选择中航一，因为它是大型国企----- 3月20日，万科公布2006年年报，2006年万科实现销售收入212.3亿元，同比增长52.2%；实现净利润21.5亿元，同比增长59.6%；实际纳税税金24.2亿元，同比增长约83%。至此，万科成为中国首家销售额突破200亿元的房地产企业。 3月22日，刚刚从土耳其登山归来的万科董事长王石，在北京接受了《证券市场周刊》记者的专访。 证券市场周刊：最近万科与中国航空工业第一集团公司(下面简称“中航一”)的合作引发了市场很多关注，万科为何选择与中航一合作?是否如外界传闻“万科目前的土地储备过少，合作是为了中航一的土地资源”?中航一与万科合作又是出于怎样的考虑? 王石：对于万科目前的土地储备是否过少，我认为还是很“适当”的。由于近两年来的宏观调控，万科对于“项目待开发”上的政策也一直在调整，并不认为“项目多多益善”，而是“足够三年开发用就足够”。我最近在拿地上有一个新的感觉，待开发项目拿得比过去容易了!2006年我们拿地的计划原本在1000至1100万平米，但实际上拿到了1200万平米，未来每年我们将会保持1000万平米/年的增长。“项目待开发对于万科来说根本不是问题，因为万科具有行业上的竞争优势且资源集中、品牌不错。” 谈到与中航一的合作，得追溯2000年万科第一次与中粮的合作，当时那次合作就是我主导的，选择他们，是因为他们是大型国企。我们觉得，在中国目前的市场经济条件下，大型国有企业具有很多优势。为何与中航一合作?很显然，资源是在大型国企，这个道理谁都明白。我们之所以选择了中航一，目的并不是仅仅在于中航一的一两块土地上，我们非常在乎它的大型国企的背景。前几年，我们也和中粮集团合作过5个项目，合作方式有多种，也可能是我们联合投标拿项目，也可能是万科提供管理。 而中航一和我们合作，也不仅是为了拿出几块地来跟我们合作。因为中航一有着急切盘活资源的需求，他们需要借助万科住宅开发的专业背景来进行资源盘活。因此，这次合作，并不是双方看重了某个项目才开始合作的。我可以透露的是，现在中国目前正在大力重点发展国防工业，作为中航一来说，修建多个更大的飞机场以及航天制造基地，都会涉及到搬迁问题，因此势必涉及到集团的资源整合以及在新的搬迁过程中进行这块资产盘活的问题，所以这也是中航一选择与万科合作的重要原因。 虽然双方已经达成了战略合作协议，但万科并不是马上就来与它合作。合作一定会有，具体是哪个，目前还不方便透露。 证券市场周刊：2007年1月份万科与上海恒大合作收购了5个项目，至此万科在上海的项目就进入了上海市中心的核心位置，但是我们发现万科的楼盘基本上都是离市中心比较远，你能谈一下是什么造成这样的现象? 王石：我们过去好地拿不到就到郊区去拿，现在更多是土地拍卖，再就是万科现在规模也大了，住宅项目也多了，进入市区是必然。因为我们过去做的万科产品线是城郊结合部的楼盘，做的是中高档楼盘，但现在是最高档和廉租屋都做。 对于我们来说，市中心没有必要去放弃，这也是我们做长产品线的其中一环，满足各类不同人的居住需求；再就是随着我们国家政策的不断开放，土地的出售都采用公开透明的“招拍挂”形式，所以我认为并不需要担心万科会拿不到好地。 证券市场周刊：国土部副部长说2006年对房地产宏观调控很多没有实施的措施会在2007年实施，对于万科来说，宏观调控的实施会对万科有什么影响? 王石：国家对房地产的相关政策一直都在实施，而且我们都在执行。如果说加大力度，我们表示支持，因为我们国家还有很多老百姓存在居住问题，所以作为政府来说，政府必须提供廉租房这样的政策，这样开发商才有进入的积极性。关于土地增值税的政策，我们都是按照国家要求在做的，年报公布非常清楚，我们都是严格在做。各地的税务局不同要求，交的比例也不同。 证券市场周刊：年报公布后有分析师认为未来10年中万科股价可以增长5倍，等同每年增长18%，您对这一关点如何看? 王石：对于这样的预测，我无法发表具体意见，万科的增长势头大家有目共睹。但我个人认为万科真正的增长还没有开始，而随着住宅产业化大规模的到来，万科的增长势头不是问题，目前在深圳就有三个项目，南京一个项目，海南岛一个项目，这样的并购非常非常快。 证券市场周刊：万科年报中，明确了今年有增发计划，而现在很多地产公司都到海外去上市进行融资，万科有没有这方面的考虑?有没有跟海外基金或者风投接触? 王石：万科目前没有海外上市的打算。海外融资一般需要资金回流的时间快。尽管在外界看来，万科去年增发的时候就将近用了半年的时间，但在我看来已经算快了。万科与海外基金、外资的资本都有一定的接触，但目前都还没有成型。 证券市场周刊：万科近日提出了“企业公民元年”这一概念,重点针对社会底层的中低收入人群,给打工仔打工妹们专门建楼,这在中国地产界是没有的，也可谓是一创举,请具体谈一下这方面情况,及目前已在广州万科启动中低收入住宅示范楼的相关配套情况,和下一步规划? 王石：这个项目在广东的佛山,楼盘地理位置横跨佛山和广州交界地,广州是海沙湾还有佛山工业区,这就是一个实验楼,管理等等我们也都在尝试着来做。这个楼盘大概能住1000人,是我们为低收入人群准备的微利房。但是这个项目本身并不是公司作为公益的投入。我们所说的微利,就是按照现在的测算不算利息20年把本收回来。我们公司去年成立了万科公益基金,不是属于非正常的钱,而是正常的钱,也就是一年1000万元,连续三年3000万元,这个项目投入500万元。这个项目差不多需要3500万元,有1500万元是作为公益活动的基金拿出来,还有一部分是利用万科的资源来进行投入。 实验楼我们以前没有做过,做这个项目是因为我们发现很多打工仔、打工妹他们在工厂的居住条件很差,要不就是工厂提供的一间屋七八个人这样的,再就是城中村；我们实验楼是专门给他们盖的,首先要考虑他们的居住,另一方面他们还要在里面活动、交际,而且他们可能恋爱,接待家人,他们的子女等等；总的来说就是要建立廉租屋低收入群体的社区,要有他们的活动室、交际的地方,里面还有小型的旅社,比如说他们的家属来了怎么给他们安排,这我们都比较全面的考虑在内。 当然就这种社区对于低收入人群来讲,物业管理费是一个很大的问题,因为我们算一下物业管理费再便宜不能低到7毛钱,对我们来说物业费7毛钱很便宜了,但是对于他们来说十几平方米物业费是很贵的!这样一个支出能不能再降低,其结果就是降低是可能的,但是就是自治。因为你钱少,但是你有体力,自己可以做卫生,把额外要花钱的保安、清洁人员再降低一点,降到3毛钱甚至是零物业管理。关于这种形式,这种结构合不合理,我们也希望通过社区再继续摸索,以便于今后有更多的廉租屋提供给低收入人群。

3000点以上的价值套利策略 作者:本刊记者 吴晓兵/文 页数:62-67 2007年第12期(总第1306期) 出版日期: 2007-3-31 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 一，牛市是怎样炼成的 《证券市场周刊》：请谈一下您对这一轮牛市的基本看法。 陈祎军（上海汉华资产管理有限公司投资总监）：在大的方面，这次的牛市用金融货币理论是可以解释的。实际上，中国资产的牛市从2003年就开始了，这在香港、在H股上表现得很明显；A股上面也有反应，但是因为一些制度性缺陷还没有解决，指数继续跌了两年，但价值型股票从那时候已经起来了。现在来看，整个市场极度活跃，这要用中国资产牛市来解释，而不仅仅是用价值投资理论来解释。 这里最重要的宏观背景就是弱势美元。全球资本中以美元计价的最多，美元资产是资本的聚集地，因此，美元汇率对于全球资本的流动有着很大影响。美元在2002年下半年开始贬值，对欧元是明显的贬值，一旦大家对弱势美元看得比较清楚了，就要进行重新配置，买其他货币和其他货币标价的资产，包括欧洲的资产，也包括中国、印度等发展中国家的资产。就是说从2002年末开始，全球资本在弱势美元的前提下进行了资产的重新配置，那个时候实际上已经有外资逐渐流入中国资产，这是资本套利的本性所决定的，很正常。人民币升值是结果，不是原因，是中国经济增长前景好于别国的结果。货币升值和本土资产的价格上扬是相互伴随的，有一点互为因果的意思。 《证券市场周刊》：说到外资，我认识一个在上海工作的台湾人，他每次回台湾，都有好多人请他帮忙买内地的股票。 陈祎军：中国台湾、中国香港、日本，这些地方上了一点年纪的人，都经历过本地区经济腾飞、资产价格膨胀的阶段，特别是中国台湾和日本，还有过本币升值的经验。他知道这当中会发生些什么事情。比如那时候香港的大学生一毕业就知道要赚快钱，炒房地产、炒股票，还有连续二十多年的“房地产不败”的神话。再比如日本的“一亿总中流”，就是中产阶级迅速成长起来，在人口调查当中，大约有一亿人都认为自己属于社会中层。这些情况都有可能在内地重演。这些地方的白领、甚至家庭主妇都有可能来买A股，来搭中国经济的顺风车，更不用说久经战阵的外资机构了。 上面说的是外资率先流入中国资产，然后中国整个的资金流动也发生了一个变化，就是高储蓄开始向不动产、股票投资和消费加速转化。因为储蓄对于实际利率是很敏感的，实际利率太低了，储蓄资金就要寻找保值（先不要说增值）的渠道。这期间还发生了两件大事：2005年7月人民币汇率开始浮动，对美元持续升值；2006年上半年股权分置问题的解决大局已定，对价使得估值水平大幅降低。所有这些因素叠加在一起，造成了资金大量涌入和A股指数暴涨。储蓄资金搬家和外资流入一起合力打破了原有的股市、房市供求关系，出现了明显的赚钱效应，进一步带动各路资金进场，不断推动资产牛市向纵深发展。 《证券市场周刊》：既然储蓄转化的出口可以是投资也可以是消费，为什么起来的不是明显的通货膨胀率而单单是资产价格上涨呢？ 陈祎军：对于储蓄率的居高不下，原来一直担心这块搞不好会带来通胀，就是消费品价格的上涨。如果某种消费品确实供不应求，比如像茅台，这一定会发展成明显通胀，如同我们看到的茅台每年涨价。但多数消费品的生产能力足够，而消费量比较稳定，比如再好的大米你一天只能吃一斤。所以一般消费品并没有明显涨价，只有奢侈品的消费增加比较快，价格变动比较明显。 从金融理论来说，钱多了它自然要流动。现在的大背景是流动性过剩，但造成的不是原来那种一般意义上消费品的物价飞涨，而是资产价格的膨胀。资产价格的膨胀实际上对货币也是一种购买力的侵蚀。储蓄这种现金等价物确实是一种不怎么产生效益的资产，而资本的本性是要变成资产生利获利的，它会看哪里的收益率高一些。储蓄是2%多，国债是3%，现在大城市房地产的租金回报率就跟国债差不多，过去三年内基本上房价涨了150%，这就是资本逐利套利的结果。不动产最先反映了储蓄资金向资产的转化，不动产是比较纯粹的资产。笼统地说，股票也是资产，但只有一些资产性质好的股票可以算比较纯粹的资产，资产型的企业价值基本上和管理层关系不大，一般的制造性企业谈不上资产，就是个企业而已，它们的价值评估需要用不同的理论体系。 外资的流入就像点了一把火，它比较坚决，这样一来就打破了原有的供求关系，有了这个赚钱效应之后，就导致了本土各路资金的涌入。现在连储蓄都开始进来了。按道理储蓄是最不能承受风险的，它都愿意进来了。从这个角度来说，可能真的进入到了股价变动最快的阶段。 《证券市场周刊》：泡沫阶段？ 陈祎军：不叫泡沫吧。我觉得股票的最终价格，牛市里面的最高价是由最乐观的人决定，熊市里面的最低价是由最悲观的人决定的。最开始是我们这些人在买股票，因为我们就是专门做这行的，股市总得做。同时又害怕指数还要跌，就找相对来说最有价值的。到现在这个阶段呢，大盘蓝筹股不涨了，高价股也滞涨，一些小盘股飞涨。这跟目前的参与者有关，它们的涨是有其道理的。 价值投资理论在市场的某个阶段解释和应用得很好，行为金融学框架下的一些理论可能在另一个阶段很适用，这要看市场参与群体是什么样的人。比如说，如果是一般老百姓，他会认为工行比招行更有价值，他不会看PEG，他可能就是觉得工行好，影响力挺大，到处都是网点。招行凭什么16块钱，工行4块。去年底很多新股民就有这样的想法，因为他参与买卖，就会影响价格，特别是短期价格，这是个事实。去年12月份工行涨了60%，事后知道机构在6块以上基本上全出掉了，接手的是小额投资者，尤其是对股票了解相当少的小额投资者。 总之，对外资来说，主要的前提是弱势美元；对内资来说，主要的前提是实际利率偏低。两者在机会成本的考量下，在保值增值的驱动下不断进入中国资产。这个合力造成了一种赚钱效应。现在有相当股票是进入投机阶段了，但还是有一部分股票存在投资价值。在这样的背景下，你首先要做的还是保持仓位，用华尔街的话就是“KEEP YOUR POSITION”，然后才是要选择好的股票。保持仓位是最起码的。反过头看，股票上涨有先后，但牛市里基本上都有机会。

金融工程化的投资风格 《证券市场周刊》：你们的投资风格有哪些特点？ 陈祎军：我们的基本方法就是选择相对价值最好的股票，满仓。这里要解释一下相对价值。相对价值，就是说在你的能力圈里，比如有一百多只股票你能判断，它值多少钱，然后再看市价多少钱。如果有50%的升值空间的，就比那个只有30%的要好。换股是怎么回事呢？是你先买了一只股票，判断有80%的上升空间，上升了60%之后，这时候可能有另外一只，按你的算法有50%的空间，你可能就换了，这两者的差距不能太小，差距太小可能就是简单的误差，如果相对价值差距比较大，换起来把握就比较大。我们不是看基本面的简单持有不动型的长期投资。 价值评估的框架性公式只需一个，即P=D/（R-G），股价等于未来红利除以折现率减增长率。变数在于对分子分母的理解和假设是否和公司基本面以及市场心理相一致。从这个公式就能看出来，分析公司基本面和市场心理是投资的两个不可缺少的组成部分。首先预测D和G也挺难的，一年两年可能容易一些，长期预测也很难。还有一点就是R，是由两项构成的，一个是无风险利率，这个可以观察到。另一项是市场风险溢价，而最有意思的就是风险溢价，这是市场给予的主观的东西，是市场决定的和不断变化的。对于风险溢价，金融理论讲的和实际市场发生的，两者有很大差别。我实际上采用一种更市场化的东西。 《证券市场周刊》：这个模型倒不复杂。 陈祎军：我觉得放在这个公式里面讨论问题，能比较清楚。对投资的指导也相当明晰。就是说先有一个结构、逻辑上你认同的东西，根据这个来判断。而且这个公式主要因素都考虑进去了，如果做一个不考虑市场心理的模型，那也不对，市场心理的作用太大了。绝大多数公司的基本面不可能一年内变化200%吧，但股价上涨200%的比比皆是。 接着谈风险溢价，它的变化范围很大，如果按纯粹传统的金融理论，比如资产定价理论，它是根据历史数据统计总结的，有点刻舟求剑的味道，跟现时的市场心理没多少关系。为什么索罗斯看不起有些金融理论呢？他就认为这个东西把人都当成机器了，可以越跌越买。实际上很多人是越跌越卖，越涨越买。很多人不是逻辑思维，他是直觉思维，比如股市连续上涨了十根阳线，他就觉得这代表没有风险，还会涨。这时候风险溢价反而很低，跟金融理论恰恰相反，越涨越有人买。 当然，这有个适用阶段的问题，比如熊市里边散户参与的很少，都是机构，那就是纯价值投资做得最好。现在参与者构成不同了，散户对风险和价值的理解跟机构是不一样的。熊市里你不用考虑他，现在就要考虑。任何一个股票的涨跌毕竟是资金决定的，他买股票的理由跟你不一样。比如工行暴涨的时候我们问其他机构买了没有？都说没买。然后到几个营业部去转了一圈，发现都是一些新开户的人在买。 《证券市场周刊》：谈一下怎么选股吧。 陈祎军：首先要看自己的能力圈，比如中兴通迅，我看了好多报告，可就是没感觉，就只能不买。然后是对预测数据的可靠性的判断。你用来做分析的基本面都是预测，如果是事实的话，那肯定赚不了什么钱。你预测数据的可靠性有多大很重要，要选择大概率事件。这是价值评估的第一步，要尤其谨慎。 第二步是判断交易对手。毕竟我们是以资本利得为目标的，不是靠分红，所以要考虑交易对手买卖和估值的标准。比如一般基金用现金流、PEG、PS；而对行业并购者可能销售额和市场份额最重要，他如果想并购就主要看销售额决定收购价格。还要看你的交易对手有多少资金。比如你看好茅台，你知道是公募基金在买，它上涨的力度跟基金申购赎回的状况基本正相关。还有去年“五一” 过完节就放量，新进来一批人，今年春节后开户数又开始急剧增长。你就要考虑这个交易对手，要搜集一些数据，判断一下储蓄搬家的速度、规模，对市场参与者的结构会造成多大影响。以前是私募以公募基金作为主要的交易对手，现在要不要重新考虑。当然这不可能完全精确，只是一个定性的框架。 《证券市场周刊》：这样说来，基本面只是其中一个步骤。 陈祎军：既然实现增值的方法是价格上涨带来的资本利得，必须承认需要有新的大于卖盘的买盘才能成功。仅对基本面做出正确判断不足以在逻辑上保证资本利得的实现，投资时需要前瞻到未来买卖股票的资金力量和来源。资金的流向进出是这些因素以及公司基本面的综合结果，这是股票价格变动的推动力。我认为深刻理解这一点是在不同市况中持续战胜市场的最核心技能。理解了不同投资者的投资方法和对价值以及风险的理解，有助于在牛市中赚到更多的交易利润。 说到底，价值是主观的，和市场参与者的构成以及他们对价值的理解有关。人性的贪婪和恐惧造成不是涨过头，就是跌过头。理想状况是在不同的环境下使用不同标准的估值方法。 《证券市场周刊》：您的意思是要利用新股民的不成熟吧？ 陈祎军：索罗斯说过，经济史是一部基于假象和谎言的连续剧，你要做的就是认清假象、参与假象，然后在多数人清醒过来前撤出，这叫博弈。我的意思是说，现在进场的很多参与者对市场的理解很简单，对价值的理解存在很大缺陷。问题是你相信不相信这会带来机会，敢不敢参与假象，有人说我不赚这个钱，这是可以理解的。但是我定的原则是要持续满仓，要发掘相对好的股票，我就要参与。所以除了关注基本面，还要琢磨这些交易对手怎么想。 罗杰斯也很有经验老到的，他说有泡沫我不买也不卖。不买是控制风险，不卖是我看你泡沫能到什么程度，我要利用别人的愚蠢赚钱。有的人靠企业基本面赚钱，这是跟公司博弈，只要算账算对了，我就不卖，这样就没有交易对手，公司赚了我就赚了。还有一种既跟公司博弈又跟交易对手博弈，我们基本上是属于这样一种结合。我们把这叫做基于价值投资的套利，所以说价值还是基础，但是不那么死板，是要用来套利的而不是一成不变的。 现在的股票市场跟拍卖品市场有点类似，三个人参加拍卖一幅画，可能也就能拍出一万块钱，但是拍卖行如果能找了三百个买家参与，结果一定比一万块钱要高很多。参与股市的人越多，他们对价值的认识差异越大，价格就越离谱。在明显的长时间大比例赚钱效应作用下，股票市场和拍卖品市场一样，在供给增加有限条件下，参与者数量和类别的增多必然导致更高的价格。储蓄搬家相当程度上反映了参与股市成为一种大众博弈性消费行为。在这个阶段，对股票的定性判断比价值评估更为重要。

看好地产储备股和其他资产类股票 《证券市场周刊》：请谈一下对指数的判断。 祎军：我们正在经历着特大级别的牛市，这是第一次国内资本和国际资本同时给予中国资产溢价估值。支持指数上涨的资金是由国内外经济、金融和社会因素等特定条件所共同决定的，市场趋势很难因为单一事件（比如中国央行加息）而大幅改变。 作为牛市资金的最后一环，储蓄现在已经开始进场了，这一块的资金量也是最大的，它的持续性和带来的股价上涨力度会相当强。从这个角度看，围绕3000点的震荡充其量是一次空中加油似的横盘换手。即使从一般意义上价值投资的角度来看，也仍然有很多股票存在很大的上涨空间。 在目前流动性过剩、资产价格膨胀和低利率的背景下，机会成本在3%左右的储蓄资金入市会足够支持市场平均30倍左右的PE。按2006年业绩算，目前PE大约30倍；如果我预期2007年业绩对应市盈率达到30到35，对应的上证指数至少是3200至3700点。 再者，现在，当指数上涨时，所有参与主体都是受益的，大股东、上市公司、中介机构、各类型的投资者，达到了共振。全流通后市值增加对大家都有好处。盈利模式看来比较稳定，因为从理论上说，股价上涨对任何人都没有损伤。所以不能忽略大股东行为方式的积极变化。国有资产注入成为未来两年内的重要投资机会，个别股票会有巨大的非系统收益。如果整体上市、资产注入的上市公司数量足够多，股权激励能够刺激管理层创造和释放更多利润，以2008年业绩来看3000点的指数水平，市盈率可能只有22倍。 《证券市场周刊》：您最看好哪些行业呢? 陈祎军：鉴于行情带有明显的资产价格膨胀的性质，我认为风险收益比最好的当属比较纯粹的资产储备型公司，这类股票能够较好地对冲资产价格膨胀。比如资源、牌照、物业地产、股权投资等股票将会有很大的重估机会。重组注资类股票虽然有大的获利空间，但把握难度大，不是能在这里讨论清楚的。 比如说我今年很看好的是价值被低估的地产储备股，这类股票在二三线地产股里还有一些，低成本土地储备不多的开发性地产公司要警惕估值过高。还有资源股、煤炭股之类的。为什么房价总是压不下去？就是这个社会资本看到了实际的负利率和房地产的保值属性，虽然出租回报率不高，但它可以抗拒资产价格膨胀。这里尽量寻找纯内需的资产型股票，比如地产，不管国际市场怎么样，中国就是处于供不应求的阶段；比如煤炭，中国本土定价，国外再便宜运过来成本要加很多；但是大多数有色金属就不一定，它的价格波动不是中国一家说了算，所以虽然也处于价格膨胀当中，但风险要大一些；还有机场、水务、燃气，这种资源必然会增值。 《证券市场周刊》：这些行业中最好的是哪个？ 陈祎军：地产储备类。我统计了一下，从2005年6月份到现在，涨幅最大、市值大一些的行业就是有色金属、地产和银行。银行涨幅大可能跟主流大资金的运作有关系，因为它市值最大，后续博弈到一定程度，资金支撑的程度会差一点。然后地产和有色金属，这些都是资源股，最终涨幅还是挺接近的。实际上有几只有色金属股涨得特别高，因为各个品种的供需状况不太一样，它又是一个全球市场决定的价格，上下波动很大，老让人担心。地产的平均上涨幅度都差不多，它有一个共性，全国各地的供求关系、资金成本都差不多，而且是纯内需的，所以分析上不用花那么多精力，很容易选择标的。 资源类资产值多少钱，无非是单位乘以单价，都判断清楚了，那么你就知道值多少钱了。地产就比较容易判断，面积是死的，价格波动方向你大概看得清楚；有色金属是储量看得比较清楚，但价格波动大；煤炭的缺点是价格管制，上涨不可能那么快。这样比较下来，最优的可能是地产储备股，而且要是会在近几年内变现的那种。 地产储备股票一定要考虑它的变现时间和难度。最好是有一个项目，是集中的一块地，在一个很好的地段，三到五年内全卖完了。然后一算每股值15块，现在6块钱买进就完事了。有时候市场正好给你这个机会，我们年初买得银基发展就是这种股票。这种股票不用看历史市盈率，又比如陆家嘴盈利水平很低，但就是资产多，它去年11月突然就涨上去了。市场会有资金认同这个观念，不在乎暂时的现金流和PE，我认为按重置价值来估值，最稳妥的是地产公司，还有一些自然资源类的股票，比如煤炭股。 还有就是这种股票的市场风险很小，不明白的人你只要让他去实地了解一下，他一看那个房子卖的那么火，自然分歧就没了，一般人都懂这个东西，他都不认为这个是投机。不像有的股票看了半天还是解决不了分歧。理想的情况是，我有一个想法，我把这个故事讲给你听，结果10个人听了9个人都说好，那肯定是好股票。如果有5个人说听不懂，还有3个人跟你辩论，那你觉得再好也别多买，因为别人不会跟着你买。如果一个股票基本面很好，故事又简单，那个时候没必要太分散。分散是因为你达不到那个境界，没有把握的时候，只好分散一下。分散本身只是个形式，目的是为了抗拒风险，但是如果一个股票好到能够把风险基本上排除掉，你是可以重仓买这只股票的。 《证券市场周刊》:除了资产类股票呢? 陈祎军：再有就是高储蓄率可能带来的消费增长。随着人口结构的变化，能消费的人比较多了，加上消费意识的崛起。这个大家反复说过，纯粹内需的股票基本面风险很小，食品、饮料什么的。尤其是高端的，中国贫富悬殊比较明显，真正的中产阶级不多，结果是高端一大堆，低端一大堆，两极分化。 还有就是中国的城市化实际上不断在推进，所以基础设施投资类股票的风险其实不像想象的那么大。比如水泥钢铁，水泥钢铁是周期性的，但是属于长周期，我觉得周期是很长的。 现在需要谨慎的是对外依存度高的股票，就是出口类的股票。一个是跟汇率有关系，另外国外的需求也不像国内。国内看得比较清楚，全球经济你分析半天经常是错的。还有我对银行股也持谨慎态度，主要因为它们盈利的确定性和质量不够好。 《证券市场周刊》：你们2005年初还买过洪都航空，当时是怎么分析的？ 陈祎军：这是我们2005年收益率达到70%的一个重要原因。从当时来说，真的就是我们价值博弈原则的最好实战案例。整个股市都有喜新厌旧的习性，那时军工股从来没有被挖掘过。而且种种分析表明，军工行业前景相当不错，看来看去各方面都还可以。然后也考虑供求关系，当时上市公司跟军工有关的只有两三家，股票供给又少。原来还是熊市，我们5块钱左右买的，期望涨到10块不得了了，后来最高到了40多。这是我们领先挖掘的一个行业，我们买了很久以后才有人写报告。我们买的其它股票，像伊利、振华港机，虽然也很牛，但是人家早买了。洪都航空上我们算是走在市场的最前面吧。

财富增长的路径 《证券市场周刊》：在这样的大背景下，如何实现财富的增值呢？ 陈祎军：我们是替客户投资的，就是要把钱换成最有效的资产，这个最有效资产是相对的，所以我不谈绝对投资价值。对我们来说理财就是把客户的钱变成我们能力圈内相对最有价值的资产。在这种流动性过剩的大背景下，我们的原则就是，在一两年内是满仓，但是并不固定持有某一只股票。同时力争使客户资产增值的路径是稳定连续的。 如果长期持有一只股票，它会不会在某一阶段高估了？所以长期持有一只股票和寻找能力圈内最有价值的资产是矛盾的。当然，货币和资产的这种对应关系严格来说不存在一个精确值，即使通过金融理论，也不能推断出某一个股票的绝对价值。你只能辩论，它是一种大概的判断。 《证券市场周刊》：总是满仓的话，碰上黑色星期二那样的全线跌停板岂不是风险很大？ 陈祎军：我们客户的投资期限至少也是一年期的，我们还是有时间的。另外也要看这个客户的资金来源，他承受风险的能力怎么样。指数的风险必须承认，但我不是通过时机抉择来克服这个风险，而是通过选股。就是选择相对最有价值的资产。那天跌停之后，过几天很多股票涨回来了，但是很多股票回不来。这反映了个股的风险。那天基本上是系统风险，这是无法避免的。话说回来，也有两三百只股票都涨停的时候，只不过涨的时候大家没想到是风险。 《证券市场周刊》：刚才提到资产增值路径是指什么？ 陈祎军：我们力争让客户资产增值的途径是比较稳定、连续的，就是尽量减少大起大落，首先要适当地分散化。少到就买3只股票，千万级的可能5到6只股票，最大的更多一些。收益率和股票只数是有关系的，降低波动性很可能收益率也会下降，这是没办法的事情。 再有就是选股和换股的操作，我个人理解，长期持有策略可能在某些阶段财富增长迅速，然后有一个较大的停滞期。而我们的目标是增长的连续稳定，就是要不断挖掘相对更有价值的股票，进行换股。当然这会累一些。但客户的财富增长就比较平稳，比如第一年赚30%、第二年40%、第三年50%，就比第一年亏10%钱、第二年赚150%、第三年又不赚好得多。因为后者波动太剧烈，而前者的路径让客户感觉更好。 我们2006年的收益是150%，看起来不高，但好在2005年业绩比较显眼，达到了70%，今年为止也有50%左右的盈利，累积下来还不错。盈利的连续性和稳定性对维持客户的信心很重要，这个资产曲线要平滑上升，尽量不要出现负斜率。

工业企业利润高增长之谜 作者:本刊记者　陈为/文 页数:16 2007年第12期(总第1306期) 出版日期: 2007-3-31 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 今年前两个月全国规模以上工业企业的利润增幅着实让不少专家大吃一惊。国家统计局公布的数据显示，前两个月同比增长43.8%，涨幅比去年同期提高了22个百分点（见图）。究竟有哪些因素驱动了工业企业利润的大幅增长?这种势头能否持续? 原光大证券首席经济学家高善文认为，工业企业利润的大幅增长并不突然。在今年2月份向《证券市场周刊》提供的宏观经济预测中，高善文预测今年一季度工业企业利润同比增长37.9%。在11家预测机构中，其数据和统计局公布的情况最为接近(见本刊第6期文章《2007年升息预期浓》)。他认为，去年一季度工业企业利润增长只有18%，基数较低。而之后企业利润增长率基本上维持了逐月回升的态势，今年年初这种利润高增长的势头还在进一步延续。 数据还显示，1-2月份，规模以上工业企业实现主营业务收入同比增长27.7%，小于利润增长的幅度。高善文认为，石油和相关资源产品价格的大幅下降，使得工业企业生产成本降低，对利润增长有较大贡献。 但从统计局公布的主要工业产品销售情况来看，很多产品的增长幅度并没有达到27.7%的整体水平，增长较快的钢材以及水泥产量也只分别增长25.4%和23.8%。高善文认为，产品价格的上升很可能是驱动收入增长的重要因素。 数据显示，今年以来相关工业产品出现了明显价格上涨，今年1月工业品出厂价格指数增长了3.3%，升幅高于去年12月份的3.1%，也高于去年全年的3.0%。高善文认为，1-2月工业企业共实现出口交货值9390亿元，同比增长23.6%，大大低于出口额41.5%增长，这也一定程度说明我国出口价格上升的趋势。 从各行业情况来看，今年前两个月钢铁行业新增利润位居各行业首位，对整个工业利润增长的贡献率达22.4%。中国钢铁工业协会副秘书长戚向东认为，价格上涨对于钢铁行业利润增长起到了很大的推动效应。 戚向东表示，根据中国钢协对78家重点钢铁企业统计，去年1月盈利仅有17亿元，而今年前两个月就达到了192亿元，同比增长4.15倍。根本原因在于钢材市场价格去年初较低，从去年下半年开始回稳后，去年底至今市场整体价格上涨约5%，使得钢铁行业利润同比大幅增加。 单纯看到价格的因素远远不能揭示企业利润大增的根本原因，高善文提出，产品价格之所以增长快主要受到需求的拉动。从国内需求来看，今年1-2 月份投资增长23.4%，增速比去年四季度高5.6 个百分点，而1-2月累计社会消费品零售总额14502亿元，也比去年同期增长14.7%。同时，较强的国外需求成为产品价格上涨的主要动力。 高善文谈道，未来世界主要发达国家经济前景乐观。近期公布的OECD 整体领先指数6个月增长率在经历了连续7 个月的下跌之后开始趋稳。美、日、欧等主要发达国家经济继续保持快速增长，对我国产品的需求仍然比较强劲。今年1-2 月份累计我国对这三大经济体的出口增长率都在20%以上，对欧盟的出口增长率更是超过50%。而中国出口产品的大幅度增长还降低了产品的国内供给，促动国内产品价格的上升。以钢铁行业为例，今年1-2月钢材累计净出口605万吨，同比增长628.9%，而实际产量增长只有20%。 在中信建投首席宏观分析师诸建芳看来，企业利润大幅度增长还有一个因素也不可忽视，那就是近年来各行业产业整合的力量。诸建芳认为，近期一些不具备竞争力的企业纷纷被淘汰出局，统计局公布的数据更多体现了具有一定竞争优势企业的情况。优势企业掌握了更多的资源，当然也就获得更高水平的盈利。产业整合步伐较快的钢铁行业最能说明问题，前150家利润最大的工业企业中，钢铁企业就占32家，而在这32家大型钢铁企业中，利润增幅超过100%的有20家，其中又有13家钢铁企业利润增幅超过200%。他预计，未来这种趋势会更加突出。

只有全球化才能更好生存， 中资银行如何迈出第一步 汇丰式并购 作者:本刊特约研究员杜丽虹/文 页数:20-35 2007年第12期(总第1306期) 出版日期: 2007-3-31 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 编者按 谁都知道，已上市的大型中资银行现在个个都是“大款”。至于它们为什么这么“值钱”，已经有众多于情于理的解释。我们关注的是这些大型中资银行的另外一种倾向：在香港、新加坡、印尼等亚太地区日益增多的资产并购。 “有钱人出手大方”，可以理解。但，我们“操心”的是，这些银行过于集中于区域市场的资产配置可能带来的隐忧。 这不是杞人忧天。大家都知道，亚太等新兴市场多依赖于银行的融资结构，抗经济波动的能力有限，而全球化贸易格局正使经济危机不断作区域化渗透。因此，很可能“一荣俱荣，一损俱损”。 那，怎么做呢？ 这是我们详细剖析“汇丰”——这家成长于中国香港的全球性银行并购史的缘由。长于并购的“汇丰”，曾创下“10年资产增长10倍”的“神话”，并从新兴的亚太市场进入欧、美等现代金融体系发达的成熟市场。均衡的资产配置，使“汇丰”在获得高增长的同时，还很好地对冲了经营风险。 “汇丰”如何完成这一步？ 是有秘诀的！ 这些秘诀说白了并不复杂：在新兴市场成长期，即未雨绸缪进入成熟市场作配置性投资，等待其低谷或波动期，套利；然后，套利收益进一步支撑新兴市场的并购扩张。 全球性银行的资产负债结构提示我们：或许，未来中国最好的银行，必定也需要是资产配置均衡的全球性银行。因此，中资银行“走出去”，目前要紧的还是去欧美。 风险管理能力不够？这，也许是海外并购最大的不足。 但忘记这一点吧。为什么？读下来就知道…… 有钱了，收购去 “最好的时光”亦或有“阴暗的一刻” 投资者的追捧，正使中资银行迎来“最值钱”的时期。这种高估值，是对中国经济成长性的认同，也是对中国银行业高速扩张的一种预期。然而，目前中资银行在周边新兴市场地区过度集中的配置，或将加剧自身的风险波动 2006年，中国银行业进入了高估值时代。“工行市值超花旗？”一度曾是各类财经和证券类媒体津津乐道的话题。2007年3月23日，工商银行的市值达到17202亿元人民币，以当时1美元兑7.74元人民币的汇率计算，其市值相当于2222亿美元（表1）。 要知道，2006年在美国上市的全部银行（含境外银行及金融服务集团）共868家，其平均市值为31亿美元，而中位数仅为1.5亿美元，排名在前10%左右的银行平均市值约为36亿美元。 截至2007年3月23日，A股上市银行的平均市净率为4.45倍：工商银行的市净率为4.6倍，民生银行的市净率更是高达6.13倍，深圳发展银行也在5.8倍，均显著高于同期国际上银行同业的估值。 而“花旗”、“汇丰”等，市净率一般在2-3倍。即使是在美国上市的境外银行，2005年的平均市净率也仅为2.7倍，而在其他新兴市场上市的银行平均估值只有3.3倍左右。 估值高涨，并购活跃 高估值是对中国经济成长性的认同，也是对中资银行高速扩张的一种预期。 2001年，中资银行坏账率高达25%（而“穆迪”等境外机构估算的数值更高，在40%-45%之间），面对这一问题，中国银行业采取了上市补充资本和允许外资参股以学习先进风险管理体制的系列改革。 此后几年间，借助资产管理公司的不良资产剥离和中央政府的注资，四大国有商业银行的负债率都有了显著的降低：2006年，工商银行的坏账率降至4.1%，中国银行降至4.2%，建设银行3.5%，只有农业银行一家的坏账率仍高达24%。 对中国银行业高增长的预期，反过来又增强了中资银行的扩张潜力。 以前述数据计算，工商银行只需拿出10%的股权就可以并购6家排名在前10%左右的美国上市银行；而在新兴市场上市的86家商业银行，排名前10%左右的银行市值约为20亿美元，仅相当于工商银行总市值的1%。 这还是以2007年3月23日1美元兑7.74元人民币的汇率计算的。如果考虑人民币的升值潜力，则中资银行海外并购的实际成本会更低——如果美元兑人民币的汇率突破7，则中资银行海外并购的成本将再节省10%以上。 目前，四大国有商业银行、交通银行、招商银行、中信集团等都已在香港设立分行或拥有全资子公司。如工商银行旗下的工银亚洲，中国银行旗下的中银香港、中银国际，以及建设银行旗下的中金香港等。 2006年以后，内地中资银行在香港的并购活动越来越活跃。 2006年初，建设银行就曾参与标购香港亚洲银行，尽管最终亚洲银行被马来西亚大众银行以45亿港元的高价买走，这是中资银行境外并购趋势的开始。 2006年12月18日，中国银行以9.65亿美元现金收购新加坡飞机租赁公司100%已发行股本。 2006年12月29日，建设银行正式完成对于对美国银行（亚洲）100%股权的收购，收购总金额接近100亿港元。收购完成后，建设银行在香港的业务规模扩大为原来的两倍，客户贷款从原来的第16位飙升至第9位。 2006年12月30日，工商银行与印尼Halim银行的股东签署收购协议，收购Halim银行90%的股份；另外10%的股份，3年后由工商银行进行选择性收购。该银行目前总资产为5000万美元。 2007年，民生银行也计划赴香港上市，拟以募集资金收购工商银行在香港的子公司工商国际。… 中资银行正在走出去，而且走出去的第一步似乎理所当然的选择了香港，接下来是我们的紧邻东南亚，理由很简单，同源的文化与协同的经济效应。 亚太等新兴市场的资产配置风险 注资、上市，坏账的危机看似解除了，但未来中国银行业将面临更多新的挑战。 从“亚洲金融危机”和“拉美金融危机”中，我们可以看到：当今世界，全球化的贸易格局使经济危机具有区域性渗透的特点，并购中国香港及其他周边地区的银行，不但不能够起到对冲中国经济波动风险的作用，还可能会加大区域风险的共振。 以“亚洲金融危机”为例，香港的GDP增长率从1997年的5.1%下降到-5%，印度尼西亚从4.7%下降到-13.1%，韩国从4.7%下降到-6.9%，马来西亚从7.3%下降到-7.4%，菲律宾从5.2%下降到-0.6%，新加坡从8.3%下降到-1.4%，泰国从1996年的5.9%下降到1997年的-1.4%，进一步下降到1998年的-10.5%。 而新兴市场以银行为主导的金融体系和政府补贴下风险控制头寸的暴露，又导致银行系统对经济周期的高度敏感，GDP几个百分点的下滑将对银行业造成沉重打击。 金融危机中，印度尼西亚的呆坏账率从危机前的3%上升到50%，泰国的坏账率也从1996年的13%上升到1998年的43%，就连经济相对稳定的韩国，坏账率也一度接近20%，其他各东南亚国家的坏账率也大多在10%以上。可见，亚洲地区的经济具有高度的连动效应（图1）。根据世界银行的数据，上述地区与中国经济的相关系数大都在0.5-0.7倍之间，明显高于欧美等成熟市场国家；即使是阿根廷、巴西等南美国家，由于发展中国家相同的经济模式，大多也具有与中国经济相似的周期性（图2）。 在新兴市场上过于集中的资产配置，将无法起到有效分散风险的地区组合作用。不仅如此，由于东南亚和拉美等国家或地区的波动性一般大于中国，因此，资源配置的结果可能还导致风险的加剧。 风险管理：拿来主义行不通 在政策保驾下的四大银行，还没有经历真正的市场考验。除了新兴市场宏观经济的波动风险外，还有整个金融体系的转型风险：包括金融开放后境外资本的冲击、混业与分业监管环境的不确定性、资本市场直接融资体系对银行间接融资体系的替代威胁，以及新业务的经验数据缺乏等。 从长期看，银行竞争力的根本来自于风险的识别与管理。那么，引入外资真能实现监管者和经营者的初衷吗？ 2006年8月，中国银监会公布的数据显示：在华外资银行坏账率超过20%的有24家，超过90%的有7家。正如蒙特利尔银行上海代表处的负责人所说，“作为高风险的金融机构，中资银行有的风险，外资银行也同样会面对。” 外资银行进入某一地区，更多的是一种全球化布局的考量，是一种资产配置的行为，而不是风险管理模式的对外输出。实际上，从“汇丰”的全球化战略也可以看出，即使是全资子公司，“汇丰”采取的也是分权管理方式，更不可能向参股不到20%的中资银行输出管理模式。 因此，期待外资参股提升风险控制能力，或许只是中资银行的一厢情愿。 鉴于此，要想减小中国经济的周期性波动风险，并抵御金融体系改革中的试错风险，除了改善自身的风险管理制度外，中资银行更有效的途径应该是什么呢？

从亚太到全球，10年增长10倍 看“汇丰”如何当买家 善于在市场平稳或快速增长期做好埋伏性投资，待市场波动时于低谷折价并购套利。这是“汇丰”的海外并购经验。“汇丰”的经验还凸显出：即便是在风险管理方面不具优势的新兴市场银行，凭借其估值优势也可以利用地区间经济周期的不同步，实现全球化的扩张和风险组合的分散 成立于1865年的汇丰银行（“汇丰”，HSBC），正如它的名字Hongkong and Shanghang Banking Corporation一样，是一家致力于中国大陆和香港市场、并辐射亚太周边地区的银行。 上世纪50年代，“汇丰”开始推行其并购扩张战略： 1959年，并购了印度商人银行和中东的英国银行，成立“汇丰”中东分公司；1965年，收购了恒生银行51%的股权，成为香港地区最大的银行；80年代，“汇丰”开始“冲”出亚洲，通过收购Marine Midland Banks进入美国市场，继而通过一系列收购成为加拿大第七大银行。 1991年，成立HSBC集团，并将总部由香港移至英国。1992年，收购英国的主要银行之一Midland Bank。 1996年，通过收购巴西的银行进入拉美市场，1997年，收购阿根廷第六大银行；1999年12月，收购美国前十五大银行之一的利宝银行。 2000年，收购法国第七大银行CCF；2002年，收购了墨西哥第四大银行；同年，购买了中国平安保险10%股权，2004年进一步增持至20%，成为第二大股东；2003年，收购美国Household International Inc.，改组成为HSBC金融公司；同年，收购墨西哥最大的消费金融银行；2004年收购了英国的Marks and Spencer Money；同年，还购买了中国交通银行20%股权；同时，旗下恒生银行购买了兴业银行16%股权；2005年12月，HSBC金融公司收购了Metris Companies Inc.，成为全美第五大Visa和Master Card发卡银行。 今天的“汇丰”，已成为一家真正具有全球化背景的银行。目前，“汇丰”在全球82个国家和地区设有1万个分支机构：其中，欧洲有3300个分支机构，香港和亚太地区有600个，北美有4000个（其中有1600个位于墨西哥），南美有1900个。 全球化的战略形成了全球化的资产组合，“汇丰”资产的30%左右分布在新兴市场（以亚太地区为主），30%左右分布在北美，40%左右在欧洲；而利润的50%来自于新兴市场，20%来自于北美、30%来自于欧洲（图3、4）。 成长秘诀：套利周期性低估 在“汇丰”全球化战略中，最为人津津乐道的就是它“10年10倍”的成长“神话”。这种成长，不仅是来自于新兴市场的高增长，更是来自于成熟市场的低估套利。 当“汇丰”1992年并购英国Midland银行时，世界为之震惊，因为这意味着一家来自新兴市场的银行，已经渗透到英国这样一个现代金融体系发源国的金融体系的核心。 那么，作为一家以香港为中心、在亚太地区新兴市场上成长起来的银行，“汇丰”何以能够并购欧美的大型银行呢？ 答案就是：利用全球经济体经济周期不同步所产生的估值差异，套利低估。 全球化是“汇丰”的长期战略，为了实现这一战略，从上世纪70年代开始，公司就在成熟市场进行了“埋伏性”的投资，然后等待时机，直到上世纪90年代。 “埋伏”性投资，等待时机 上世纪70年代以后，“汇丰”开始在欧美等成熟市场上进行所谓的“配置性投资”，投资对象主要是一些规模较小的专业化金融机构；同时，公司通过参股大银行与其建立战略合作关系。 1980年，“汇丰”收购了一家英国保险公司；1986年，收购了伦敦的一家证券公司；1980年，通过收购Marine Midland进入美国市场；1983年，收购了一家美国证券公司；1987年，参股英国主要的清算银行Midland，持有其14.9%的股权。 “埋伏”等待，是“汇丰”全球化战略的第一步。 近年，“汇丰”开始加大在中国的“埋伏性投资”。 2002年，购买了平安保险10%的股权，2005年增持到19.9%；2005年，收购了交通银行19.9%的股权，同年，子公司恒生银行收购了兴业银行16%的股权。 “汇丰”像一位蹲伏在丛林中的猎人，等待机会。 成熟市场的低谷套利 “第一次海湾战争”使英、美等西方国家陷入了暂时的经济衰退之中，银行等金融机构遭受打击。英国主要清算银行之一的Midland在1990年巨亏1.77亿英镑，次年虽然减亏81%，但账面亏损仍达3300万英镑，银行陷入了资本不足的窘境。 与西方国家的萧条不同，上世纪90年代初的亚太新兴市场正享受着高增长的喜悦，其成长潜力令许多国际投资人垂涎。 在此背景下，1992年7月，“汇丰”对其参股14.9%的Midland发出了全面收购邀约，总收购价36.9亿英镑，相当于Midland当时净资产的2.19倍。其中，以股票支付26.88亿英镑，债券支付4.13亿英镑，初始投资的现金支付5.5亿英镑。 成功收购Midland后，“汇丰”由一家新兴市场的区域性银行成功转型为一家真正全球化的银行。 Midland只是“汇丰”大举进军欧美市场的开始。 1999-2000年，欧洲经济陷入了滞涨期（图5），“汇丰”择机并购了法国第七大银行CCF。 尽管CCF当时的盈利状况很好，但作为一家中等规模的银行，CCF缺乏快速成长的资本金。为了突破欧洲的增长瓶颈，CCF也曾努力在埃及、巴西等新兴市场拓展业务，不过规模劣势使它无法快速建立一个足够分散的业务组合，从而不能有效抵御当地的周期性风险。 也因此，CCF一直在努力寻找一个能为其提供更广阔发展空间和更多资本金支持的银行。除了“汇丰”外，当时还有包括荷兰ING集团在内的多家欧洲银行向CCF伸出了橄榄枝，但最终“汇丰”以125亿美元的报价胜出。 “汇丰”支付的对价中包括30多亿美元的现金，和80多亿的“汇丰”股票，收购市净率达到3.65倍——高出“汇丰”一般的收购估值（2倍左右）。高收购价使“汇丰”股票下跌了20%左右。 不过，CCF为“汇丰”提供了一个拓展欧洲市场的平台，次年，“汇丰”借助CCF收购了Banque银行，这是一家立足于巴黎的地区性银行。2002年，CCF在法国国内的银行排名已上升至第四位。 在布局欧洲市场的同时，“汇丰”亦谋求在北美市场的发展（图6）。 上世纪90年代中期，美国经济增长放缓，1995年剔除通货膨胀后的GDP真实增长率为负，1996年虽略有起色，但GDP增长率仍只有2.4%。 在此背景下，1996-1997年，“汇丰”收购了JP Morgan的清算业务及罗切斯特地区的第一联邦储蓄贷款协会。 同时，“汇丰”还凭借自己的全球化优势，吸引当地已建立声誉的大银行进行战略合作：包括与全美排名第20位的银行Wachovia建立战略合作关系；与全美前5大银行之一的Wells Fargo合资成立交易行，成为西部地区最大的交易行；后又与“美林”、“运通”等合作开发业务。 上世纪90年代后期，连续发生的新兴市场金融危机，对于发家于香港的“汇丰”既是打击也是机遇。 这些危机不仅对亚洲自身金融系统造成冲击，还波及了那些在亚洲有集中投资的欧美银行，美国的利宝银行就是其中一家。在接连遭受了1994年“墨西哥金融危机”和1998年“俄罗斯金融危机”后，利宝银行陷入了严重的亏损之中。 1999年，“汇丰”以97.36亿美元的报价，收购了利宝集团旗下的Republic National Bank of New York银行及其子公司Safra Republic Holdings，组成美国第15大、纽约州第3大银行。收购市净率2.78倍，全部以现金支付，为此“汇丰”发行了优先股募集资金36亿美元。 对利宝银行的收购，奠定了“汇丰”在美国市场的根基。 “9.11”后，美国经济再次滑坡，而亚洲新兴市场已逐步从金融危机中复苏过来。凭借亚洲新兴市场的利润与高估值支持，“汇丰”在2002-2003年完成了对美国第2大消费金融银行HI的收购。 HI当时在全美消费金融领域的排名仅次于“花旗”，在45个州有1300家分支机构。受利率上涨和经济滑坡的影响，该银行其时正饱受不断上升的坏账率威胁，2002年9月底逾期6个月的坏账比率已经上升到4.8%，这对于一家美国银行来说已是一个相当危险的信号。 “汇丰”趁机提出了148亿美元的收购报价，其中134亿美元以“汇丰”股票支付，另支付了11.2亿美元现金用于收购Household的优先股，收购市净率3.1倍（以原市值计算的收购市净率为1.5倍，重新评估后资产缩水一半）。 由图5和图6不难看出，“汇丰”在欧美等成熟市场的收购，大多发生在该地区经济增长出现短时滑坡之后的恢复期，此时当地银行还没从巨亏中恢复过来，有些银行甚至已经濒临破产，等不到经济的复苏。 在这样的时机下，“汇丰”不仅有机会并购这些“银行中的贵族”，更可以通过并购折价，享受套利低估的收益。 新兴市场波动期的并购 “汇丰”在欧美市场套利低谷的并购路径，在新兴市场发挥得更为充分。新兴市场的周期性震荡更加猛烈，低谷套利的折价也更丰厚（图7）。 1995年，“墨西哥金融危机”波及整个拉美地区，受其影响，巴西等国在抑制通货膨胀的同时进行了银行业的大清理，外资银行则趁机抢购。 1996年，“汇丰”收购了濒临倒闭的巴西主要银行Bamerindus，该银行在巴西的营业网点数排名第2，并拥有巴西第7大保险公司和第5大基金管理公司。 1997年，“汇丰”又收购了阿根廷第6大私人银行。1999年，阿根廷经济萧条进一步加深，“汇丰”则趁机加强在阿根廷的市场地位，收购了8个分支机构，并增加了对保险和年金业务的投入。 2002年，“汇丰”进一步收购了墨西哥第5大银行。 不过，拉美地区的长期经济低谷确实对“汇丰”提出了考验，而另一新兴市场——亚洲，以短期震荡为特征的经济周期，则给了“汇丰”更好的并购扩张机会。 在1997年的“亚洲金融危机”中，“汇丰”的反应不是撤出，而是趁机加强其在亚洲的地位：先后对韩国第一银行和汉城银行都发出了并购邀约，并计划以14亿英镑收购LG的信用卡业务。 2001年，“汇丰”又把视线转向了危机中的土耳其。是年2月，土耳其爆发政治金融危机，土耳其里拉暴跌，半年内银行资产缩水22%，13家银行被政府储蓄保险基金接管。2001年7月，“汇丰”趁机收购Demir银行，拓展了在土耳其的市场地位。 低谷套利推动快速扩张 套利活动为“汇丰”带来了巨大的收益，并推动了其全球范围的快速扩张。 2003年，“汇丰”收购HI的总收购价达148亿美元，相当于3.1倍的市净率。表面看收购价较高，但实际上陷入周期性危机中的HI，其大量坏账拨备已使公司资产缩水不少。2002年，“汇丰”在北美地区的拨备只有14.8亿美元，但2003年这一数额上升到51.8亿美元。 不过，这些被拨备的坏账随着美国经济的复苏又被部分拨回。 2004年，“汇丰”在北美地区的拨备额减少了8.2亿美元，坏账准备占北美地区总贷款额的比重也由前一年的2.9%下降到1.7%。考虑到贷款规模的扩张，实际上，“汇丰”在北美地区的拨备较低谷期减少了将近30亿美元。 低谷并购活动，为“汇丰”赢得了可观的套利收益，而这些套利收益加速了“汇丰”在新进入市场的成长速度。 过去10年，“汇丰”总体营业利润获得了13.4%的年均增长率，在欧洲成熟市场上也获得了12.1%的增长率，远高于欧洲其他本地化银行。即使是英国最大的银行巴克莱银行，过去10年的年均营业利润增长率也只有9.75%；法国最大的银行“百富勤”（BNP）自2000年以来的税前利润年均增长率也只有6.4%。 在北美市场上，“汇丰”的业绩更加辉煌。过去10年营业利润的年均增长率接近30%，相比之下立足美国本土的美洲银行过去10年的税前利润年均增长率仅为11.3%。 套利加速了“汇丰”在成熟市场的扩张，也同样加速了“汇丰”在新兴市场的扩张。 更为剧烈的经济震荡和更频繁的经济危机，使新兴市场本地银行的折价更深、折价机会也更多，这使“汇丰”等的套利效应也就更加显著。 以韩国银行业为例，1999年，在“亚洲金融危机”的沉重打击下，韩国银行业陷入了低谷，急需新资本的进入，一批欧美金融机构趁机大举进驻。其中，美国新桥投资集团以5亿美元的低价从韩国政府手中买下韩国第一银行51%的股权，当时整个银行价值不足9亿美元，而亏损拨备高达10亿美元。 但5年以后，随着韩国经济的复苏和部分坏账的回拨，韩国第一银行的业绩已大有好转。2005年1月10日，新桥集团将韩国第一银行以32.5亿美元的价格卖给英国渣打银行，5年时间，赚了24亿美元。 此外，德国商业银行在韩国外汇银行的2.49亿美元投资，大部分也是由以前对该行的贷款转换而来，从而以27.79%的股权成为韩国外汇银行的第二大股东。 2006年，“汇丰”在拉美地区的投资终于初见成效，墨西哥一国贡献的税前利润首次突破10亿美元。 图8为“汇丰”在各大洲的资产扩张速度，可见，“汇丰”在不同地区的扩张此消彼长，但基本模式就是：先在有增长潜力的地区进行“埋伏性投资”，然后等待当地周期性低谷，趁机折价并购，套利低估，获得周期性复苏过程中的价值释放收益。 风险管理秘诀：地区组合 全球化战略，为“汇丰”创造了高成长“神话”，但持续的高成长离不开高效的风险管理。 一般认为，银行间成功的并购源于并购方优秀管理模式的输出，但在“汇丰”的并购扩张中，风险管理模式的输出并不是企业对抗风险的主要手段，地区组合的风险对冲才是“汇丰”平稳增长的关键。 分权的风险管理体制 作为一个高度全球化的银行，“汇丰”在风险管理方面采用分权的架构。 以“The World Local Bank”为口号的“汇丰”，要求其旗下各分支机构都建立起自己的风险监控体系，而总部只负责制定高层次的信贷政策。即，在业务、行业、地域之间的风险头寸暴露额度的分配及资本资产的配置，然后由各子公司根据总部的战略计划和头寸“配额”确定具体的经营策略，并对信贷组合的质量及最终的财务业绩负责。 分权的管理模式，使“汇丰”在各地的坏账率主要受当地宏观经济形势的影响。 在“亚洲金融危机”期间，“汇丰”在亚太地区的坏账率也在10%以上，与当地银行接近。而在南美地区，2002年金融危机中“汇丰”子公司的坏账率高达13%。 由此可见，分权模式下，“汇丰”子公司的风险控制能力相对当地银行并没有显著优势。但是，作为一个整体，“汇丰”的坏账率并不高，即使在“亚洲金融危机”期间也没有超过3%（略高于当时花旗银行2.7%的坏账率），与素来以呆坏账把关最严格的瑞士银行相近（最近5年，瑞士银行业的坏账率均值也在3%左右）。 分权模式下，“汇丰”依然实现了总体风险的有效控制，其背后的关键“秘诀”是地区组合的风险分散。 依赖地区组合分散风险 “我们最主要的一项战略就是平衡在OECD国家和新兴市场之间的收益关系，没有哪个银行像‘汇丰’一样，一半收益来自稳定、成熟的经济体，一半来自快速成长但波动性更大的新兴市场，这正是‘汇丰’与众不同的地方，‘汇丰’将继续保持这种全球化的组织结构。” “汇丰”总裁致股东信中的这段话，已清晰地表述了“汇丰”风险管理的模式——地区组合的风险分散。 诚然，就每个单一市场而言，确实遵循着高成长、高风险的价值原则。 由图9也可以看出，在亚太和南美等新兴市场，尽管有着更高的增长率，但却也表现出更强的周期性震荡特点，从而使很多本地化银行面临严峻的周期性危机挑战。 在“亚洲金融危机”中，泰国15家国内银行有11家被政府收回或被外资收购；而在1995年“墨西哥金融危机”后，几年时间里，外资银行用200亿美元就购买了墨西哥85%的银行资产。 表2是“汇丰”过去10年各地区业务的平均增长率与波动率。由表可见，“汇丰”亚太区和南美区的业务波动性确实很大，波动率均在200%以上。即使在北美地区，由于美国金融行业的激烈竞争，波动率也达到70%。 但是，如果将上述业务组合起来，我们就会发现，组合后的业务风险并不高。 实际上，尽管有30%的资产和50%的收益来自于波动率高达200%的新兴市场，但“汇丰”总体的波动率仅为18%，略高于欧洲成熟市场的波动率。不过，其增长率却要比欧洲本土银行高得多（表3）。 套利收益的释放提高了“汇丰”在欧美等成熟市场的增长率，欧洲本土银行的平均增长率不到10%。 实际上，如果以世界经济构建一个组合投资，则自1960-2005年的45年间，“世界组合”的GDP增长波动率仅为1.5%，显著低于东亚及太平洋地区组合的波动率（4.3%），也低于中东及北非地区组合的波动率（3.2%）和拉丁美洲组合的波动率（2.6%），甚至比以经济稳定著称的欧元区组合的波动率（1.9%）还低（图10、表4）。 “世界组合”的波动率是最低的。当然，“世界组合”的年均经济增长率要比新兴市场低——是东亚地区市场组合增长率的一半，但却高于欧洲和美国的经济增长率。 可见，分散的地区组合，在低风险情况下获得了高增长的“免费午餐”。 对于银行这样一个对地区宏观经济周期高度敏感的行业来说，全球化战略是控制风险的有效途径，尤其是配合使用套利低估的加速成长战略，银行将不仅可以减小风险，还能获得高速成长。 总之，一个包含新兴市场的业务组合，非但没有增加总体的风险，还将组合风险降低到成熟市场水平，这就是“汇丰”风险管理的主要手段。 进一步，地区业务的组合不仅能够分散风险，还为“汇丰”提供了并购套利的可能。如果没有在新兴市场的业务根基，“汇丰”就不可能在欧美国家的低谷期进入成熟市场，并在竞争激烈的环境下迅速站稳脚跟。 反过来，欧美成熟市场的相对稳定性又增加了“汇丰”在新兴市场的抗危机能力，从而为其进一步分享成长奠定了基础（图11）。 从“汇丰”学一手 买它——欧美专业性银行 “汇丰”的成长历程提示出，风险管理能力固然重要，但地区组合的分散能在较大程度上降低整体资产的波动性，弥补新兴银行风险管理的不足。所以，成熟市场的资产配置对于“工行”们更为迫切，然而在成熟市场并购代价高昂，该怎么做？ 尽管世界上有诸多银行在进行全球化的扩张，但真正形成稳定的全球化格局的银行却是少数，相当数量的银行因其全球化战略而遭受沉重损失，甚至是“灭顶之灾”。 难在：并购谁、何时、买多少？ 1999年，被“汇丰”收购的美国利宝银行（Republic National Bank of New York）就是一个全球化的受害者。利宝银行曾是全美15大银行之一，并以其国际化著称，创始人萨弗拉的巴西国籍、犹太身份及其家族在叙利亚和土耳其地区的财富积累，使利宝银行成为较早进行国际化的银行之一。 1971年，它在伦敦开设了第一家海外分支，1975年进入瑞士信贷市场，1977年在日本建立分支，1978年进入拉美市场——在上世纪90年代以前，利宝银行的地区风险组合一直比较平衡。但进入90年代后，利宝银行开始进入证券行业，经营风格也向激进转型，公司不断增加其在新兴市场的风险头寸暴露，结果在1994年的墨西哥金融危机中遭受了严重损失。 但拉美的金融危机并没有引起领导者的反思，反而继续增加在俄罗斯等新兴市场的对冲性资产，结果在1998年的俄罗斯经济危机中损失惨重，最后被迫在1999年将旗下两家核心银行转让“汇丰”。 过于集中的地区风险头寸暴露，导致了利宝银行的失败。 与之相对，发家于亚太新兴市场的“汇丰”，自上世纪80年代以来就一直努力进行全球化的均衡配置，到80年代末，“汇丰”资产在欧美等成熟市场的配置比例已达到40%。尽管当时这些资产还没有形成盈利能力，但全球化的布局已基本成形，只等待适当的时机以低估的价格全面进入。 1992年，“汇丰”并购了英国的Midland银行，成熟市场的利润贡献上升到20%，此后，“汇丰”又不断通过并购增加其在成熟市场的资产配置，到1997年“亚洲金融危机”之前，欧美地区的资产配置已占到60%，盈利贡献也已占到50%，正是这种均衡化的配置帮助企业成功度过了金融危机的风暴。 目前，“汇丰”资产的四分之一分布在新兴市场（以亚太地区为主），30%左右在北美，40%左右在欧洲；而利润的50%来自于新兴市场，20%来自于北美、30%来自于欧洲（图12、13）。 权衡新兴和成熟市场的风险与机会 图14显示了主要国家地区与中国经济的相关系数（风险分散因子）及其自身经济的波动率（套利机会因子）的分布关系。 由图可见，低相关度的国家，虽然通过并购可以起到更好的组合分散风险作用，但其地区经济一般相对稳定、并购套利机会较少；而那些经济高波动的国家，虽然有更多的并购套利机会，但与中国经济的相关度一般较高，不能起到良好的组合分散风险作用。 总体来说，中资银行的海外并购之路是在风险与机会之间权衡——风险分散因子与套利机会因子的正相关关系，决定了银行海外战略的多元配置特性。 与新兴市场国家之间经济波动的高相关度形成反差的是：在新兴市场与欧美成熟市场之间，经济周期的相关度较低。 欧美等发达国家GDP增长与中国经济的相关系数较低，甚至为负数，这就为我们通过地区组合的手段降低区域性经济周期风险提供了有效的手段（图15、表5）。 但问题是，成熟市场的经济波动率一般也较低，低波动率虽然降低了本国银行系统的风险性，但也限制了境外银行套利机会的产生，尤其是像中国这样来自新兴市场的银行，要想在成熟市场的繁荣期并购当地银行，以进入发达国家的金融体系，其成本代价可能是相当高昂的。 配置专业化银行 ——成熟市场并购的起点 惟一的办法就是利用周期性，在繁荣时期仅对成熟市场进行一些配置性的投资，尤其是并购一些具有独特优势的专业化银行。这些银行规模不大，但是专业化的背景不仅能够填补中资银行的地区组合空白，还能够丰富中资银行多元化业务模式的经验。 而且，我们的统计数据显示，专业化银行由于其业务的单一性，尽管平均看来有着更高的回报率，却也面临着更大的周期性风险——其系统风险的Beta系数平均是综合性银行的两倍。 在美国2005年市值排名前30位银行中，专业化银行的净资产回报率平均比综合性银行高3.4个百分点，但其Beta系数平均为1.07倍，而综合性银行仅为0.57倍，高收益、高风险成为专业化银行的特征（图16）。 作为成熟市场的高波动一族，专业化银行给了境外大型银行以更多的并购渗透机会。 在配置性投资的基础上，下一步战略就是“等待”，等待周期性低谷的更大规模进入机会，这需要耐心和更加长远的眼光。

尽管国内政策环境还不完善,但金融机构不该闲着,否则将失去发展先机 ----------外资淘金房地产证券化势猛 作者:本刊记者　陈为/文 页数:60-61 2007年第12期(总第1306期) 出版日期: 2007-3-31 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 “一些外资收购中国商业地产的背后,几乎都有证券化的结构安排。”一位房地产律师说,“澳大利亚麦格理银行收购大连万达集团商业地产就是典型例子。”这个精巧的证券化项目于今年3月获得国际资产证券化领域的两项大奖,即欧洲货币杂志和亚洲法律商业杂志社(ALB)分别评出的2006年度亚洲最佳资产证券化交易大奖。 迹象显示,外资正加紧淘金中国的房地产证券化市场。继嘉德置地完成国内首单完全按照新政策推出的REITs之后,苏格兰银行也在积极推进跨境CMBS交易,摩根士丹利甚至计划把全资收购的珠海南通银行作为房地产证券化的试验平台。 设计精巧 负责该项目国内法律事务的中伦金通律师事务所合伙人霍伟对《证券市场周刊》表示,该项目之所以获奖是由于项目方在复杂的政策环境下,审时度势运用精巧的交易结构安排,开创中国第一笔房地产收益现金流直接支持的跨境资产证券化交易。“我们从2005年12月开始正式运作这个项目,一直到2006年10月底,大约一年时间。” 缘由得从万达REITs(房地产投资信托基金)项目的失利说起。2005年底,大连万达董事长王林曾踌躇满志寄望在香港市场发行7.8亿港元规模的REITs,但项目遭到港交所拒绝,理由是万达资产包所能提供的净租金收益率,未必能达到5%-6%的水平。这对万达来说并不是要紧事,等到合适时机还可重来,但麦格理等不急,其内部有复杂严密的资金调配计划,讲究资金运用效率。 2005年7月,麦格理曾联合海外机构投资者斥资38亿元,收购大连万达9个商业地产项目部分股权,后于8月转让给麦格理国际房地产投资基金(MIREF)持股8.3%权益的DPIL(Dynasty Property Investment Ltd,运作万达REITs上市的一个载体)。而DPIL杠杆收购万达商业项目的部分资金,则来源于2005年6月30日以渣打银行牵头的8家银行1.5亿美元贷款。麦格理原来的计划是等万达REITs上市,所持有的物业控股公司股权套现后偿还这笔资金,但上市计划失败使麦格理不得不从其他渠道筹集资金。 2006年5月,DPIL在百慕大成立一家由其全资持有的DPIHL,DPIL原来拥有的9家物业控股公司股权也全部划转给一家新成立的公司DHCL。2006年7月,DPIHL以物业公司权益为担保,从花旗环球金融亚洲和麦格理获得一笔1.5亿美元贷款,用来收购当初DPIL的等额借款。DPIL随后将其全资持有的DPIHL以及DHCL股权,以6亿美元的价格(相对于初始成本投资已增值26%)转让给注册于百慕大的麦格理—万达房地产基金(MWREF),该基金成为物业的实际控制人。 而DPIHL又如何偿还贷款呢?DAHL应运而生。它正是麦格理—万达CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)的发行人,在CMBS发行结束后,它正好可以把资金划转给DPIHL用于还债。当然,DPIHL持有的物业权益也将受托给DAHL（详见本刊2006年9月23日第36期《麦格理中国房地产技法》）。 独具匠心 霍伟认为,这样一个精巧复杂的结构安排主要出于多方面考虑,其中之一是持有物业项目的公司(如DHCL)尽量与负责筹资的公司(DPIHL)分开,以规避法律风险。在穆迪投资者服务公司高级分析师马力看来,这样做还有一个好处,就是使项目公司获得更大的自由度,麦格理—万达房地产基金完全可以根据需要,设立类似DHCL的物业持股公司收购更多的中国物业,而不必受之前CMBS发行所需担保的束缚。 另外一个考虑是在不同地区设立多个公司,是为了最大程度享受当地政策的税收优惠,规避当地法律风险。9家物业持股公司设在毛里求斯,就是因为该国与中国有相关的税务优惠安排。当然更重要的是,复杂的交易结构安排可以使麦格理等项目方,从多个环节多个时间点获利。麦格理、花旗既是项目中的贷款人,又是财务顾问、物业的间接持有者。此外,麦格理银行集团旗下各子公司和基金之间,对于项目进入的先后安排还可以保证利益最大化。 当然,这并不意味着所有这些安排都是有效的。由于政策不确定,一些安排无法实施。根据结构安排,内地物业抵押权应登记给海外CMBS受托机构,但在湖南长沙,当地政府认为国内物业不能轻易抵押给外国人,这可能会算外债,它要求获得建设部和国家外汇管理局的特许函,但实际上政府并没有这项规定。不过,长沙物业未被抵押并不影响投资人利益保护,因为其余8家购物中心的抵押权价值已占总体资产价值的96.7%。 实际上,投资人对于这样一个结构安排严密的产品是有兴趣的,甚至有中国内地银行也感兴趣,询问是否可以通过海外关联机构变相购买。结果表明,最后2.75年期限CMBS的招标利率仅为LIBOR(3月期限)加80个基点。虽然比筹资人当初预计的60个基点要稍高一些,但考虑到2006年10月期间外资对中国房地产投资的犹豫,这已是不错的结果。 目前,麦格理—万达项目组已经在筹划继续沿用现在的交易结构做下一期产品,这次的资产池将包括万达在内的7个城市的成熟商业广场。“当然我们也可能遇到困难,因为2006年CMBS项目中的物业资产,都是六部委171号文限制外资投资房地产政策实施之前就由离岸公司持有的,而之后中国物业只能由内地注册的公司持有。这意味着,如果我们选择的目标物业是政策实施之后收购的,做项目的成本要大大提高,如租金收益在扣除公司所得税分配后会大打折扣。”该项目组相关人士说。 外资势猛 马力认为,目前的限外政策会给外资投资房地产进而实施证券化带来麻烦。如可能的CMBS跨境交易结构中必须有一个境内的地产控股公司。由于这种公司只能采用符合中国《公司法》的运营公司形式,可能造成额外的运营成本或财务义务。因此支持CMBS 发行的抵押贷款的受偿顺序可能会受到影响,回收价值也可能会下降。 但这些困难未必会抑制外资的热情,预计中短期内中国最可能采用的跨境证券化交易类型仍然是CMBS,但未来CMBS交易可能需要对含房地产控股结构及相关抵押方案在内的部分作些调整。如为应对建立境内运营公司涉及的额外风险,可尽可能控制该实体的运营与财务事务,另外还可以向投资者提供对其他形式抵押物的追索权,如内地运营公司的股权质押。 知情人士向本刊记者透露,类似这样的案例今年还会出现。在外资加紧淘金商业房地产证券化的时候,尽管国内政策环境还不完善,但金融机构不该闲着,否则将会失去许多发展先机。目前,民生银行已经在做这方面的探索,拟与一个贷款客户合作推进CMBS,即民生银行将一笔资金贷款给某客户,由该客户收购金融街地区和国贸地区的成熟物业,然后该客户将成熟物业委托给某信托公司,信托公司再以物业的租金受益权发行CMBS,筹集资金后转付给该客户用于偿还民生银行的贷款。 当然,这种探索在目前的政策环境中还需要克服不少难题,如成熟物业并不能登记到信托计划名下,而只能登记到信托公司名下。这样的操作方式存在很大的风险隐患,难以保护投资人利益;企业客户发起资产证券化,也不大符合监管部门有关试点规定。

再谈资本全球化的奇迹 作者:陈志武 页数:2 2007年第5期(总第1292期) 出版日期: 2007-2-3 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 虽然《大国崛起》的制片人和导演没有这么说，但实际上横穿这些大国的主旋律应该是资本全球化与制度同质化的力量。资本全球化促进制度同质化，后者反过来又促进前者的升华，一个个大国崛起的故事就是资本全球化奇迹的具体表现。中国今天的经济成功也是这种奇迹的继续，是过去500年资本全球化进程带给中国的礼物。 就以施正荣先生以及他创建的“无锡尚德”为例，虽然“无锡尚德”于2001年才成立，但到2006年的收入近6亿美元，2007年预计达12亿美元。这些数字背后隐含着什么历史？其意义又在哪里呢？ 我们常说18世纪“乾隆盛世”是近代中国的鼎盛时期，到处歌舞升平。如果把施正荣的“无锡尚德”跟盛世时期的乾隆朝廷相比，谁的收入更多呢？以1766年为例，那年朝廷的财政收入是4937万两银子，如果按照今天一公斤银子3600元的价格计算，相当于今天11.4亿美元，比“无锡尚德”去年的销售收入多，但低于今年的预计收入。也就是说，当年一个盛世朝廷的岁入还顶不上一个今天只有6岁的私人公司。乾隆皇帝在1766年可以花的钱并不比今年施正荣的无锡尚德要多，更何况施正荣还有自己29亿美元的财富。所以，虽然乾隆是盛世皇帝，但他的财富以及能控制的开支却不如今天一个施正荣。 在今天的中国，像“无锡尚德”这种规模或更大的公司有数千个、甚至数万个，物质生活状况超过乾隆皇帝的个人也不少。所以，如果跟过去比较，不只是中国的经济规模、增长速度史无前例，不只是“中行”、“工行”上市融资规模破世界纪录，而且还会看到众多个人的生活条件和财富水平要比100多年前的皇帝更优越。 到底是什么给中国带来这么多奇迹？为什么2001年才38岁的施正荣仅仅花6年时间就成为29亿美元的富豪？原因当然很多，在这里我们至少可从以下几方面讲： 第一自然是中国的改革开放。按照中国政法大学丛日云教授的话说，过去28年的改革用一句话来概括就是：允许老百姓从“为别人干活”改为“可以为自己干活”，给老百姓应该有的自由选择空间。就这么简单的一点制度改革便能释放出这么多经济动力，稍微放开一点私有产权就能带来如此大的激励。施正荣为自己创业，效果就是不一样。 中国的开放不可缺，没有开放，“无锡尚德”的太阳能设备就无法出口。但是，单单是中国一厢情愿地开放还不够，世界秩序必须是以规则为基础的。想当年西班牙、荷兰以及后来的英国人从事跨国贸易的时候，他们在各地面对的是异质文化、异质制度、异质社会，原始的野蛮暴力是他们得以安全的基本手段。等中国在1978年开放时，世界秩序经过近500年的构建和演变已不再以野蛮暴力为基础，不仅原来没有法律或者不讲法治的国家已基本在建立法制体系，而且各国的法律、政治制度已经相当的同质化，大致都基于英美法系或西欧大陆法系，特别是在商法、公司法和证券类法律方面。各国制度的同质化趋势是如此之强，以致于哈佛大学的福山教授下结论说是“历史的终结”。制度的同质化使各国的商业贸易与合同规则越来越趋同，使跨国贸易成本大大降低，使“无锡尚德”的出口市场达到前所未有的规模。因此，制度同质化是“无锡尚德”奇迹的第二大原因。 第三大原因是在资本全球化带动下的西技东渐。换言之，“无锡尚德”的发起和快速增长靠的是现代工业制造技术，那么今天中国得以奇迹般增长的工业技术又是如何来的呢？这就得追回到鸦片战争和之后的洋务运动，如果没有鸦片战争之后的开放以及资本趋利的本性，到2001年时中国工业化的程度可能不会高。正是国际资本的趋利动力，把西方自1780年开始的工业革命成果逐步带入中国，使中国今天才可能成为工业化国家，使“无锡尚德”变成世界上最大的两家太阳能设备制造商之一。我们可能会指责国际资本的趋利本性，但退一步想，如果没有利益的驱动，谁会免费把工业技术送来呢？ 当然，最后还需要国际资本市场的支持。如果没有创业风险投资基金、私人股权基金对“无锡尚德”上市前的投资，其上市可能不会那么成功。在纽约上市之后，“无锡尚德”的融资渠道被大大拓宽，出口市场地位、行业地位才得到了空前的稳固。 [ 本帖最后由 wsy 于 2007-4-3 15:24 编辑 ]

职业炒家的把戏 作者:谢国忠/文 页数:60 2005年第11期(总第1106期) 出版日期: 2005-3-19 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 20 03年的SARS危机使得香港和澳门经济陷入衰退之中。为了重振信心，中国政府允许大陆个人居民到香港、澳门旅行，改变了以往只允许团体到港澳旅行的政策。中国大陆游客使港澳两地旅游业繁荣起来，这个政策在恢复两地的信心方面扮演了重要角色。 随后就产生了SARS后的泡沫经济。在SARS期间，许多人经历了最糟糕的时光。但是，一旦这样的突发事件过去，生活回到正常轨道，人们似乎对劫后余生充满乐观。生命的热情重新焕发。经验丰富的市场玩家从空气中嗅到了泡沫的气息。 这时职业炒家来了。他们充斥在香港、台湾，现在又遍布中国大陆。他们不做别的工作，他们所有时间就是观察地产、股票和货币市场。当他们感到泡沫的条件已经成熟，他们全体进入市场，创造出人气。当人气一旦建立起来，街上的普通人就会变得贪婪而加入进去，那时，便是职业炒家们抛售筹码盈利的时候。一旦泡沫紧缩，他们通常会在中国的各类高尔夫课程上消磨时间，等待下次机会来临。 投资/出口驱动的发展和美联储的低利率孕育了这类独特的人。一旦美联储往全球经济中输入大量的资金，亚洲出口和资产市场就会飞起来。在繁荣阶段，公司产能大肆扩张，繁荣期过后，公司无法保持稳定的利润。一旦流动资金退潮，所有的资产市场就会回到当初的起点。职业炒家在繁荣期集中注意力从资产市场上榨取利润。 职业炒家中的许多人从实业中起家，从痛苦的经验中获取了教训。两年前，我在上海遇到其中一位，他以前办过好几个工厂，但是他的生意一直很艰难。经历了1998年可怕的经济紧缩之后，他得出了办实业赚不到钱的结论。他卖掉公司，成为了一个职业的炒家。他很幸运地退出，获得了开始新的职业所必须的资金。 职业炒家让市场投机成为了一种精致的艺术。他们的那套“经销商”体系在中国国内交易所非常流行。如果一个职业炒家相信，投机一只股票的条件已经成熟，他会接触公司并请求他们合作。有时候，作为支持这个公司股价的回报，职业炒家要求从这个公司里取得资金。在一段时间里，职业炒家会推高股票价格。当市场人气维持足够长的时候，小投资者就会买入，而职业投资家就能兑现利润。 宏观环境好的时候，投机就容易一些。低利率是一个必需而非充分的条件。小投资者通常是游戏中的失败者，需要时间来治愈伤口。经过一轮失败后，计算小投资者什么时候再次贪婪起来是一种精致的艺术，似乎最少需要两年时间。投机的艺术在香港市场上很普遍，现在降落在上海的房地产市场。由于房地产交易无法匿名交易，一大群职业炒家会攻击一个投资组合，在他们自己之间开展交易。官方注册显示了价格上升的趋势。市场人气使小投资者变得贪婪。通常是他们屈服于贪婪并把他们的所有积蓄投入进去。 上海最近对拥有一年内的房地产交易征收5％的资本收益税。随着一大堆欺骗行为的暴露，政府被迫采取行动。然而征收5％的交易税不可能起作用。它可能提高了价格信号的可信性，小投资者也许相信，政府会谨慎对待价格投机。但是，如果职业炒家让价格上涨了50％，资本利得税只有2.5％，潜在的利润是47.5％。一旦大众对房地产狂热起来，5%的资本利得税不可能阻止职业炒家从中盈利。 相对于上海，香港房地产现在已经很难进行投机了。不管封面上关于价格上涨的故事多么动人，香港人民不会落入陷阱。现在房地产交易的数量不像1997年那样巨大。上次房地产交易高峰期间，1997年第二个季度每月的平均交易为21300宗。在这个周期中，去年第四季度最高的交易为11800宗。 人们从这次的情形中感到了不同的情况。1997年，香港的所有人都在谈论房地产，就像今天的上海一样。即使香港报纸上的故事跟1997年的很相似，人们不再那么热衷谈论房地产了。这次有本质的不同。香港人民没有看到加薪的迹象。许多人对房地产的上升持负面态度。跟报纸上狂热的房地产故事相近的，通常是香港公司跨过边界移到广东的报道。香港人民不再轻易受愚弄了。这次，这些职业炒家很可能在香港房地产市场上遭遇他们的滑铁卢之战。 让我们再想想，大量的对冲基金跟这些职业炒家很相像。例如，发生在石油市场上的投机跟发生在上海房地产市场上的投机没有任何区别。职业炒家储存大量房地产进而抬升价格，指望本地的小投资者受骗，买进他们的高价房子。对冲基金抬升石油价格，他们相信中国将不得不买进高价石油。至今为止，这个阴谋还进行得很顺利，因为中国依然允许其经济过热，它的房地产泡沫掩盖了高石油价格的负面影响。

美国持续加息影响长远 作者:曹仁超/文 页数:56－57 2005年第12期(总第1108期) 出版日期: 2005-3-26 周 二美联储局加息1/4厘，下一次加息是今年5月及6月，加息策略是10个月前制订并在执行。通常加息后第2个月至第16个月股市便回落，平均数是9个月。换言之，3月恒生指数已完成2003年5月起的反弹的概率高达75%，抗跌力较强者是能源股及原材料股；不过，中国宏调压力加强，最终可令能源股及原材料股回落。抗跌力强不代表其可逆市上升，所以今年3月起选投资对象愈来愈困难，投入股市的资金宜进一步减少，包括二线股。去年7月至今，二线股表现一直较大蓝筹好，上述优势维持了9个月，恐怕亦随时结束。值得注意的是美元汇价继续转强，建议不急于转为欧元方向。 人民币汇率同美元挂钩，去年美元汇价回落令中国通胀率进一步恶化，今年美元汇价止跌回升，美汇指数由82点升至2001年的122点，升幅达48.7%，不但令中国通胀率受控，1997年亚洲金融风暴后，1998年甚至出现过冷；1999年中国政府扩大内需，投资固定资产及重工业，以抵消人民币追随美元升值的影响，到2002年美元汇价回落令2003年中国经济出现过热，下半年推出宏调但收效不大。去年4月采用行政指令却引发经济急跌，今年3月再推出冷却楼价措施，如美元汇价从此水平回升，不排除中国经济增长率将较估计中低，但相信今年起美元回升不会类似1995至2001年升幅大及时间长！ 一，美国今年经济肯定放缓 1987年格林斯潘上任时，美国负债23万亿美元，现在是74万亿美元，相等于全球黄金市值15倍！明年他拜拜后，美联储局新主席能否一如他一样本事，令负债不断上升但利率一跌再跌，而美国却可享受低通胀？ 其中一个理由是中国在全球采购原材料，再以中国廉价劳动制成产品，运到美国出售，产品不再局限玩具及成衣，也包括电视、手机、计算机及各式音响。中国加入WTO后，2002、2003及2004年出口平均年增长率30％，去年已取代德国，成为全球第三大贸易体，仅次美国同日本。美国是全球最大进口国，日本同中国是全球第一及第二大出口国。去年中国工人每小时工资0.92美元（美国是21.8美元），令中国每年加添1.5万到2万家工厂；今天中国工厂设备一半以上少于10年（美国只有10％设备少于10年），不但工资便宜，生产效率亦较美国工厂好。 自2001年中国加入WTO后，美国每年减少工人23.4万名，今天不单低技术工程转移到中国，甚至DVD、数码相机、手提电脑、手机都在中国生产，连日本亦受威胁，因为中国每年产生35万名工程师。未来中国劳动人口已不局限来自农村，也包括大学毕业生；生产再不局限运动鞋及迪士尼玩具，亦有高科技产品，甚至日本亦不是其对手，纷纷将生产工序移入中国。今天中国提供的不只是廉价劳动力，同时供应大量廉价大学生。 虽然消费品在中国大量供应环境下价钱升不起来，但油价见每桶57美元，金价蠢蠢欲动。2月份美国进口价格上升0.8％（1月份0.7％），石油产品去年入口价上升2.9％，主因是美元汇价疲弱。不少人指摘格林斯潘过去的宽松货币政策，估计他明年1月退休前，将把货币政策改为中性（例如维持联邦基金利率在3.5厘），即调升利率1厘去打通胀预期，以免引起囤积居奇。日前加息1/4厘后，年内起码仍再加息3次，每次1/4厘，以免未来日子美国通胀率恶化。换言之，今年美国GDP虽然不会出现负增长，但增长率肯定大幅下降（例如香港今年GDP增长率只及去年一半），有人更主张将利率推高至4厘（而非3.5厘半），即未来再加息5次而非3次，重返利率高于CPI增长率2厘（即2001年前水平）。 如上述主张获接纳，明年美国GDP增长率也许较今年更低！一旦增长率放缓，现在股市市盈率能否支持成疑，不排除恒生指数重返1月24日13320点水平才获支持。整体而言，今年仍是上落市，上阻力14500点下，支持13300点，大市大部分时间就在这1200点内度过。 二，中国应回归金融服务业 国企指数去年5月至今年2月上升不少，3月出现调整，相信只是获利回吐，后市展望仍易升难跌，主因是同内地A、B股比较，H股仍然偏低，国企指数仍是一浪高于一浪，未来调整幅度少于5％，而今年纯利展望较去年上升者占大多数。今年中国GDP估计仍升8％，只较去年9.5％微微减少，国企股过去10年（1995年至今）平均市盈率12倍，以现在市盈率看，今年国企股仍有10％-15％上升空间。 1993年开始的宏观调控，要到1994年才渐收效；加上1997年亚洲金融风暴，1998年中国经济亦陷入低潮，政府致力扩大内需，重新带动经济增长，1999年扭转劣势，2000年进入复苏期，2003年有点过热，另一次宏调开始。去年4月中央曾加大宏调力度但收效不大，今年3月再次加大力度，估计中国经济去年已见高峰，另一调整期今年开始（如参考1994年那次需时5年）。 2002年起中国连续3年成为吸引外国直接投资最多的国家，去年达650亿美元，形成流入资金太多，人民币汇率面对升值压力，是否应该继续向外国直接投资提供更多优惠？早期外资直接投资以制造业为主，未来则以服务业为新投资热点，如金融、零售、社会服务等。过去外资直接投资86％在东部沿海地区，中西部只占14％，投资集中在珠三角、长三角及京津地区，应否引导外资直接投资入中西部？例如减少甚至取消珠三角及长三角地区投资的优惠？其次是中国服务业一向政企不分、营利性机构与非营利性机构不分，垄断式经营随处可见，令市场经济引发的资源配置仍未在服务业发挥。管制多、开放程度相对较低是中国服务业之所以在改革开放26年中长期滞后制造业的理由，二元经济令乡村人口对服务业需求较少亦抑制服务业发展。 合并内外资企业所得税亦已箭在弦上，不再区分企业所有制形式，实行统一税收政策，为内外资企业创造公平竞争环境。内外资企业所得税并轨过程中，可考虑现行外资企业税收设置一定过渡期，相信“两税合一”不会对中国吸引外资产生太大影响。 制造业是过去改革开放进程中进展最快的行业，成为推动中国经济向前的功臣，但到今天却造成资源紧张、破坏生态环境，代价亦不菲。未来经济火车头应是服务业，不然中国经济难逃日本经济1990年起的命运——经过15年通货紧缩式经济衰退，至今仍未见曙光。当年，日本制造业面对邻近国家低价竞争市场，优势渐失，而服务业内企业竞争力却不及跨国企业，令战后经济起飞年代只维持45年。中国1949年起步至今共56年，扣除文革浪费的10年光阴，亦已达45年，应该回归金融业、回归服务业。 在香港地区及外国，金融业及服务业是社会积累财富后再利用财富去赚取财富（即工业时代是人挣钱，服务业时代是钱挣钱）。但日本金融业一再产生坏账，结果成为财富破坏场（金钱不善用的结果）；而相同情况在中国也出现，例如地产泡沫亦在中国形成。 三，地产股与楼市背驰 上个礼拜是近17年最冷的一周，相信港股亦是。恒生指数由去年12月2日14339点至今，只在14300到13300点之间上上落落。上周五银行终于加息，地产经纪还无所谓，但地产分类指数由去年12月2日高点18409点回落至上周五的16827点，跌幅8.5%，地产股与地产市道背驰，最后谁领导谁？ 通常地产市道落后地产股3至9个月，即最大可能是今年第三季本港楼市见顶回落（如地产分类指数有启示性）；更何况中国在冷却内地地产热潮，相信不久将来人民币加息，先允许贷款利率上升及严格执行买楼要付首期30％的政策，主因是2001年至今上海楼价已升70％，而中国大部分城市楼价亦升25％以上。 有证据显示，港、澳、台资金大量涌入内地炒大城市豪宅。人行估计，去年头5个月境外购房而融资者占上海总成交16.8％，国家外汇管理局局长郭树清在全国政协会议说，十分关注资本流入而存在投机问题，外汇管理部门已进行调查，对违规行为严肃处理。上海城建集团估计，2002及2003年上海市三外人士（国外、境外、市外）购房比例占25％，小部分用作自住，大部分用作投资；但去年上半年已达到32.6％，并集中在市中心高档楼盘，令售价一年内涨50％，该情形已引起人行上海分行关注及进行整理。 今天上海楼价已超过深圳，成为全国最昂贵（不计港、澳），假设须付30%首期未能阻止楼价上升，有人相信中央政府进一步提升到50%首期（事实上不少内地二手楼早已要付40%首期了）。 根据Mercer Human Resources调查所得，去年生活最昂贵的城市中，东京仍居第一，伦敦第二，莫斯科第三（相信许多人不留意），大阪第四，香港第五，日内瓦第六，汉城第七，哥本哈根第八，苏黎世第九，约翰奈斯堡第十，北京第十一，纽约第十二（好多人不相信北京生活居然较纽约更贵），上海第十四，巴黎第十七（相信亦有不少人不信上海生活费较巴黎贵）！ 调查对象是居住在该城市的外国侨民（expatriate）。当然，居住在北京及上海的当地人可能感觉不到，例如在上海居住，如要维持与香港相同水平，除租金较香港便宜外，出外用膳已达香港水准，收费绝对不比香港便宜，购买名牌消费品更较香港昂贵！因此，居住在北京的外国侨民生活费较居住在纽约更贵，居住在上海的外国侨民生活费较居住在巴黎更昂贵，是绝对可以感受到的事。以甲级水准西餐收费而言，巴黎只需300港元，香港要500港元，上海却达600港元。除非你同上海当地人一样生活，不然以海鲜收费而言，上海较香港贵20％，大闸蟹亦不比香港便宜，甚至新鲜蔬菜都贵过香港；较香港便宜的只有生煎包、豆浆、油条等廉价食品。 （作者为香港《信报》专栏作家） [ 本帖最后由 wsy 于 2007-4-3 16:12 编辑 ]

想发达开门五件事 作者:曹仁超/文 页数:73 2005年第6期(总第1098期) 出版日期: 2005-2-5 【评论】【大 中 小】【关闭】【】 每 年1月及新春期间，全球超过几亿人在决议，所谓“一年之计在于春”，有储蓄计划、投资大计、减肥计划、戒烟计划、参加义工计划……但到年底90％计划未能实现，轻叹一口气后，翌年1月又制作大计，年年如此。通常第二年连自己亦忘记旧年做过什么预测。 想发达开门五件事 想发达须做下列五件事： 第一，找寻刚开始大幅上升的股票，每一个月如努力的话，总能找到十只八只。 第二，要求高一点，不要只希望每年赚5％到10％，应该找寻可上升50％到100％的股票去投资，但投入资金不要太多。换言之，动用5％-10％总资金去找寻有机会上升50％-100％的股票，如阁下所有资金（例如分成10份，每份投入有机会上升50％-100％股票上）都跑出，全年回报50％-100％；如只有5份跑出，全年回报25％-50％，5份跑不出便止蚀（例如回落10％-15％）再找寻其他能上升50％-100％的股票。最重要的是不断止蚀及让利润往前跑。 第三，用一个星期时间去决定一项投资。不要误信专家，应自己去分析，找寻赢家项目去投资。全美第二大富翁毕非德说过：找寻可上升3倍的股票去投资！老毕353亿美元投资中，其中10只股票已占去总投资大部分，一旦发现好公司便集中火力，连毕非德投资亦集中在10家公司，你有多少资本去投资超过10只股票？请记住“Less is more”理论。 第四，对每一家自己投资的公司深入了解所有细节，不做功课不会有成就，是精明的选择而非机缘巧合决定成败，机缘是用来恐吓愚蠢的人，精明人明白命运在我手，自己眼前一切是过去自己抉择的结果而非命运。 第五，人惊你不惊，毕非德90年代吸纳富国银行之时，人人认为他看错，今天富国银行是美国惟一信用“三A”级银行，过去10年每年升幅超过20％。毕非德认为，想发达好简单，当人人惊之时你必须贪心，当人人贪心之时你必须惊。例如2003年5月香港流行非典期间人人惊，你有没有贪心？去年12月人人贪心，你有没有惊？上述方法令毕非德成为全美第二大富翁，应该没有错。 投资有如起初之时想画虎，完成之日却类犬——良好意愿不一定带来良好结果，因此任何投资背后必须有止蚀盘，一如所有大邮轮上必须有足够救生艇，或所有公众场所都应该有防火通道，一旦出错严守止蚀，因为投资市场惟一肯定的是永远波动，投资者从波幅中寻求利润，一旦形势不利便行使止蚀。
开始投资前应从心理上准备好处理亏损，不让亏损扩大到影响个人财富，令自己位于不败之地然后求胜。
[ 本帖最后由 wsy 于 2007-4-3 16:52 编辑 ]

可怜的中央银行家 作者:曹仁超/文 页数:56－57 2004年第46期(总第1082期) 出版日期: 2004-12-12 19 93年人民币贬值35％，令亚太地区其他国家的出口能力竞争不过中国，是造成1997年7月亚洲金融风暴的部分理由。2002年起，人民币追随美元贬值25％，再次将东南亚国家出口能力放于极之不利位置。中国有外汇优势，明年GDP保持高增长，既不是平安着陆亦不是硬着陆，而是根本没有着陆，继续增长。另一方面，中国汽车存货已多达60万部，手机存货多达7000万部，空调900万部，不少产品存货较去年同期高30％-50％。在人民币追随美元贬值下，存货将推向世界市场，令其他国家产品在价格上无法同中国产品竞争；另一方面，亦大大压低制造业的边际利润。 有观点估计，在中国金融体系外借贷资金约9000亿元人民币，相等于GDP65％，政府对上述非正式借贷市场无能为力，亦是目前中国现存问题之一。今年4月行政干预，结果令中小型民企被迫向金融体系外的资金来源借贷，在缺乏有效监管下，令存在的风险愈来愈大，亦令政府加息及收紧银根政策的作用被大部分抵销。今年4月金融体系外利率一度高至20.4厘，10月份已回落至15.6厘。换言之，最近银行虽然加息，但外围利率却回落接近5厘，抵销官方利率上升0.27厘有余。 美元供应不能再随心所欲 至11月15日止，美国Ｗ供应减少75亿美元，可以说，从8月份起美国Ｗ供应增长率已放缓，随着双赤数字上升，世人对美元信心不足，美元已不能随心所欲地增加供应。上述Ｗ数字一般6到9个月后才在汇价上反映，即明年1月前美元将止跌回升（或提早一个月亦不奇）。格老2001年起利用减息及增加货币令美元回落，已完成抵销2000年科网股泡沫爆破的影响，今天美元汇价已变得脆弱，是时候收手矣，不然一旦中国人民银行加入抛售美债行列，情况将不受控制。 另一方面，澳洲收支赤字达GDP65％，澳元现水平亦不应再看好。 英伦银行少赚15亿英镑 如无意外，12月份各位将见到金价不但跑赢美元，同时跑赢其他国家货币！中国人、印度人及亚洲其他国家人民不会买金矿股，他们只会买黄金。金价在450美元完成整固后，估计可进一步上升。
1980年，10盎司黄金可买一辆私家车，今时今日30盎司黄金却买不到一辆私家车，证明现价黄金仍未算贵。另一方面，1801年1盎司黄金相等于1美元，今天450美元才可购买一盎司黄金，证明货币在过去200多年贬值的太多了！
11月20日，格老已表明态度，美国货币政策仍以刺激消费为主，而非刺激储蓄率回升。金本位制1945年开始，1971年结束，黄金经过10年上升，调整了20年，至今黄金牛市只有5年，是否还有5年寿命？尤其当中国人明白人民币短期内不会升值之后。去年12月当金价打破6月高位331.4美元之后，在两个月内升至388.5美元才回落，升幅50美元；今年11月金价升破4月高点432.5美元，即使再升57美元，短期金价亦可见490美元，但至今只升20美元，即12月份金价最少可再升37美元。 后市展望，金价可见480至500美元，理由是没有一个国家希望本国货币强势，导致资金流向金市。
英国财长布朗1999年至2001年以平均价275美元出售397吨黄金，收回23亿英镑，但以今天金价计，英伦银行少赚了15亿英镑。2001年起，欧洲各国央行不断抛售黄金，但金价一升再升，可怜的中央银行家，到底他们在搞什么哪？ 布什上任时欧元兑83美分，现在兑1.33美元，升幅达60％。2001年人人看多欧元，现在大部分人看淡美元。技术上看，各位不要期望明年美元进一步大跌，虽然近日英镑升至12年新高，但过去3个月美元兑欧元回落9.1％，兑日元回落6％，相信已差不多矣。明年开始，布什将利用任内4年整理好美国经济，包括利率相信重将返回CPI增长率之上，但那样做不利美债，亦令黄金受压，此乃金价在450美元水平打底之理由。稳定美元第一步是改善双赤，不过格老不是雪茄伏（前任美联储主席），后者1979年年底上台后便大力抽紧银根；格老今年6月起每次加息1/4厘，以免引发明年通缩，相信未来格老加息仍是三心二意而非绝不手软，结果只能令美元汇价稳定，不能令美元汇价止跌回升。我老曹相信，明年起部分中国人将把人民币或外币存款转为黄金，令金价明年在450至500美元之间升降。 去年中我老曹在金价320美元时大力推介，今天金价在450美元之上，以美元计上升40％，但以欧元计只升20％。换言之，过去两年半时间以欧元计，金价只升7％，怎么可以说升幅大？过去两年半实际上只是美元回落而非金价上升，相信明年大家才见到金价兑大部分货币上升，而非单单兑美元上升。 中国政府否认抛售美元资产，令美元汇价止跌回升。中国9月底持有1744亿美元债券，是日本（持有7200亿美元债券）以外最大买家，中、日加起来占外国人持有美元债券总值48％。中国不会抛售美元债券，以免影响汇价，但日后中国对美元债券兴趣如何？换言之，美元后市升幅不会好大，只是平稳，未来中国赚进的外汇相信将有部分转持其他货币，而不是1994年至2004年之间大部分用作购买美元债券。上海黄金交易所里一再传言政府买金，各位信不信？ 美元下跌心理因素影响大 美元自2000年首次低于102日元，日本财相表示，日本与欧洲未达成联手干预汇价协议，美元最低曾见101.83日元及1.3345兑1欧元。另一方面，美国财长斯诺到华尔街游说投资者支持美元，重申布什未来4年将努力令财赤数字减半，但似乎相信的人不多，波士顿有位经济系教授指，过去4年布什从未否决任何增加开支的议案！尤其美国对付恐怖主义在在需财，目前财赤只占GDP 3.8％，较1983年财赤占GDP 5.88％为少。换言之，此次美元下跌心理因素占很大比重。 美息未必3厘止步 事实上，油价从40美元升到50美元，石油股却多不肯上升，代表投资石油方面的专家早就认为40美元以上的油价是泡沫，因此，此次油价回落，油股跌幅亦不大。人对石油需求的弹性不大，主要受天气影响，如今年冬季北美洲天气不太冷，油价在明年第二季前仍无多大作为。换言之，另一次吸纳油股期应是明年第二季。 过去两年，美国的煤矿股指数上升超过3倍，煤虽然污糟但利润可观。

踏入明年，世界各国对环保要求提高，煤能发电，但同时污染大气，因此全球发电正转向天然气。去年中国烧掉全球1/3煤产量，美国则占全球22％，相信中国未来需求仍将上升。今年头10个月中国煤进口量上升62％，但美国渐渐转向使用天然气。今天中国发电3/4使用煤，而每年中国电力新增需求为30GW，估计连续16年，因此，煤需求将不会减少。另一方面，天然气亦成为新发电能源，投资界已将注意力转向天然气股（尤其煤炭股已上升3倍或以上）。经过近10年少新煤矿开采，近年全球超过100个大型煤矿在计划中，估计煤价很快进入稳定期，反而天然气发展方面仍未够快。
1997年亚洲金融风暴，格老增加美元供应，令美国经济不受风暴影响。1998年俄罗斯债券危机，格老亦增加美元供应，上述做法是引发2000年首季科网热潮泡沫爆破的理由。2001年至2003年，格老担心美国经济出现日式衰退，为对付可能出现的通缩而大印银纸，亦是引发今天美元大弱势的理由。今年6月开始格老设法稳定明年美元汇价（通常货币政策需6至9个月才生效），各位怎么看？如各位对格老的才能有信心，便应快快平仓。12月2日格老表示担心通胀率，包括生产力上升减慢、美元汇价回落、高能源价格及商品价格，加上就业情况改善，不但12月14日再加息1/4厘，明年2月亦将加息1/4厘，相信明年上半年格老最少再加息3次去对付通胀。有没有人相信明年美国利率将不会在3厘止步，甚至可能推高到5厘，即较CPI增长率高2厘？如到这个水平，美元汇价肯定改变方向，代价是令来年GDP增长率进一步放缓。1987年人们对格老亦不信任，结果格老在6个月内加息数次，引发债市回落及1987年10月股灾，背后理由亦是美元汇价在1984年至1987年回落28％，情况同去年至今相似，当年将CPI推高至4％（今年10月已达3.2％）。格老透过加息及收紧Ｗ供应，是有能力在明年第一季将美元汇价稳定下来的，令人担心的反而是美债可能有较大跌幅。美元汇价下跌，将可减少明年美国进口及增加出口，令贸赤收窄。

今年投资守势为主 作者:曹仁超/文 页数:56-57 2005年第10期(总第1104期) 出版日期: 2005-3-12 日 前，巴菲特在长达26页的哈萨韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)2004年年报上，为自己去年跑输大市而向股东解释，他主要认为缺乏有吸引力的投资项目，结果去年年底巴菲特手上现金（或相等于现金资产）值400亿美元，较2003年年底310亿美元多29％；纯利减少10％，“只有”73.1亿美元。虽然去年第四季因美元贬值而赚进33.4亿美元，较2003年第四季23.9亿美元多40％，但其中只有15亿美元利润来自投资，其余受惠美元贬值项目；巴菲特年报亦没有透露他对2005年的看法。《金融时报》认为，巴老已失去金手指效应，并以“表现一般”形容哈萨韦公司去年业绩。1999年巴菲特拒绝投资科网股，事后证明正确，但2003年起至今，超过两年坐拥巨资而美股继续上升，如果不是美元去年贬值20％，巴老过去两年表现可用“失色”来形容。今年哈萨韦公司的业绩则有赖宝洁收购吉列后的收益支持。 去年我老曹投资利润大部分亦是来自美元贬值，与巴菲特不同的是，去年圣诞节前后我老曹已获利，而巴老今年继续做美元淡友。至于今年，我亦面对巴老同样的问题——认为股市缺乏有吸引力的投资项目，所以决定采用20/80制，即前景不明之时只动用投资资金20％入市，其余80％投资资金以不动为佳，以免多做多错。 投资以守势为主 展望今年美国，全年CPI预计增长2.5％，3月22日如美联储再加息1/4厘，美国有可能重返利率高出CPI增长率阶段。所谓“中国价”（最抵价）商品影响下，很多公司产品失去议价能力，一旦加价，产品便滞销。这种情形下，投资市场对3月22日加息将有何种反应？需知过去两年美国经济繁荣来自消费者，消费增长背后原因是利率低于通胀率增长率，及有退税刺激。今年4月起美国这两个有利因素皆消失，将使今年投资极难玩。 无论如何，今年起投资上采取防守策略应该不会大错。1月份美国核心通胀较去年同期上升2.7％，此乃1998年11月至今最快速度。美联储希望透过抽紧银根将未来通胀率稳定下来，不过愈来愈多资金转向欧元，联储需要较紧的货币政策，才能将美元汇率稳定。今天再非美元独大，相信两年后人民币将成为另一竞争对手。 根据经济时钟，利率仍会向上，原材料价格也有上升空间，股票炒震荡市及个股，因此看淡看好都不宜，最重要是选股。有人说香港股市是火星、内地股市是水星，例如国企股上升3年，但内地Ａ股却跌足3年，今年到底有利火星还是有利水星？ 照过去两个月来看，国企股未来表现仍将不俗，而内地A股也难转势。理由是内地股市盈率仍高，如两地资金流动更自由，必然是香港上市国企股进一步上涨，而内地A股进一步回落。更何况国企股以石油股为核心，内地A股以制造业股为核心，目前形势仍利石油而不利制造业。各位看看CRB指数（代表原材料及农产品价格）还在狂升（见附图），成本上升制成品却很难加价，矛盾进一步加深。 CRB商品指数已较1980年更高，只低于1975年水平，主要来自中国及印度需求极大。原材料同中国、印度低工资结合，为全世界供应大量廉价轻工业产品，情况有些与上世纪70年代日本及亚洲四小龙时代相似，不过日本同亚洲四小龙繁荣期在上世纪90年代先后结束。 炒楼胜过当明星 美国经济仍在扩张，2月新增就业人数26.2万人，虽然失业率由5.2％升至5.4％，但收入上升7.5％。去年第四季生产力上升2.1％，代表未来通胀率压力仍可接受，而油价将在每桶53至55美元左右寻顶。美国经济仍以年率3.9％上升，而德国、法国及日本等已进入衰退边缘。美国经济主要受房地产影响，估计今年进入寻顶期，今时今日，美国公寓或住宅楼价每平方英尺随时可超过1000美元。 过去5年美国楼价升幅媲美1995至2000年的纳斯达克指数（平均每年升幅44％），有人认为纳指上升源自男性（1995至2000年纳指上升期，男性自认对高科技认识已达专家水平，到科网股泡沫爆破后，往往成为被太太埋怨理由，因女性一再强调应该收手）；但房地产上升却源自女性（2001年开始利率回落，做太太的便一再强调要买楼，而丈夫通常反对）。 美国家庭通常将自住物业再按揭，资金用作购买第二间屋，今天美国家庭拥有两间屋或以上日渐普遍，最后结果会如何？只有时间可以告诉大家。 1997年美国明星尼古拉斯·凯奇在加州马力布以360万美元购入2800平房英尺的豪宅，上周末刚出售，卖价1000万美元，他发现炒楼较做明星更好挣钱。纽约St. Regis酒店及Plaza酒店将酒店房间当公寓大厦分层出售，因为发现将酒店房间出售，较经营五星级酒店更好赚。《巴伦周刊》作者Alan Abelson发现，美股总市值在2000年相等于当年美国GDP140％，股市于是回落；到今年1月美国住宅楼总市值相等于去年美国GDP140％，结果将如何呢？ 《经济学人》认为，去年美国CPI如包括楼价应为5.5％，而非政府宣布的3％，过去几年美国经济繁荣系利用信贷制造出来。自从2000年起美国有1/3的GDP来自信贷，一旦信贷停止增长，GDP便进入萎缩期。这方面香港人早有经验，例如1997年8月至2003年7月的香港。 香港地产牛市年内结束 香港地产方面，过去楼市复苏由经济推动，因此由下而上（人们因薪金上升，对改善居住环境需求增加，最先上升的是低价楼，然后中价楼，最后炒豪宅，大市一旦炒豪宅亦是升市尾声，（在没有每年卖地50公顷限制规定之前，楼市为升7年淡两年）。2003年我却一开始便推介豪宅，理由是认为这次楼市复苏并非经济带动，而是由三大因素推动：一、香港区政府停止卖地18个月后再采取“勾地政策”，减少土地供应，令地产商吃不饱地。二、内地“有银人士”来港置业，不买则已，如果买一定买豪宅。三、美元贬值及香港低利率带动。 上述因素形成这一次楼市复苏与过去不同，即由上而下，最先升豪宅，豪宅上升后带动炒家入市炒中价楼，然后由地产经纪鼓其如簧之舌吸引一般人买低价楼，一旦连低价楼价皆升，恐怕已达高潮。由于非需求带动（本港居住单位数目已同本港家庭数目接近），而由改善居住环境心态带动（过去几年挣到钱，买间豪宅在亲戚朋友面前炫耀），所以极受经济景气影响。会否一如股市那样升3年跌1年半，要事后才知。 买楼人士心理上应准备楼市上升周期有可能于今年第四季结束，最好量力而为，如供得起楼，或买入理由为博楼价升值便无谓。因为1997年后本港物业与家庭数目增长率大致上平衡，本港并未短缺，只是1997年前全港80％家庭居住面积太低（500平方英尺或以下），一旦挣到钱自然小屋搬大屋。那次楼市兴旺主要由上述力量推动，结果令小单位房屋售价升幅完全追不上大单位，一旦调整，亦必是小单位先行。正如股市理论最好炒二线股，但跌市中最先回落亦为二线股。 快上涨，努力保持农产品价格在合理水平！尤其上海房产价格已达每平方米1.5万元人民币，一般百姓不堪重负。上海市房屋土地资源管理局3月1日至3日一口气查封7个涉嫌违规炒作售卖楼盘（其中6个在3月3日查封），理由是虚构买房主体，从而哄抬房价，其中最高一套售价竟高达每平方米11万元！利用自买自卖将价格抬高（即造市也）。上海地产界人士认为，由政府出面限制房价并向媒体公司宣布，在上海从未出现过；住房不是一般商品，政府不能放任。 油价高企有害经济 经过145年探测，90％容易开采石油已被发现，其中超过一半已被开采及消耗，专家同我地讲，开采一半的油矿要出油须用更大力度，即成本会提高；可是，未来对石油需求有增无减，到底地球是否有足够石油满足人类无止境的需求？目前油价和1973年石油危机不同，甚至和1980年石油危机亦不同。上两次是OPEC禁运及减产造成，政治大于经济；这次却是因为世界石油需求上升。 3月16日OPEC开会，努力令油价稳定在每桶40美元至50美元之间，OPEC目标是容许工业国有55天石油储备量。分析员表示，去年石油需求较2003年每天增加270万桶，估计今年每天再增220万至230万桶。去年是近28年内需求增幅最大的一年，未来将油价压低至每桶50美元以下有一定困难。 今天高油价对OECD国家压力不大，因为随着人均收入上升，燃料费所占比重下降。加上OECD国家经济以服务业为主，例如，美国占78.3％、日本占68.2％、香港更占94.4％；但中国服务业只占GDP32.5％，加上人均收入只略高于1000美元，高油价对中国经济影响甚大，如油价长期位于每桶50美元以上，中国经济增长率可能面对急速下降，出现类似1994和1995年的情况。 上一次石油危机是1980年，全球油井营运率为82％，现在却为98％。美国产油能力1970年见顶，全球产油能力2015年见顶，即全球仍有10年时间找寻替代能源，或者10年后我们都用电动汽车，能源来自核电厂。未找到新替代能源前，油价将在40至60美元一桶浮动。

全球股市进入拉锯战 作者:曹仁超/文 页数: 2005年第16期(总第1116期) 出版日期: 2005-4-23 大跌市概率较低 去年12月2日至今股市是拉锯战，时好时坏并没有方向。去年恒指12月2日推高到14339点，调整如回落升幅50％，即后市低点12628点；如回落升幅31.8％，恒指将达13251点企稳。后市展望第一度支持位13251点，第二度支持位12628点，大跌市机会有限，因为今年是熊市二期。股票市场资金只是不及去年充足，但仍然充沛，股市回落理由是1月3日起美元转为强势；反之，德国及法国失业率已达双位数，日本工业生产已出现负增长，形成欧元区及日本人再次吸纳美元。美国联储局因担心通胀而将银根渐渐收紧，令GDP增长率放缓。以恒指看，13251点可以进行第一次吸纳；如见12628点，可进行第二次吸纳，以待他日恒指重返14000点时获利回吐。 原材料价格上升日子估计将在4月完成。油价上升通道一度被打破，出现亢奋性上升，最高见59美元一桶（亦称消耗性上升），估计短期见顶及回落到50美元以下（在40到50美元水平浮沉）。道指科技股去年12月至今已形成下降通道，今年不是投资科技股年份。甚至金价亦有机会重见410美元左右才完成全部调整。 美联储将继续加息 5月3日美国联储局开会，如无意外加息1/4厘，即使如此，美息仍不过3厘。联储局开始担心通胀率进一步上升，与此同时CRB商品价格指数却大幅回落，由此看来原材料价格上升压力正消除，情况同1994年近似。 我老曹对通胀前景并不过分忧虑，换言之仍坚持去年看法，即联邦基金利率只会加到3.5厘而不会进一步推上，大市可顶得住，不似1999年科网股热联储局大幅加息至2000年年中刺破泡沫。反之，今天楼市狂热所产生37万亿美元负债，一旦出事，美国经济起码有7年以上呆滞期（香港地区及日本是为殷鉴也），联储局不会犯蠢，格林斯潘只会冷却而不会刺穿美国楼市泡沫，这点各位大可放心。 美国总统大选前两年，通常美股表现较佳，今年是美国总统大选后第一年，通常美股表现较差，尤其上半年，最大可能性是重演过去两年走势，即5月见底，因此投资者无需过分忧虑。美股熊市2000年首季开始，2002年10月开始反弹，今年3月完成反弹后，未来最大可能是上落市，甚至2001年第三季GDP负增长亦只有一季，未构成衰退（连续两季GDP负增长才算）。展望今年没有一季GDP会出现负增长，只是GDP增长率放缓而已，尤其CRB商品价格指数已见顶回落（包括油价），令人担心的反而是能源股及资源股。 美股反弹确认结束　　 道指上周回落3.6％，收10087点，今年1月至今回落6.4％；标普回落5.7％；纳指仅上周回落4.6％，今年至今跌12.3%，明显见到科网股今年走势欠佳。3月7日道指由10984点回落，跌穿1月24日低点10368点，上周五收市指数10088点，绝对不是良好讯号。道指由2002年10月开始反弹，到今年3月7日结束后进入熊二，交通分类指数已确认200天线失守，即美股过去因减息而引发反弹期确认到3月7日结束；不过这次不是熊一（熊一由2000年1月道指11750点跌至2002年10月7197点结束；反弹市由2002年10月开始，今年3月7日结束）。 熊二是上落市，大部分时间是个别发展。上落市玩个别发展，但亦是最难玩，往往一般人看好时回落，看淡时上升。至于选股，往往获利回吐后股价再升，买入持有时该股份却回落。保守投资者可持大量现金不玩，职业投资者（或炒家）采用打游击策略，即见好便收亏损也走。至于阁下采取什么策略，便以阁下年龄、经验及人生观而决定。 美元去年12月底见底，今年进入反弹，我老曹估计回升10％（目前已完成一半），因为欧洲及日本经济已接近衰退边缘，以GDP增长率看，今年美元较欧元及日元安全（起码首季如此）。 不看好科网股 今天仍看好IBM已不合时宜矣，小心科网股上周受压，例如飞利浦、新力、爱立信、Infosys、三星等皆公布令人失望业绩，相信今年香港科技股业绩亦不宜看好。上周四IBM盈利预警便更加令人失望，IBM、德国、法国、意大利及日本都有问题，令人担心IBM已成为往日光辉。 美亚证券上周发出看淡IT硬件讯号，包括IBM、EMC、戴尔计算机、HP、Seagate、太阳计算机等，相信IT硬件产品又再进入减价战。IBM已是垂死的天鹅，美好日子不再，上周五IBM股价重返2002年低位，极有可能成为美国蓝筹股中自2000年起最先出现新低价。通常要到熊市三期时大部分蓝筹股才会跌穿2002年10月低位，今年只是熊市二期，IBM股价已快接近2002年10月低位，代表科网股调整压力仍大。跌得最重者先行，今年纳指走势令人担心。　　 买楼不等于储蓄　　 美国房地产去年按揭债务再增加8850亿美元，自2001年减息至今，按揭资金高达3万亿美元，过去5年美国楼价平均每年升10％。2000年股市回落，不少资金投入房地产，结果美国人储蓄率低于1％，而楼价媲美香港升完可以再升。1997年前香港人亦认为投资房地产等于储蓄，直到1997年7月后才明白储蓄是随时可以动用的资金；至于房地产，市值一旦低于按揭价便变成负资产。 不过所谓一鸡死一鸡鸣，投资者记忆力通常甚短，楼价一如潮夕涨退升完又跌、跌完又升，上一代如此，我们这一代如此，恐怕下一代亦如此。 小心美元补仓潮 美元兑欧元由年初兑1.35美元，升到目前1.288美元。一片看淡美元声中，美元已升4.6％，估计美元将进一步升值。其中最令人担心是日元，恐怕日元将重演1995年年中至1998年年中的情况，日元这3年内失去50％价值，理由是日元没有利息，因此，在美元利率上升期，对冲基金大量抛售日元持有美元，只要日元不升，回报率达60％（对冲基金利用大量杠杆进行）。但1998年俄罗斯债务危机令联储局大幅减息，结果对冲基金抛售美元平日元淡仓，引发日元1998年急升不少，对冲基金损失好大，例如老虎基金。 进入今年，抛空日元补仓美元资产期又来临，过去3个多月回报理想，担心将有更多对冲基金加入。据报道，1998年最高峰期对冲基金共抛空700亿美元市值日元，到今年4月10日为止，抛空美元金额仍达12000亿美元，数字惊人，一旦美元淡仓回补，各位宜小心。 欧元下破1.27将大跌 　　 小心欧元如跌穿1.27美元将进一步大跌，因为全球有12000亿美元空仓盘，如引发平仓潮，威力媲美1998年年中日元！　　 1929年美国仍是金本位制，股市大幅回落后，政府不能创造货币，结果美国经济陷入通缩。1933年元斯福上台后，立即宣布持有黄金为非法，政府收回人民手上黄金，美元贬值（由一盎司兑35美元变为42美元）20％，以及大量发行货币刺激经济。有了上述教训，美国政府每当面对衰退便增加货币供应，以防止1932年事件重演。2000年科网股泡沫爆破，2001年起联储局亦增发货币，令美元价格及利率下降，经济2002年起复苏。上述方法每每阻止衰退变为萧条，代价是美元购买力自1933年起至今72年下降超过91％！不过，两害取其轻。 能源紧张的压力
　　 展望中国未来6到9个月: 一、政府有意冷却楼市，对国内银行业、建筑业及建材业不利。 二、原材料涨价而工业制品无法将成本转嫁，包括钢铁、水泥、化工产品及需要大量原材料的汽车等面对边际利润下降。 三、人民币升值预期不绝，形成资金继续流入中国。 四、政府开始减持国有股，令A股市场短期受压。 上述四大因素对中国经济有一定压力，至于能否令经济安全着陆，仍有太多未知数。 2000年开始中国逐步进入资源消费上升期，住宅、汽车、家电、基建项目等消费需求升级，对资源消耗增加，重工业比重明显提升，亦带动资源消费增长，主要是中国人均收入渐渐进入1000美元到3000美元的经济增长阶段，即中国人自1978年改革开放政策下日做夜做，到2000年愈来愈多家庭有条件改善居所，购置小汽车、家内有高档电器…… 中国经济走入重化工业加速发展时段，结果中国不但成为煤炭全球第一消费国，石油及电力成为全球第二消费国，而且新一轮经济增长周期2000年开始，对能源、资源及运输需求强劲增长，带动全球、能源、资源及运输价格上升，而涨价成为约束中国GDP上升的瓶颈作用。 去年煤电油运供需关紧张的矛盾已突出。
1953年日本人均收入达1000美元一年，至1973年这20年能源消耗以年率6.4％速度上升；1977年韩国人均收入1000美元后，到1997年这20年耗电量亦以年率6.5％速度上升；1988年泰国人均收入达1000美元时，耗油量至今亦以6.5％速度上升；2003年中国人均收入达1000美元，担心同样情况出现，即未来20年中国的油煤运需求方面高速上升。中国大可积极利用水力发电及核电，减少燃油及燃煤发电，改用天然气（因为清洁好多），不然中国未来GDP增长率所付无形代价十分大。欧洲国家证明GDP增长与环保可以并存，希望中国亦做得到。

（作者为香港《信报》专栏作家）

中国15年后将成世界造船中心 作者:曹仁超/文 页数:56-57 2004年第47期(总第1084期) 出版日期: 2004-12-18 原材料价格仍处上升轨 中国人每小时平均工资61美分，美国人每小时平均工资15.25美元；但中国人仍有36％收入可以储起来，美国人却不够使，结果反而向中国人借钱消费！整个90年代都是如此，明年会否开始改变？不是美国人不肯借钱而是中国人再不信美元。 过去3年（2002年至2004年）美元贬值，令中国人开始寻求其他方法去保存金钱购买力，去年开始，中国人用赚到的美元到世界各地买东西，结果引发原材料涨价。踏入12月，虽然原材料价格回落，估计只是技术性调整大于趋势改变；因上升轨仍然良好。 中国造船业重新起飞 1405年，中国远洋船队在郑和带领下由260多艘远洋轮组成，载着2万多人航行13多万海里，探访30多个国家，此乃著名郑和下西洋（今天指南洋）。1487年后在西班牙女皇资助下，哥伦布带领3艘帆船87人去追寻《马可波罗游记》中的“震旦国”（即中国）而误将南美洲当做印度。由此可见，600年前中国造船及航海技术较西方先进好多，可惜由明朝开始到清朝，中国实施闭关自守政策，渐渐由世界科技最先进国家变成落后国家。 随着中国实施改革开放政策及1997年7月香港主权回归，情况发生了很大变化。今年中国造船业完工量突破800万载重吨，占全球15％，估计明年将突破1000万载重吨，占全球18％。造船业是劳工、资金及技术密集行业，很少国家能够在这三方面都占优势。目前世界三大造船国是韩国、日本及中国。韩国于90年代超越日本，成为世界第一（日本因工资上升而竞争力渐失）；从趋势看，中国造船业在未来10年将超越日本同南韩，重登世界第一地位。中国贸易量今年排名世界第4，但中国进口石油中，90％由外国轮船载运，令中国石油安全性受制于人；中国集装箱年吞吐量世界第一，应可支持中国造船业成为全球首位（日本进口石油80％-90％由日本船东负责运输）。在“国油国运、国轮国造”发展规划下，明年开始计划建成能够运输5000万吨进口原油大型远洋运输船队，2010年建成能运输7500万吨进口原油船队，2020年建成1.3亿吨进口原油船队。 为支持国内造船业，政府对内地船东在内地船厂建造船给予船价17％财政补贴；为支援制造大型油轮，国家造船厂提供金额贴息贷款……在税收、融资方面给予优惠和支援，希望在2015年中国造船技术接近日本及南韩水平；加上劳工优势，应可重夺世界第一。国家已圈定三大造船基地，集中在渤海湾、长江口及珠江口为三大造船基地。

振兴造船业原因之一是为了石油安全，运油轮主力是载重20万吨以上VLCC和ULCC型油输；其次是15万吨级Suezmax及10万吨级Aframax。偏偏中国在这方面较弱，排名世界第13位，主要生产6万吨级油轮，造船厂必须提升生产力至可以生产10万吨级及15万吨级大型油轮，最后进军20万吨级VLCC及30万吨级ULCC。以中国与原油生产地距离计算，最经济是采用20万吨级VLCC运油，再辅以一定数量Suezmax及Aframax型油轮，以明年中国需要计，已负担12艘VLCC运油轮最洽当。以及35艘Suezmax及Aframax型船；加上国际防污染公约在2005年4月5日生效，单壳油轮C1型2007年淘汰、C2型2015年淘汰。未来10年世界造船市场需求量看好，估计年需求达5000万载重吨，较过去10年平均数高20％；再加上海上钻井平台需求，未来10年中国造船业发展进入黄金期！
15年后将成世界造船中心 世界造船中心最先是西班牙，然后是萄葡牙，接着是荷兰、英国。第一次世界大战后转移到美国，第二次世界大战后转移到日本，近年是韩国。15年后应该是中国，因为中国同时拥有低劳工成本、大量资金同生产技术达国际先进水平三大优点；再加上拥有大型港口、码头及本土内需能力，随着日本工资上升，造船业市场占有率由1993年占全球23％，降至今年只占15％，估计明年中国将超越日本，成为世界第二。因劳工成本占船价30％左右，中国劳工成本是日本1/15，是韩国1/10，此一优势配合明年国家政策，将引发中国造船业未来10年黄金期。目前因设施落后，中国造船工人生产力只及日本1/7，只及韩国1/5，令劳工成本优势未能尽量发挥；日本船用设备国产化97.8％、韩国80％，但中国只有50％（远洋船更只有40％），连船用钢板亦要从日本进口，韩国更以内需紧张拒绝出口船用钢板到中国。
一艘船需要700块钢板，同时需要符合200多种规格，中国钢铁厂生产不了此高质钢板，结果令上市的广船国际毛利率只有1.9％。如中国钢铁厂能生产船用钢板，可令产船纯利三级跳。
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2005年最令人担心的事

作者:曹仁超/文 页数:56

作者:曹仁超/文 页数:56

2005年第3期(总第1090期) 出版日期: 2005-1-15

20 04年投资者成为四项全能冠军（股市、金市、汇市及楼市），正在沾沾自喜，2005年成绩如何？神射手亦没法子次次射中红心。面对2005年全球经济增长放缓，对上市企业2005年纯利有一定影响，尤其中国宏观调控继续，不少企业边际利润受压，而股价又充分反映利好一面，2005年除了个别精选股份外，整个投资策略以保守为主。机构投资者建议减持香港增持泰国，前者股息回报率太低，如美元再加息，港股恐怕顶不住。如果未来半年美元加息1.25厘的话，港元可能加息3.25厘（2005年第三季美元利率见3.5厘的话），即2005年1月港股值博率太低。 2005年欧洲经济情况令欧元无法加息，2004年12月开始利率差对欧元不利，2005年在竞争资金方面欧洲输给美国，引发汇市方向改变。 2005年油价大部分时间在40美元一桶以上，主因是世界石油市场供求改变，加添了中国及印度因素，在未发展出新能源之前，贵油的时代正式来临，因此能源股中长线看好。 中海油计划以130亿美元收购美国优尼科，主要是对该公司在亚洲区的资产感兴趣。里昂信贷香港公司中国油气部主管认为，支付130亿元收购优尼科花费过大。优尼科的油气储备价每桶11美元，该股股价上升7.7％，见44.34美元；去年上升17％，同期石油股指数上升33％。 中国政府估计，2005年GDP将上升8％，因此对石油需求仍紧张。中海油作为国有商营企业，有责任为中国经济发展提供能源，过去一直在新兴国家购买油田，此次是首次进军美国能源公司，该公司在印尼、泰国、巴格达及缅甸等国家拥有油田。 油价被操控中国地位不利 中国于1993年成为石油净进口国，2004年首11个月原油进口已达1.1亿吨。从石油消费情况看，81％石油用于石油加工、化学纤维制造、化学原材料及制成品，用于能源上反而不多（2000年占25％，OECD国家占40％）。 到2010年，中国原油进口量将达1.6亿吨，对海外石油依存度达50％，中国将成全球第二大石油进口国及消费国。未来10年，中国石油供求将长期处于瓶颈，亦是政府必须面对的问题，包括：甲、国际油价波动带来影响。乙、境外资源控制以图避免跨国公司的挤压及地方势力的排挤。丙、海上石油运输通道控制能力，过分依赖中东和非洲地区供应石油所突显的石油进口脆弱性。丁、缺乏完善的能源应急能力，无论战略储备及商业储备均不足。 2004年油价如过山车，从30美元升至57美元，又暴跌至40美元，谁在操控油价？不但令中航油濒临破产，中国更为此多付数十亿美元原油进口费，类似事件2005年或以后会否继续发生？如中国无法加强本身对油价操控能力，只有继续任人鱼肉。 中国有大批廉价劳动力，在国际经济体系中担任世界加工厂，因此需要进口大量原材料，特别是金属和能源，亦需国际运输能力，但金属价格、石油、航运费方面中国都没有操控能力，结果大批廉价劳动力所得收益都被操控金属价格、油价及航运费所占去，形成中国人只有白忙。要扭转2004年的局面，中国必须加强对金属、石油及航运方面的操控能力，例如Clarksons Index（包括油轮、货轮如集装箱货轮的船租指数）由90年代末期9900美元升到2004年4.2万美元，中国完全无可奈何。未来中国不但需到世界各地购买矿务公司及油田，亦需建立强大商船队，肩负起海上运输任务，以确保原料安全、能源安全及运输安全三大项目。
暂时避开原材料股 2005年度投资策略是安全第一，不好期望过高回报，增持现金比重，以免万一另一泡沫在2005年爆破时走避不及。现在美国每天收支赤字仍高达20亿美元，要阻止美元汇价下跌，惟一方法是吸引外资每天购入20亿美元以上资产，才可令美元汇价止跌，其中一个方法便是将利率重新推至高过CPI 2厘或以上。换言之，2005年第三季，美元利率必须升到3.5厘至4厘之间，才可产生上述效应，问题在于利率一旦重返CPI增长率2厘或以上，美国人便会减少消费甚至减少借贷，需求下降可改善贸赤，但同时为出口国如日本、中国及东南亚经济带来压力，尤其日本仍在通缩边缘挣扎；反之，中国问题不大，2003年8月起早已开始宏观调控，股市早已回落，如2005年美国对中国产品需求增长率下降，反而有助中国控制CPI增长率，只是如此一来，全球原材料价格将有较大调整幅度，暂时亦应避免增持原材料股。 今天世界性通胀力量来自中国，中国是钢材、铜、油等大买家，2005年中国宏观调控如果成功，原材料价格可停止上升，世界性通胀压力消除。

能源制约未来发展 1980年开始全球化，第三世界制造业因成本低廉而进入工业化。经过25年此消彼长，第三世界国家如中国本土原材料及能源已无法支持本土制造业需求，开始向全世界进口原材料及能源，情况一如60年代后期日本及德国兴起道理一样。
今天美国人一天消耗2100万桶石油（全球一天产油只有8400万桶）；反之，中国一天只消耗640万桶，即平均每个美国人每天消耗0.7桶油，中国人却只消耗0.05桶油，美国人消耗量是中国人的14倍。未来15年中国人均耗油量上升1倍，即每天消耗0.1桶油亦非常可观，但中国每天只能生产350万桶油，未来1000万桶油必须依赖进口，油从何来？今天发现一口油井的投资成本已是25年前的3倍，未来全球各国将为石油等能源日渐枯竭而付出沉重代价，上述情况在未来25年将不断严重，除非发现新能源。 电子业不景气 根据汤逊财务统计，标普500公布首季业绩者已近半，平均纯利升幅只有12.1％（去年首季纯利平均升幅27.5％），即美国企业纯利升幅下跌超过50％，背后理由是能源及高利率。换言之，今年企业纯利升幅进入回落期。上述因素令美股渐感压力。美国四大蓝筹股可口可乐、通用汽车、微软及辉瑞分别代表饮品、汽车工业、计算机软件及药物界最精英，但股价却接近5年低位，目前支持道指者主要是石油股，但恐怕亦将见顶回落。 油价及利率上升未见对去年GDP增长率产生影响只是时间问题，今年已无法摆脱，例如256MBDRAM（代表半导体价格及大部分电子行业经济情况）年初至今售价下跌35％，代表今年电子业进入不景气。 港股上升轨道不破的理由 中、印的兴起引发全球GDP重新分配。60年代是美国独大时代，因日、德兴起，至80年代后期变成三分天下。未来中、印兴起，相信25年后全球GDP将进入五分天下时代。事实上，日本同德国经济1990年起已停滞不前，过去15年两国所占全球GDP比重在减少中；美国到2000年亦停滞不前，反观中、印所占份额过去5年不停上升。因地缘关系，香港因中国内地兴起而成为受惠者，相信此乃美股上升轨失守但港股上升轨仍保持的理由。假设2000至2015年同样是滞胀期，面对的境况与1966至1980年大为不同，因为今天的香港已经不是60年代的香港。未来10年相信将此消（美国）彼长（中国），身处夹缝的香港地区投资者策略是如何在此消彼长过程中获利。 饮酒潮流已经改变 周日得闲看大摩一份分析酒业的报告，有意外收获，原来目前饮酒潮流已变，即点饮客已少饮啤酒多饮烈酒（餐酒即红酒则保持中性），以烈酒不含碳水化合物（但含不少卡路里）乃瘦身纤体之道也。各位有啤酒股尤其有啤酒肚者宜留意焉。 去年美国烈酒市场占有率上升2.6%，至31.3%；啤酒进一步下跌至53.2%；葡萄酒占15.5%，没有变。大摩调查发现，美国21至27岁青年以烈酒为首选（尤其年轻女性），其中最常饮是鸡尾酒而非啤酒。同八九十年代不同，这两个年代烈酒销量下跌，但2000年起销量回升，而且愈来愈年轻化，因为年轻人认为烈酒代表“hip-hop”文化；反之，啤酒高卡路里及与时代脱节。上述情况令占有美国一半啤酒市场的安海斯布什股价跌至47美元的52周低价，更发出2005年盈利警告。 借钱文化大行其道 每一代都有每一代的潮流，当代人受其影响而不自觉。上一代强调储蓄，因为五六十年代是低通胀期，赚钱艰难；到七八十年代是经济高增长期，因此强调投资；新世代强调“借钱文化”，只付首期楼价5%，分期付款供车甚至旅行，借钱消费大行其道……虽然1997年8月至2003年7月借钱者付出沉痛代价，但经济好起来后，借钱文化又再流行，因为90年代及21世纪借钱文化是这一代人的潮流！认为自己只要消费，就是对社会有贡献，甚至仍然相信楼价只升不跌，因此最好“零”首期！虽然去年7月CPI回升，但去年下半年至今获加薪打工仔仍只有少数，即一般打工仔收入未因物价涨价而上升，但却已增加消费，楼价2003年7月至今已回升30%-50%，只要将物业买来卖去便觉得人人富有。 明年全国供电开始过剩 中国电力、钢铁、建材及化工是煤炭四大主要用户，占总消耗量80％左右，假设今年GDP上升8％，今年全国电力消费增长率为12％左右，增幅低于去年。加上新增装机容量增长过快，今年投产机组6840万至7000万千瓦，即全国装机容量可达5.1亿至5.2亿千瓦、发电量约2.5万亿度，总发电能力可达总需求，但区域、时段用电不均衡，全年电力供需仍有一定缺口，但应较去年改善，华北地区、山车地区、华中及东北电力供需可保平衡。由于今年南方各省雨水较多，水电增长较快，估计问题不大，到明年全国电力供需更进入略为过剩期。 钢材水泥供需矛盾减弱 钢铁方面，去年投资1781亿元，较2003年上升26.9％；今年首季已明显下降。根据钢铁协会预测，今年钢材消费量呈现下降趋势，国内市场钢材总需求已由前几年高速增长变为平稳增长，在今年GDP上升8％、固定资产投资增长16％的情况下，国内市场钢材需求上升10.1％，受品种、结构影响，部分钢材可能出现生产过剩；加上国际铁矿石价格上升70％，能耗高的小钢铁厂已面对成本过高而被迫关闭。5月1日起钢材出口退税由13％降为11%，以及国家调整购房贷款利率，带动钢材消耗下降，最终降低钢铁生产，亦降低煤炭需求。 水泥供求去年已出现供大于求，今年估计产量达10亿吨左右，目前出厂价较去年第四季平均下降13元多一吨，去年已有1900家停产或减产（占全部5700多家生产企业的1/3），亦令煤炭需求下降。 至于焦炭生产已进入过剩，今年估计产量2.8亿吨；加上国家对焦炭出口实施配额制度，出口受限制。去年山西省关闭553个焦化企业，削减产量4000万吨。 发展船队变相增加储油量
中国对进口石油依赖度接近50％，其中90％以上依赖国外油轮运输，中国石油安全性令人忧虑。去年进口原油1.2亿万吨，估计2010年达1.5亿万吨，2020年2.5亿吨，加快兴建大型油轮已属当务之急。而中国石油、中国石化没有自己控制的油轮船队。去年底中国远洋油轮运力924万载重吨，平均船龄18年（较全球平均船龄大6年），船型偏小，平均载重不到10万吨（国际普遍已采用27万至30万吨）。反观日本80％以上石油由本国油轮负责运输，南韩亦达30％，美国艾克森大油商有自己的船队，发展自己船队亦变相增加石油储存量，因此中国海运集团、香港招商集团、长江航运集团、中远太平洋等应加快建船速度，希望到2020年有50％入口石油由中国船队自己负责，2010年承运能力达7500万吨以上，2020年1.3亿万吨以上。　
中国经济增长潜力犹存 《金融时报》认为，中国经济与日本比较仍相距25年，中国要达到2004年日本人均GDP还需30多年.1978年改革开放至去年，中国人均GDP上升370％（年率6.1％），1950至1973年日本人均GDP上升460％（年率8.2％），1962至90年韩国人均GDP上升680％（平均达12.1％），按照亚洲邻国标准衡量，中国过去25年GDP增长率并不算惊人！ 中国一如1950年的日本及1962年韩国，有着经济快速增长所有要素，例如廉价劳动力，大量人员从农业走向制造业，人人工作努力，但中国增长率仍不及50年代日本及60年代韩国，理由是来自于政府的固定资产投资太高，超过GDP40％（日本是32％，韩国是30％）。中国经济正处于快速增长中期，而日本是末期，即未来25年中国是有条件赶上日本的 [ 本帖最后由 wsy 于 2007-4-3 17:34 编辑 ]