回购减持——上市公司国有股减持最佳方案 　　前言：股市是股本交易的场所，其本质，即最原始、最基本的职能是优化配置资金（资本）这个十分重要的社会资源，不是国有资产变现的场所，不是筹集养老金的场所，更不是某些集团或者个人攫取他人财产的场所。国有股是我国股市建立以来就产生、至今仍然存在的特殊问题，它的大量存在，制约了我国股市进一步的健康发展。为了我国股市进一步健康发展，必须减少股市中国有股的存量。 　　国有股是有价值，因而是有价格的。国有股的所有者------国家在股市减少国有股存量的过程中，通过出售国有股而收回资金，是一种市场行为。把这些资金用于补充养老基金或者用于有利于国计民生的其它方面，则是天经地义、合理合法的。正如股市不是被用于为国有企业解困的一样，国有股减持所获得的资金用于何种目的，也用不着参与股市、但却不是国有股的所有者操心和说三道四。 　　本文的前提是在股市挂牌的上市公司减持国有股是合理的、必须的。 　　本文探讨的是上市公司国有股的减持课题（上市公司股本结构中的其它非流通股也可以参照。），不涉及非上市公司的股权问题。 　　笔者的国有股减持方案是：有条件回购、注销方案。既在保证全部股东合法权益（合法权益的最好体现方法，就是保证每年的正盈利按一定比例，以一定形式，如派现金、送红股的形式分配给股东）的前提下，以当年或若干年的盈利回购国有股，并予以注销。 　　笔者认为这个方案是最优化方案。该方案之所以是最优化方案，是因为该方案可以平毁极少数国有资产管理人贪污、渎职造成国有资产流失的防空洞，切实使国有资产保值、进而增值，股东（投资者）因有盈利预期，而保持参与欲望，有利于股市各方合法当事人合法利益的方案。 　　本方案的思路和要点是： 　　一、正本清源——若干理念与认识。 　　1、减持国有股的目的，除了前言涉及的外，同样也不是为了解决“一股独大”等问题。因为除了另有特别规定以外，一般地，法律没有明文规定任何自然人和法人持有一个股份公司的股本上限。减持国有股的目的，实际上就是要使股市规范化，而股市规范化的主要标志之一，就是上市公司的股份全流通，市场化。 　　2、集中精力搞好国有股减持，是中国股市今后若干年能否健康发展的关键所在。A、B、H股并轨，股票期权，股指期货，向外资转让，增发股票、配售股票、新发股票，二板、三板市场的开设，QFII，QDII，MBO等等，都要服从、服务于这件大事。有的可以不做，有的可以缓做，有的可以少做。 　　3、要使股市中的股份全流通，不是要使非流通股全流通。因此，国有股股东只需要关注其股本出手时是否增了值，而不需要关心出手以后的股本是否存在，是否流通。 　　4、不要怕中华人民共和国的公民兜里的钱多了。这么好的政局，不要怕几万亿的银行存款。何况这几万亿的银行存款，到底有多少是一般工薪阶层和广大农村人口的，谁能说得清？管理者倒是要防止违背市场客观规律，采用计划经济方式拔苗助长发展起来的、有组织的基金、券商中的某些人和其它随意调动巨额资金的法人以及自然人联手。笔者认为，养虎为患的事不能再做下去了，与其再人为地组织类似“国有”的基金公司和证券公司，然后把数以亿计的巨额资金交给那些只读过书，没有经营实际成绩的人去管理（仔卖爷田心不疼），不如放开口子，让投资人自己去组织基金公司或者是其它的投资公司。 　　5、所有参与中国股市的中华人民共和国公民都是投资者。要善待股市二级市场的参与者，不要把他们看成从事投机，扰乱市场的祸水。他们是股市的投资人，他们是股市赖以存在的基石，他们是上市公司的股东。因此，不论什么股市政策出台，都不要忽略了他们的存在，不要有意无意剥夺他们的权利和利益。如果不能给他们比外国人、中国港澳台居民更优惠的待遇，至少要使他们具有相等的权利和平等的地位，要使他们与非流通股股东享受一样的权利（当然，要以股份为基础）。 　　二、完备法律。 　　国有股的性质是国有资产，减少国有股的存量，实质是国有资产非国有化（私有化、民营化），因此，必须完备法律。 　　1、首先，要由全国人大或其常设机构——人大常委会（不是国务院）制定“国有资产非国有化”的有关法律。这个法律要解决国有资产非国有化的目的、目标、范围、对象、方式或途径等一系列课题。这个法律最重要的内容之一当然是防止国有资产被恶意攫取，这个法律当然也要为国有资产非国有化明确方式或途径，而通过股市进行国有股减持的方式或途径，当然也就顺理成章的成为该法律的重要内容。另外，《证券法》、《公司法》等也要作相应修改。 　　2、其次，由国务院（不是其下属组成机构，如证监会）制定“在股市上市的公司国有股本处置（出资）条例”。 　　3、最后，由证监会制定“上市公司国有股本减持规则”（如果可以称为“减持”的话）。 　　三、重新核定国有股股本。 　　重新核定上市公司国有股股本应该是国有股减持前的必经程序，不是可有可无的。因为不经过这个程序，不能杜绝虚假出资形成的虚拟股本的问题，而虚拟股本的问题既可使国有资产流失，又可使股市投资者遭受损失。 　　重新核定国有股股本，要采取指定方式，指定无劣迹的会计师事务所的会计师或独立的会计师承担。可供选择的方案之一，如有必要和可能，也作为公开信息的尝试，可以由主管部门公布全国已获批准从事上市公司会计事务、近年又无劣迹的会计师事务所的会计师和独立的会计师名单，届时由股东或股市投资者随机指定。当然，这里的股东应采取一人一票制，而不能用份额代表制。 　　重新核定国有股股本，既要尊重历史——上市公司上市时国有股股东实际的、确切的资产所折合的股本，应予确认。也要实事求是——没有实际出资而形成的股本是必须注销的。重点是解决大股东占用上市公司的资金，大股东用其控股的上市公司的资产（而不是其所持有的上市公司的股份）作担保和因为大股东的原因，导致上市公司亏损，甚至导致净资产为负数等问题。 　　1、大股东占用上市公司的资金问题。不论大股东持有某个上市公司的股本的份额有多大，它也仅仅是这个上市公司的出资、合伙人之一。因此，它没有法律依据随意无偿占用上市公司的资金（资产）。随意无偿占用资金，不是恶意借用，就是挪用，都是侵犯其他出资、合伙人权益的违法行为。解决这个问题的最好方法：凡是借（挪）用净资产大于每股1元的上市公司的资金，达到若干时间（如半年）以上的国有股股东，均按不低于每股1元、不高于上市以来加权的每股净资产的价格（或者就是1元1股价格）折价冲抵、注销其持有的上市公司的股本。严禁大股东用高估的不良实物资产抵偿其占用的资金。 　　2、大股东用其控股的上市公司的资产（而不是用其所持有的上市公司的股份）作担保的问题。国有股大股东要上市公司为其关联方做担保，实际就是用上市公司的资产作担保，其实质上也是侵犯其他出资、合伙人权益的违法行为。解决方法有两个，一是尚未造成损失的，通过履行法律程序，废除原有关法律文书，至少应该将用上市公司的资产作担保改为用大股东所持有的上市公司的股份折价作担保。二是已经造成损失的（时间要从上市公司上市之日起），按每股1元面额、最高不高于上市以来加权的每股净资产的价格折价冲抵、注销其持有的上市公司的股本。 　　3、因国有股股东挪用上市公司资金，或者是用上市公司的资产（资金）为其关联法人（自然人）作担保，以及其它原因，造成上市公司亏损，致使上市公司净资产为负数时，按每股实际净资产折抵注销国有股股东拥有的上市公司股本。如每股净资产为负1.50元人民币、就要折抵国有股股东持有的1.5股上市公司股本，以此类推（〈注1〉：因为造成上市公司亏损的原因，一般地，都是由占绝对控股地位的国有大股东造成的。而且，本文一般采用“国有股股东”一词，实际也适用于各类法人股股东；〈注2〉：此法虽然使代表国家行使国有股股东权力的人卸掉了责任，而且对其他股东也有失公允，但毕竟可以、可能使上市公司摆脱困境。）。国有股股东持有的股本不足以折抵时： 　　A、用经过评估的国有股股东自己的公司的股本折抵给上市公司持有；B、用经过评估的国有股股东正净资产偿还；C、用货币偿还。 　　重新核定上市公司国有股股本，肯定还会涉及其它方面问题，这里不多涉及。 　　四、国有股减持的若干具体事项在明确了认识，完备了法律，重新核定了国有股股东的股本后，就可以进行国有股的减持了。 　　（一）回购注销方法的适用范围（对象）。一般地，适用于所有上市公司的国有股。超级大公司和袖珍小公司的国有股均可采用。 　　（二）国有股东声明。所有上市公司的国有股股东均应就其是否减持、减持多少比例的股份公开表明态度，作一次性、且为永久的、不可更改的、具有确定性法律效力的声明。某些关系国计民生和国家安全的上市公司，国有股股东可以保留适当比例的股份，不全部减持。 　　（三）确定回购价格。笔者认为每股回购价格，应该确定在每股净资产左右，最高不得高于净资产的百分之一百一十，即： 　　每股回购价格≤每股净资产×110﹪。 　　以上公式不适用于净资产为负值的上市公司的国有股减持回购时采用。 　　因为配股、增发（含拟上市公司增量发行新股和已上市公司增加发行股份）而使净资产增加的，应剔除相应增加的部分。 　　分期分批回购注销的，应以第一次回购注销时的每股净资产为准。这样可以避免因回购注销后总股本减少、净资产总额没有相应减少，而使每股净资产上升，造成上市公司回购成本增加的问题。但是，因为经营有方，使业绩增长、利润增加而使净资产增加的，其增加部分要计算。非正常经营导致净资产下降的，按实际情况计算。 　　（四）明确回购期限。一般的，通过回购注销进行减持的期间不应作硬性规定，三五年也好，上十年也行。但是，为了尽快解决国有股的减持问题，从而使上市公司的股份全流通，培育一个健康的中国股市，对通过回购注销进行减持的期限要规定一个时间。笔者认为，五年即可。 　　（五）回购资金的来源。回购国有股东的股份所需的资金，其来源大致分为三个部分： 　　最主要的来源，应该是上市公司历年的利润积累，这是笔者方案的精髓。 　　其次，某些上市公司即使用历年的利润积累，也不能全部或者部分回购国有股东股本的，可以允许其配股而获得资金。但是，这种方式必须加以严格控制。 　　其三，某些上市公司即使用历年的利润积累，也不能全部或者部分回购国有股东股本的，可以申请经过特别批准的、指定用于回购国有股股份的专用银行贷款。当然，这要经过股东大会批准，而且也不能迫使银行发放。 　　五、国有股减持期的若干注意事项为了集中精力解决国有股的减持问题，要有一个相对稳定的环境。因此，必须坚持以下几点： 　　（一）必须建立发言人制度，净化信息环境。管理层，特别是证监会（包括上交所和深交所）的工作人员，不能随意发表讲话，即使是副主席或者顾问之流，也要自我约束。要建立发言人制度，及时而严肃地披露股市政策和信息，澄清视听。例如，要禁止使用“三板”的错误提法。（恕笔者愚昧，至今尚未从管理层的真实的、具有法律效力的条文中找到这种提法。） 　　（二）暂缓设立或者不设立“创业板”（或者叫“二板”，不论何种名称）。不论叫什么名称，无非是一个公司能够挂牌交易股本的场所。我国应该建立一个完整的股本交易系统，但决不是说一定要，而且是一定要现在开设“创业板”，或者其它什么交易市场。如果一定要与国际接轨的话，请问，美国有几个交易所？英国有几个交易所？日本有几个交易所？德国有几个交易所？……我们要多少个交易所才算够？ 　　（三）不推出股指期货等品种。股指期货，以及与此类似的金融品种，在某些涉足股市的人与管理层的某些成员、甚至是高级成员存在千丝万缕的关系时，只能变成这些人疯狂掠夺他人财富的帮凶。 　　（四）控制新股发行，限制配股，停止增发。一方面，大量企业（不论是本已真实存在的，还是为了上市而成立的）蜂拥于上市之道，另一方面，银行资金贷放困难，这种现象本身就暴露出我国现阶段一种特有的、不健康的金融怪圈。善于吸收他人资金，并且切实运用于造福人民的事业，善莫大焉。但是千方百计无偿占有他人资财而不用于正当事业，决不是先进的文化观。放任、甚至怂恿千方百计无偿占有他人资财的行为，决不是代表最广大的人民群众的利益。这样的后果，只能毒化我们优秀的民族文化灵魂，助长巧取豪夺、诈取钱财的恶习。 　　不论是为了防止圈钱行为，还是为了做好国有股减持这篇大文章，都要控制新股发行，限制配股，停止增发。 　　1、批准（笔者认为，核准就是批准）新股发行，要推行责任制。要公开审批人的姓名，要审查他们的资格，要考核他们的实绩……每支新股上市都要公开发布有审批人及其负责人姓名的审核决定。他们要对造假上市负起责任。因为老百姓的钱也是国家之基本，也是一种社会资源，而且是一种十分宝贵的社会资源。一个星期可以审查两个或者更多的拟上市公司的巨量材料，效率之高，简直不可思议。如此奉献精神和工作能力，堪称各级国家机关之楷模，应树立为榜样。 　　2、停止增发。不论是拟上市公司，还是已上市公司，都不要再采用增量发行的方式。拟上市公司应该采取存量发行方式，上市公司再融资，要废弃增发方式。 　　3、严控配股。除了那些暂时没有足够资金回购国有股，但是能够遵守股市规范，而且又有发展前途的上市公司为收购其国有股东的股本，以及极少数诚信度高、又经严格审查，确需资金的上市公司可以配股外，不要再批准配股。 　　（五）停止向股东以外的自然人和法人转移国有股东的股本。其中最重要的是停止“管理层收购国有股”和停止“对外资转让国有股”两项。为了尽快解决国有股减持问题，管理层收购在非上市公司可以试行（注意：是试行，不是推行，不是实行）。但是，不论是非上市公司还是上市公司，都必须弄明白一个道理，并要向社会其他成员解释清楚，即：为什么只有你管理层可以收购，其他成员（比方说，股东）不能收购？为什么不能标购？在这里，笔者要表明如下观点：国有资产非国有化，不论是股份化了的，还是股份化的，理论方面、法律方面都应该面向中华人民共和国公民。不能搞暗箱操作，不能利用行政权力将国有的、全民的（现在已经很少听到、看到“全民的”一词了）财富转移给极少数社会成员。 　　没有解决国有股减持的上市公司，不能进行管理层收购。道理很简单，就是暗箱中的收购价与在股市中的挂牌价的巨大差额。 　　实际上，应该采取用股份向管理层付酬、奖励的方法。即资本所有者—股东，在聘用某个（某些）人员管理其名下的公司时，可以作为报酬和奖励标准，予以确认。上市公司实行这种办法，必须在国有股减持完毕。然后，按照固定的时间周期，股东可以从股市中用市价购买本公司的若干股份，以付酬、奖励的形式给与管理层。顺便论及，聘用管理层的合同应该公开。 　　外资的情况更复杂。在此只设一问：既然能向外资转让，为什么不能向大陆投资人转让？ 　　六、存量发行方式是防止产生非流通股的根本方法。 　　为了保证拟上市公司的所有股本上市之初就全流通，从而不再产生新的非流通股，也为了防止拟上市公司以上市圈钱为目的，新股发行应该采取存量发行方式。 　　存量发行方式的要点是： 　　1、确认发行人（单个或合伙）名下欲上市的有形资产的净值，以及其折合成的股本数量。 　　2、将这些股本全部竞价发行，发行价格区间由拟上市公司发行人根据募集资金用途和用量提出，管理层审核，市场决定。 　　3、发行股票所募集的资金，应该有一部分作为出让股本的收益补偿，归发行人所有。一般地，这部分应该不大于每股净资产×110﹪，而且必须在发行公告书中明确提出。 　　4、发行人可以根据自己的意图和购买力，按与其他投资人同样的发行价格优先购买若干股份。数量方面要有所区别和限制： 　　A、出让股本的收益，可以优先足额购买其所发行的股票。 　　B除此之外的资金，则只能与其他投资人一样，参加竞买。 　　以用友软件为例，如果采用存量发行方式，即将“用友软件”上市前原股东资产折为7500万股作价发行。如果以91700万元为募集资金目标，则每股发行价仅为12.23元。 　　发行股票成功后，发行人可以提取发行公告书中已经明确数额的资金归己所有。按每股净资产的110﹪计，发行人可以获得8250万元。 　　发行人用8250万元可以购买不少于6745707股。另外，发行人还可以根据自己的意图和购买力购买若干股份，但必须与其他投资人一样，以同样的发行价格参加竞买。（“用友软件”上市前原股东资产折为7500万股，按每股36.68元的价格，增加发行2500万股后上市，上市后总股本10000万股。按实际发行方式，用友软件的大股东，也就是其上市前的原股东获利巨大：一是未花一分钱就使其公司上了市，二是控制了91700万元以货币为代表的社会资源〈注：未扣除发行费用〉，三是使自己名下的财富成倍增加）。 　　即使是超级大盘股也可以、也应该采取存量发行方式发行股票上市。就以中国石化为例。从公开信息我们知道，中国石化目前总股本8670244万股，其中国有股6712195.1万股，流通H股1678048.8万股，流通A股280000万股。按每A股4.22元计算，发行A股募集资金118亿余元（注：未扣除发行费用）。 　　其实，我们可以采取以下存量发行方案： 　　以118亿元为募集资金目标。每股4.22元发行价不变，国有股东可以在6712195.2万股（8670244万股－1678048.8万股－280000万股）中拿出280000万股发行，仍然可以筹集118亿元资本（资金）。如果每股净资产为1元时，国有股东可以从募集的118亿元提取28~30.8亿元作为出让股本的收益据为己有。国有股东如果要获得流通股，可以使用28~30.8亿元优先用同样的发行价格购买280000万股中的若干股份。如果还想拥有更多的流通股份，则需要与其他购买者一样，竞买股份。 　　（假设能够发行成功）如果中国石化的发行人将6712195.2万股全部按每股一元（净资产值）的价格一次全部发行，将可得到671~738亿余的资金。如果将6712195.2万股全部按每股二元的价格一次全部发行，将可得到1342~1576亿余的资金。如果将6712195.2万股中的1000000万股按每股二元的价格发行，将可得到200~220亿余的资金……以此类推，可以获得多种结果。总之，存量发行，完全可行。

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