金融危机前后的美联储 罗　熹　 席卷全球的金融危机将美联储推上了风口浪尖，这个诞生将满百年（成立于1913年）的中央银行，面对的是一个更加复杂多变的金融市场：货币危机层出不穷，周期变短；全球化浪潮将危机传导速度提升；对大型金融机构的监管愈加困难；美元作为世界货币遭到挑战……如何客观评价美联储在这次金融危机中的功与过？美联储作为美国经济的舵手，能否把握方向，维护金融安全？在经济日益发展的今天，这些都是需要我们深思的问题。本文将以时间为轴，将2008年金融危机为原点，分成危机前、中、后三个时期，审视70年代“滞胀”后美联储在美国经济发展中的作用。 一、2008年金融危机之前的美联储 （一）美联储的身世之谜 根据联邦储备委员会的官方定义，美联储系统不隶属于任何机构，同时它也不是一个私有的、追求利润的机构。美联储和它的任何一个联邦储备银行都不隶属于美国政府。美联储是由长达数年的法律论证和筹备，融合美国独特政治传统文化的一套精细的权力制衡机制，它主要由三大部分构成。（1）决策机构：联邦储备委员会，由7位理事组成，主席由总统任命，任期四年，可连任。（2）组成机构：联邦储备银行，在全国划分12个储备区，每区设立一个联邦储备银行分行。每家区域性储备银行都是一个法人机构，拥有自己的董事会。（3）执行机构：公开市场委员会(FOMC) ，公开市场委员会决议和执行公开市场操作，是联储体系中最重要的部门，每年要开8次会议。这三个有机部分各司其职：联储主席是美联储的“形象代言人”，每一任都对其任职时代的金融和经济活动留下深刻烙印；联邦储备银行的会员银行是私有银行，它们购买联储银行的股份，必须在联储银行缴纳准备金，而美联储为其存款做担保；FOMC的利率决议和公开市场操作是美联储控制货币供应量最重要的政策工具。 研究美联储的出发点在于分清它的所有权和控制权。纯粹从所有权来看，联邦储备银行都是私人商业银行机构，将联储银行理解成私人机构拥有并没有错。但从实质控制权上来看，美联储系统是一个由国会与联邦政府双重控制并接受公众监督的统一的中央银行。联邦储备委员会是美联储系统的中枢神经，是纯粹的公立机构。联邦储备委员会控制着FOMC，并通过向联邦储备银行推荐行长（通常为经济学家）来影响和制约各地区的联储银行，实质上掌控着整个美联储。 我们应该关注的是，美联储作为最发达国家的中央银行，其决策层（联邦储备委员会）是否履行了其央行的责任，而非拘泥于其货币发行权：宏观上是否执行了正确的货币政策以稳定通胀，保持充分就业；微观上是否对金融机构实施必要监管以维持金融市场稳定；是否为本国和跨境的资金流动提供高效的支付系统。从近百年的历史上看，美联储屡次将美国经济从崩溃边缘挽救回来，其作用是功不可没的。 （二）美联储与治理通货膨胀 中央银行与通货膨胀是天生的死敌，但在与通胀的抗争中，许多历史值得回味。与欧洲央行坚定的通胀目标2%相比，美联储的政策目标并不是这么单一，通胀当然是首要考量，同时还需兼顾就业率甚至迎合大选。但是，历史上美联储曾经对通胀下过猛药，这要从第十二届美联储主席保罗•沃尔克说起。 美国经济在70年代陷入滞胀，通胀率在1981年高达13.5%。沃尔克刚一上任，就将联邦基金利率从1979年的11.2%猛地调高至1981年6月的20%，一举将通胀这头猛兽压制下去，再于1983年回到3.2%的水平。沃尔克的理论依据是：当时美国经济痼疾在于通胀－工资螺旋上升的怪圈，由于物价不断上涨，所以民众不断要求加薪，不断贷款买房买车买东西（贷款也将继续贬值），导致物价继续上涨。这一提高利率的强硬手段要改变美国人“和通胀共存”的生活心态，恢复经济的良性增长。 然而代价却不小。短期之内，数百万人失业，失业率在1982年底达到近11%（比2008年金融危机更甚），美国经济在上世纪80年代初陷入萧条。大幅加息刺穿泡沫策略的两面性在理论学派中产生分野，使得美联储在之后对其的使用有所忌惮。美国的法律制度保障了美联储主席不会因为决策不受欢迎而在任期届满前下台，联储主席任期长于总统的特性保证了政策的延续性和独立性。为了减少联储主席一人专断的情况产生，沃克尔还改变了美联储调整利率的方式，即不再是每次开会讨论表决直接调整利率，而是通过决定货币供应量来控制利率的升降。 （三）格林斯潘与“有形的手” 按照西方经济学理论，一国经济由市场调节，只有在偏离航线的时候，才需要政府通过货币或财政政策“有形的手”进行干预扶正。可回顾一下格林斯潘作为在任时间最长的美联储主席（1987-2006年），是如何履行这一理念的。 格林斯潘是一个坚定的自由市场经济主义者。他坚信市场经济作为“无形的手”能够给予宏观经济最好的调控，而美联储只是作为“看门人”对经济进行相机抉择的微调并防范风险，这种作风贯穿于其在位的19年。而在面临危机时，他仍会用“有形的手”拉市场一把。在他刚上任的1987年，美国股市暴跌，格林斯潘发表了为市场增加流动性的演说，控制了危机的扩散；1993年，他宣布重新回到调控基准利率来影响资产价格，原因在于由于货币供应量口径定义扩充，全球资本流动频繁，以货币供应量为监控目标变得难以实现，必须回到对资产价格的控制上。1997年亚洲金融风暴，美联储在两难境地下选择了为缓解危机连续三次下调利率，同时协调组织了拯救长期资本管理公司的行动，为2008年金融危机处理办法提供了范本；2000年，美联储连续提高基准利率，被视为刺穿IT泡沫的信号，然而在“9•11”事件之后，美联储又将利率不断调低至2003年的1%，直接导致了2004-2006年房地产泡沫的形成。 格林斯潘是一位在任期间饱受赞誉，而卸任后又充满争议的人物。他将目光专注于控制通货膨胀，看起来卓有成效：CPI指数有14年维持在4%以下（1991-2004年），失业率一直保持4-8%的低水平。美国经济在相当长一段时间内保持了稳定发展。但如将这一切归功于美联储的货币政策显然是片面的，这期间全球经济的两大变化帮助了美联储：（1）高科技革命提高了生产力，给美国乃至世界经济带来增长动力。（2）中国作为世界工厂的崛起，吸收了过剩的美元，在全球化的浪潮中中国较为廉价的劳动力等生产要素起到了通胀稳定器的作用。而格林斯潘在2000年后期对世界金融市场的变化认识不足：首先，他过分拘泥于消费者物价指数，CPI指数虽然看似平稳，但是由于没有将房地产价格计入其中，在全社会实际资产价格（消费者物价指数+房地产等资产价格）攀升的情况下仍然释放过剩的流动性；其次，在金融监管上忽视了大规模的金融创新，特别是在金融衍生产品的问题上袖手旁观，数十年的货币政策无视其对货币供求的影响，为金融危机的到来埋下伏笔。格林斯潘在金融危机爆发后承认，他固守自由市场理论而忽视必要的监管是一个“错误”。这些都是值得我们借鉴的。 二、2008年金融危机中的美联储 中央银行在金融危机中起到至关重要的作用。在1929年金融危机中，最具影响力的纽约联储主席（相当于今天的美联储主席）本杰明•斯特朗突然逝世，导致群龙无首，在危机处理当中做出了一系列错误决定，尤其是美联储的货币紧缩加剧了危机的扩张，几乎摧毁了实体经济。因此，大萧条不仅是一次经济危机，也是一次央行管理的危机。美联储在2008年金融危机当中反应迅速，有一点恐怕是最苛刻的批评家也难以否认：在伯南克的带领下，美国经济避免了最可怕的情形，即长期的通货紧缩。 伯南克在担任美联储主席之前已经做好了理论准备，表现在两个方面：（1）他提出了“金融加速器”理论，即信贷市场的信息不完全对称导致金融市场在经济周期衰退时加速拖累实体经济。衰退初期，银行过度反应，收缩信贷活动推高融资成本；信贷紧缩进一步抑制了投资消费，导致资产价格大幅下降，形成金融市场与实体经济同时紧缩的恶性循环。对策是宽松的货币政策可以降低资金成本，稳定金融市场和资产价格，打破金融市场在经济衰退时加速收缩的恶性循环。（2）他在2002年就发表了一篇著名讲话，该讲话被视为后来的行动指南，即《通货紧缩：如何避免它的发生》。在文中他打破传统观点，即在基准利率降至零后，中央银行就失去了控制货币供应量的能力。伯南克开创性地指出，中央银行可以通过扩大购买资产数量和种类提高货币供应量；与财政部配合向银行提供低息贷款；购买长期国债将市场利率维持在低位。 我们看看美联储是如何实践这两个理论的：（1）金融危机爆发后，在15个月内将基准利率从5.25%降至0，速度和力度前所未有。（2）美联储与布什政府花上万亿美元紧急救助大量银行、投资银行和保险公司等。从中央银行所信奉的自由市场经济角度看，政府干预力度前所未有，并助长了道德风险，给人一种“大而不能倒”的感觉。（3）在雷曼兄弟倒闭之后，美联储采取更加激进的“量化宽松”政策，直接向不同的金融市场放贷，买入大量有毒资产，美联储资产负债表规模从1万亿美元急速扩张至2.3万亿。（4）2009年3月，为维护所谓的“绿芽”经济，美联储宣布直接购买财政部发行的美国长期国债3000亿美元打压长期利率，市场认为财政部可能予取予求，要求美联储对发行更多的长期国债埋单，货币政策独立性大打折扣，受到极大的争议。 声称危机中“可用直升机向民众洒钱”的美联储主席本杰明•伯南克，从理论到实践都极大地丰富了中央银行学，因此被戏称为“直升机大本”。然而，这些理论和实践在美国都有相当大的争议，尤其是拿纳税人的钱去拯救银行，给华尔街赌徒卷土重来的机会，受到了猛烈抨击。 三、 2008年金融危机后的美联储 （一）两个困境：泡沫识别和金融监管 随着经济全球化和金融市场深化，金融工具创新层出不穷，金融泡沫导致金融危机在过去的十年变得越来越频繁。伯南克称，金融泡沫是进入新世纪以来货币政策遇到的最难解决的问题。 过去，美联储在指导实践中，信奉自由市场经济理论，认为不要试图管理泡沫膨胀与破灭的周期，央行在这一方面是无能为力的。第一，泡沫很难界定。泡沫的形成，往往处于当市场普遍预期资产价格处于“上升期”时，以货币政策手段干预降低投资者预期收益率会遇到很大阻力。泡沫不会无端形成，在初期表现为投资对市场条件变化的正常反应，而在此后，究竟到了哪个程度则是最为棘手的问题。第二，通过提高利率来抑制泡沫，可能会让其他健康的实体经济受损。加息好比一个大锤子，将泡沫砸碎的同时，也可能伤及无辜，甚至会将孱弱的经济又一次拖回泥沼。这是伯南克获得连任后面对的最大挑战，即甄别泡沫重起和真正复苏的区别，为其激进的“量化宽松”政策制实施有效的“退出策略”。美联储过去的策略是在泡沫破灭之后，通过降息来收拾残局，以恢复增长。而在泡沫之前的不作为引来不少批评，摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬•罗奇表示，伯南克获得连任“好比医生失职给病人带来病患，却因补救措施的表现而受到表彰”。 现在，美联储开始反思这种做法，更倾向于通过加强对金融机构监管来抑制泡沫。在奥巴马政府的金融监管改革议案中，第一项内容就是授权美联储监管所有可能对整个金融系统造成风险的机构。美联储的监管对象，从目前的银行和银行控股公司，扩大到投资银行，保险公司等“规模足够大，关联足够深，杠杆率足够高，以至于对金融市场影响足够显著”的一切金融机构。这一决定看似自然，因美国最大的金融机构早已在美联储的监管之内，而且“超级监管者”在危机中的统领作用不容小觑。但是其实际作用有待确认：（1）央行的监管从本质上来说是被动的，而金融创新顾名思义是从前没有的，所以创新不应受到过多监管，否则在逻辑上就会存在矛盾。美联储官员不从事金融交易，而真正懂得规避风险的却是一线的金融机构的从业人员，美联储在专业知识和对市场的理解上落后于金融机构，这也是为什么格林斯潘在金融衍生产品大行其道时没有予以重视的原因。（2）在新监管体制下，参照过往金融危机的经过，金融机构必将竞相扩大资产规模，争取成为“大而不能倒”的系统性机构，以获得隐性的政府支持，而投资者在新框架下对系统性机构的风险考察会弱化，使得这些机构融资成本更低，变成“大而不能管”的银行。而这其中，提高资本充足率，也许是美联储监管大型复杂金融控股公司与全球性金融机构的关键一环。 （二）美联储是“世界央行”？ 鉴于美国金融市场和金融机构在世界金融市场中的地位，美联储货币政策和监管体系的发展方向，在很大程度上将影响未来各国央行的货币政策制定以及全球监管的标准和准则。 美元作为世界最大储备货币和流动性最广的交易货币，其在金融危机中所起到的融资作用迅速缓解了对“危机震中”美国经济的冲击，可以说若不是这一条件，美国将无从恢复，或从一个极端掉入另一个极端，因为在任何其他国家，央行如果这样大规模地印钞将导致剧烈的通货膨胀。我们希望美国享受“铸币红利”的同时，也需要尽到义务，在中国等国家大量吸收美元计价国债的同时，美联储则不能仅仅代表华尔街的金融利益，也不能仅代表华盛顿的美国利益，更应该承担世界性的责任。 但是世界不是平的，各国经济冷暖不一。在美联储继续量化宽松的情况下，亚洲国家却出现了资产过热的迹象，房地产和股票市场在热钱的追击中甚至有泡沫之嫌。我们无法约束美联储，要求美联储承担“世界央行”的义务不切现实，2009年3月美联储宣布购买美国长期国债的消息后，美元指数2天内暴跌5%，直接威胁到我国2万亿美元外汇储备的投资安全。如何减少美联储货币政策对别国经济的冲击？我国央行行长周小川提出的建立以特别提款权（SDR）为基础的“超主权储备货币”是非常好的建议，这消除了国家经济之间的隔阂和各国央行政策的利己主义，代表未来世界货币体系的发展方向。 市场揣测美元将选择继续贬值以减少美国贸易逆差，甚至美联储会选择通胀来减少美国国债天量本金和利息的偿还压力。如此对内和对外的货币贬值，不一定是美联储所设想的。美国作为世界上最发达的市场经济国家，其自我修复能力较强，如果美联储真正能够做到以抑制通货膨胀为目标，负责任地将经济重新恢复到正常轨道，那么在可以预见的加息情况下，美元会有所反弹，通胀将在出现苗头之前得以遏制。这其中，美联储非常规手段的退出策略至关重要，而在2008年经历多次由美联储发起的各国央行联合行动中，各国纷纷将利率调至历史低位，并配合刺激性的财政政策，促进了世界经济从危机中复苏。未来，美联储仍旧将在协调各国央行中扮演不可缺少的重要角色。