全球风险偏好有所下降，人民币汇率依然“身受”贬值压力
全球风险偏好有所下降，人民币汇率依然“身受”贬值压力
核心提示：虽然近阶段人民币汇率总体持稳，但购汇需求一直偏强，人民币贬值预期始终未见消退。再从内外因素来看，人民币汇率贬值压力确实难言消除。
6日，人民币兑美元即期汇率盘中一度出现急跌，尽管当日人民币中间价出现了近三周最大幅度的上调，并且美元指数也延续弱势震荡的表现。市场人士指出，人民币汇率出现的异常波动反映出外汇市场心态不稳，市场对人民币汇率的担忧仍未消除；从内外因素来看，人民币汇率贬值压力犹存，对汇率波动下行风险应保持一定警惕。
不理中间价大涨
6日，人民币兑美元汇率中间价设在6.6676元，较上一日上调197个基点，创了8月19日以来的最大单日涨幅。数据显示，9月5日，人民币兑美元即期汇率16:30收盘价报6.6752元，23:30夜盘收报6.6768元。此次上调后的人民币中间价高出前收盘汇率，对市场汇率形成一定的升值引导，但昨日人民币市场汇率走势再次与中间价调整方向背道而驰。
6日，银行间外汇市场上，人民币兑美元即期汇率早间低开在6.6775元，开盘后一度快速走低，后转为横盘震荡，午后多数时间人民币汇率仍保持稳定，但在15:15突然有笔成交至6.6893元，创了日间交易的低点，16:30收盘价则报6.6803元，小跌51个基点，截至17:30报6.6794元。
香港市场上，6日离岸人民币汇率略微走高，但也在早间10时左右出现短促急跌，最低成交到6.6995元，逼近6.7元整数关口。截至北京时间17:30,香港人民币兑美元即期汇率报6.6904元，涨16个基点。
6日亚洲交易时段，国际外汇市场上美元指数先盘后跌，继续呈现弱势回调。
人民币汇率已过最为困难的万重山 可能低估了未来的潜在风险
从中长期的视角来看，中国经济基本面相对他国依然具有优势，人民币没必要大幅贬值
两国汇率的中长期均衡水平主要取决于两国可贸易部门的相对生产率水平。判断人民币汇率在中长期到底有没有必要大幅贬值，首先就要测算人民币均衡汇率的水平。我们关于人民币均衡汇率测算显示：当期人民币汇率水平接近中长期均衡水平，没有大幅贬值的必要。一般而言，估算均衡汇率的工具主要分为两种，其中经常使用的是行为均衡汇率理论（Behavior Equilibrium Exchange rate, BEER）。BEER模型主要是考虑短期的经济周期性因素和中长期的基本面因素，没有直接要求国内外均衡，简化了模型的结构，没有反映变量之间内在的经济关系，无法准确地体现国内外均衡对汇率的重要意义，因此得出的结果较为脆弱。即短期的经济波动都可能较为明显地影响测算得到的均衡汇率水平，因此估算结果并不稳健。
我们构建的基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE），从开放经济内外部均衡出发，研究了人民币均衡汇率和汇率失衡程度。在模型的构建过程中，还考虑了部分中国特色的制度安排，即加入了部分资本管制因素（严格了无抛补的利率平价条件），人民币汇率不完全传导（改进了一价定律）。DSGE系统考虑了多边均衡，从经济的基本面出发，所得出的均衡汇率水平较为稳健。
贬值担忧犹存
市场人士认为，在中间价大幅上调且美元走势较弱的情况下，6日人民币市场汇率表现偏弱，盘中惊现异常下跌，或传递出市场对人民币汇率的谨慎心态。事实上，近期市场上一直存在一类观点认为，度过9月上旬后，汇率维稳力度或减弱，人民币将重归前期跌势。
从外汇市场盘面上看，虽然近阶段人民币汇率总体持稳，但购汇需求一直偏强，人民币贬值预期始终未见消退。再从内外因素来看，人民币汇率贬值压力确实难言消除，一方面，中国经济延续弱势，资本回报下降，私人部门对外汇资产需求增强，造成人民币汇率存在一定调整需求；另一方面，美国经济复苏较为稳健，支持货币政策回归正常化，年内升息窗口已不多，四季度美联储采取行动的可能性在上升，升息预期支持美元维持相对强势，从而令人民币等非美货币面临汇率贬值压力。
我国强劲的贸易顺差和人民币国际化战略都支持稳健的人民币汇率
按照国际经验，一国的贸易顺差短期内与汇率之间存在正向关系，即贸易顺差经济体汇率一般都较为平稳或坚挺。比较而言，虽然1990年之后，日本经济经历了长时间的低迷，但日元一直保持平稳，很长一段时间没有出现大幅度的贬值。我们发现，日元稳健的背后是日本长时间内保持着较为庞大的贸易顺差。然而，日本在2012年开始出现贸易逆差，日元随即出现了明显的贬值。
相比而言，中国对全球贸易总额占比在2015年底接近15%,超过了所谓的东亚地区12%的天花板（日本等经济体历史上最强盛时期占全球贸易份额接近12%），而且中国贸易顺差近几年持续扩大。虽然近期人民币汇率出现了略微贬值，但有坚实的贸易顺差支撑，不会出现较为明显的被动贬值压力。
对汇率的短期扰动也须高度重视
虽然从中长期均衡汇率、短期资本流动、贸易顺差等多个角度看，人民币汇率贬值压力不宜过度夸大，但考虑到短期汇率波动也将对国内资本市场和经济基本面造成重要影响，因此也必须对汇率的短期扰动高度重视。短期汇率的预测非常困难，因为汇率的短期决定因素不光是中长期的基本面，还有很多短期经济政策预期的变化，国内外非经济因素等。为何自2015年8月汇改以后，国内外总是有关于人民币贬值的担忧？近一段时间以来，笔者通过与海外和国内资本市场人士、学术界和政策研究机构沟通，认为可能有以下两个引起短期人民币汇率贬值压力的"隐"因素。
第一，国内、国外缺乏相互有效和深入的沟通。国内外机构之间的沟通不充分，国外夸大中国经济和金融风险，国内也不了解国外经济和金融市场的问题。国外学者对于中国经济中长期的看法普遍偏悲观，有质疑中国杠杆率能否持续的观点，有担忧中国房地产市场和银行体系坏账的观点，也有不信任中国经济增长数据的观点。凡此等等，都是因为国外经济学者和资本市场人士对我国经济和金融体系、经济结构和部门职能不熟悉，沟通不充分。此外，国内政策层面与居民和企业的沟通也并不充分，使得人民币短期汇率变化时，容易引起担忧。所幸的是，随着去年下半年中国企业海外美元负债的集中偿还，居民购汇意愿的缓慢降温，目前国内的预期引导和政策沟通正在逐步改善。
第二，美国货币政策不明朗，下半年面临总统选举等一系列非经济因素干扰。美国经济复苏情况在全球发达经济体中一枝独秀，随着国内经济基本面（就业市场和通胀等）逐渐好转，美联储进入加息周期。事实上，美联储的加息周期对于自身而言是"名义紧缩货币政策，实际宽松货币条件".即美联储加息之后，名义上紧缩了国内货币政策，实际上全球流动性由于避险因素的影响，涌向市场认为相对安全的美国，因此形成了美国宽松的货币条件。从目前的美联储加息概率来看，12月份的概率不低，届时将对人民币汇率造成一定的压力。同时，11月份美国总统选举等非经济因素也将引起汇率市场的波动，必须提前防范。
综上所述，人民币汇率是否已经过了最艰难的万重山，我们认为虽然形势好转，但仍需谨慎应对。从中长期的均衡汇率角度、短期热钱流动和贸易盈余等因素来看，我们认为人民币汇率不存在大幅贬值的基础。当然，国内外市场和政策制定者之间的信息不对称、下半年美联储加息步骤、美国总统大选等非经济因素也将短期影响人民币汇率走势。人民币汇率不论是否已过万重山，未来汇率改革和人民币国际化道路依然极富挑战。
纵观世界经济研究，再论中国经济，最后送给当下的中国投资者们一段话，金九银十，唯有心静如水，方能气贯长虹，记得思量切勿人云亦云，投资在于长久，而不是指鹿为马，且要量力而行，无论你还在原油贵金属投资市场迷茫，还是在行情里不知所措，欢迎咨询笔者溦-信wz34750。你给我一份信任，我还你十分财富。为你在迷茫的投资市场指明方向！
核心提示：虽然近阶段人民币汇率总体持稳，但购汇需求一直偏强，人民币贬值预期始终未见消退。再从内外因素来看，人民币汇率贬值压力确实难言消除。
6日，人民币兑美元即期汇率盘中一度出现急跌，尽管当日人民币中间价出现了近三周最大幅度的上调，并且美元指数也延续弱势震荡的表现。市场人士指出，人民币汇率出现的异常波动反映出外汇市场心态不稳，市场对人民币汇率的担忧仍未消除；从内外因素来看，人民币汇率贬值压力犹存，对汇率波动下行风险应保持一定警惕。
不理中间价大涨
6日，人民币兑美元汇率中间价设在6.6676元，较上一日上调197个基点，创了8月19日以来的最大单日涨幅。数据显示，9月5日，人民币兑美元即期汇率16:30收盘价报6.6752元，23:30夜盘收报6.6768元。此次上调后的人民币中间价高出前收盘汇率，对市场汇率形成一定的升值引导，但昨日人民币市场汇率走势再次与中间价调整方向背道而驰。6日，银行间外汇市场上，人民币兑美元即期汇率早间低开在6.6775元，开盘后一度快速走低，后转为横盘震荡，午后多数时间人民币汇率仍保持稳定，但在15:15突然有笔成交至6.6893元，创了日间交易的低点，16:30收盘价则报6.6803元，小跌51个基点，截至17:30报6.6794元。
香港市场上，6日离岸人民币汇率略微走高，但也在早间10时左右出现短促急跌，最低成交到6.6995元，逼近6.7元整数关口。截至北京时间17:30,香港人民币兑美元即期汇率报6.6904元，涨16个基点。
6日亚洲交易时段，国际外汇市场上美元指数先盘后跌，继续呈现弱势回调。
人民币汇率已过最为困难的万重山 可能低估了未来的潜在风险
从中长期的视角来看，中国经济基本面相对他国依然具有优势，人民币没必要大幅贬值
两国汇率的中长期均衡水平主要取决于两国可贸易部门的相对生产率水平。判断人民币汇率在中长期到底有没有必要大幅贬值，首先就要测算人民币均衡汇率的水平。我们关于人民币均衡汇率测算显示：当期人民币汇率水平接近中长期均衡水平，没有大幅贬值的必要。一般而言，估算均衡汇率的工具主要分为两种，其中经常使用的是行为均衡汇率理论（Behavior Equilibrium Exchange rate, BEER）。BEER模型主要是考虑短期的经济周期性因素和中长期的基本面因素，没有直接要求国内外均衡，简化了模型的结构，没有反映变量之间内在的经济关系，无法准确地体现国内外均衡对汇率的重要意义，因此得出的结果较为脆弱。即短期的经济波动都可能较为明显地影响测算得到的均衡汇率水平，因此估算结果并不稳健。
我们构建的基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE），从开放经济内外部均衡出发，研究了人民币均衡汇率和汇率失衡程度。在模型的构建过程中，还考虑了部分中国特色的制度安排，即加入了部分资本管制因素（严格了无抛补的利率平价条件），人民币汇率不完全传导（改进了一价定律）。DSGE系统考虑了多边均衡，从经济的基本面出发，所得出的均衡汇率水平较为稳健。
贬值担忧犹存
市场人士认为，在中间价大幅上调且美元走势较弱的情况下，6日人民币市场汇率表现偏弱，盘中惊现异常下跌，或传递出市场对人民币汇率的谨慎心态。事实上，近期市场上一直存在一类观点认为，度过9月上旬后，汇率维稳力度或减弱，人民币将重归前期跌势。从外汇市场盘面上看，虽然近阶段人民币汇率总体持稳，但购汇需求一直偏强，人民币贬值预期始终未见消退。再从内外因素来看，人民币汇率贬值压力确实难言消除，一方面，中国经济延续弱势，资本回报下降，私人部门对外汇资产需求增强，造成人民币汇率存在一定调整需求；另一方面，美国经济复苏较为稳健，支持货币政策回归正常化，年内升息窗口已不多，四季度美联储采取行动的可能性在上升，升息预期支持美元维持相对强势，从而令人民币等非美货币面临汇率贬值压力。
我国强劲的贸易顺差和人民币国际化战略都支持稳健的人民币汇率
按照国际经验，一国的贸易顺差短期内与汇率之间存在正向关系，即贸易顺差经济体汇率一般都较为平稳或坚挺。比较而言，虽然1990年之后，日本经济经历了长时间的低迷，但日元一直保持平稳，很长一段时间没有出现大幅度的贬值。我们发现，日元稳健的背后是日本长时间内保持着较为庞大的贸易顺差。然而，日本在2012年开始出现贸易逆差，日元随即出现了明显的贬值。
相比而言，中国对全球贸易总额占比在2015年底接近15%,超过了所谓的东亚地区12%的天花板（日本等经济体历史上最强盛时期占全球贸易份额接近12%），而且中国贸易顺差近几年持续扩大。虽然近期人民币汇率出现了略微贬值，但有坚实的贸易顺差支撑，不会出现较为明显的被动贬值压力。
对汇率的短期扰动也须高度重视
虽然从中长期均衡汇率、短期资本流动、贸易顺差等多个角度看，人民币汇率贬值压力不宜过度夸大，但考虑到短期汇率波动也将对国内资本市场和经济基本面造成重要影响，因此也必须对汇率的短期扰动高度重视。短期汇率的预测非常困难，因为汇率的短期决定因素不光是中长期的基本面，还有很多短期经济政策预期的变化，国内外非经济因素等。为何自2015年8月汇改以后，国内外总是有关于人民币贬值的担忧？近一段时间以来，笔者通过与海外和国内资本市场人士、学术界和政策研究机构沟通，认为可能有以下两个引起短期人民币汇率贬值压力的"隐"因素。第一，国内、国外缺乏相互有效和深入的沟通。国内外机构之间的沟通不充分，国外夸大中国经济和金融风险，国内也不了解国外经济和金融市场的问题。国外学者对于中国经济中长期的看法普遍偏悲观，有质疑中国杠杆率能否持续的观点，有担忧中国房地产市场和银行体系坏账的观点，也有不信任中国经济增长数据的观点。凡此等等，都是因为国外经济学者和资本市场人士对我国经济和金融体系、经济结构和部门职能不熟悉，沟通不充分。此外，国内政策层面与居民和企业的沟通也并不充分，使得人民币短期汇率变化时，容易引起担忧。所幸的是，随着去年下半年中国企业海外美元负债的集中偿还，居民购汇意愿的缓慢降温，目前国内的预期引导和政策沟通正在逐步改善。
第二，美国货币政策不明朗，下半年面临总统选举等一系列非经济因素干扰。美国经济复苏情况在全球发达经济体中一枝独秀，随着国内经济基本面（就业市场和通胀等）逐渐好转，美联储进入加息周期。事实上，美联储的加息周期对于自身而言是"名义紧缩货币政策，实际宽松货币条件".即美联储加息之后，名义上紧缩了国内货币政策，实际上全球流动性由于避险因素的影响，涌向市场认为相对安全的美国，因此形成了美国宽松的货币条件。从目前的美联储加息概率来看，12月份的概率不低，届时将对人民币汇率造成一定的压力。同时，11月份美国总统选举等非经济因素也将引起汇率市场的波动，必须提前防范。
综上所述，人民币汇率是否已经过了最艰难的万重山，我们认为虽然形势好转，但仍需谨慎应对。从中长期的均衡汇率角度、短期热钱流动和贸易盈余等因素来看，我们认为人民币汇率不存在大幅贬值的基础。当然，国内外市场和政策制定者之间的信息不对称、下半年美联储加息步骤、美国总统大选等非经济因素也将短期影响人民币汇率走势。人民币汇率不论是否已过万重山，未来汇率改革和人民币国际化道路依然极富挑战。纵观世界经济研究，再论中国经济，最后送给当下的中国投资者们一段话，金九银十，唯有心静如水，方能气贯长虹，记得思量切勿人云亦云，投资在于长久，而不是指鹿为马，且要量力而行，无论你还在原油贵金属投资市场迷茫，还是在行情里不知所措，欢迎咨询笔者溦-信wz34750。你给我一份信任，我还你十分财富。为你在迷茫的投资市场指明方向！
韬客社区www.talkfx.co
