淘金之神：投资者投资如何避险策略（4/5）
淘金之神：投资者投资如何避险策略（4/5）
“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(CharlieMunger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易腐败”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
破产公司
寻找营业损失净额(NetOperatingLosses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrageinvestment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
“经营评估的艺术”
净现值(NPV)和内部收益率(IRR)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。有一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。
投资价值是一个范围而不是具体的价值。
三种经营评估的工具；
1、净现值(NPV)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
用不同的贴现现金流(DCF)和净现值(NPV)法进行分析，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(PMV)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用PMV方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。“依靠历史保守标准来决定PMV的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”在使用PMV法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“PMV方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
引用索罗斯的《金融炼金术》(TheAlchemyofFinance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。”自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。“投资者不能忽视这种可能性。”在这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
对1991年的Esco公司进行评估。“营运资金/销售的比率”值得研究。前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。在缺乏参照的情况下，PMV方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为Esco此前收购了竞争对手Hazeltine。尽管Hazeltine公司远比Esco规模要小，但通过收购，Esco价值明显低估。有清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。无法确定Esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。在最糟糕的情况，内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分
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“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(CharlieMunger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易腐败”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
破产公司
寻找营业损失净额(NetOperatingLosses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrageinvestment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
“经营评估的艺术”
净现值(NPV)和内部收益率(IRR)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。有一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。
投资价值是一个范围而不是具体的价值。
三种经营评估的工具；
1、净现值(NPV)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
用不同的贴现现金流(DCF)和净现值(NPV)法进行分析，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(PMV)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用PMV方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。“依靠历史保守标准来决定PMV的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”在使用PMV法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“PMV方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
引用索罗斯的《金融炼金术》(TheAlchemyofFinance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。”自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。“投资者不能忽视这种可能性。”在这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
对1991年的Esco公司进行评估。“营运资金/销售的比率”值得研究。前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。在缺乏参照的情况下，PMV方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为Esco此前收购了竞争对手Hazeltine。尽管Hazeltine公司远比Esco规模要小，但通过收购，Esco价值明显低估。有清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。无法确定Esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。在最糟糕的情况，内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分
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