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第19章 市场预测的经济原则 　　 　　乔治．索罗斯可以说是金融圈内的奇才。我最近刚获知他所赖以成功的秘密。在对“货币研究与教育委员会”的一篇讲演中，前巴伦氏杂志的记者约翰．利斯科引用索罗斯的评论做为演讲的总结： 　　经济历史是由一幕幕的插曲构成，它们都是奠基于谬误与谎言，而不是真理。这代表赚大钱的途径。我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。 　　这是一段令人沉痛的评论。索罗斯是投资界最伟大的心灵之一，他竟然公开表示，最佳的赚钱方式是利用一些建立在谬误与谎言之上的趋势。 　　这听起来或许有些讥讽的意味，但我无法不认同其精义。为了辨识谬误的前提，你必须以真理反驳。然而，大多数投资人愿意根据谬误来行为，他们必然将其视为是真理。所以，索罗斯的评论蕴含另一层面的意思，如果你希望赚大钱，你需要了解经济学的根本真理，环顾四周，寻求那些否认这些真理的趋势，顺着趋势操作，并在绝大多数市场参与者即将发现他们被欺骗以前，迅速脱身。 　　我在“导论”中曾经提及，市场分析与预测有两大基本原则，索罗斯的评论便相当于是这两项原则： 　　1 市场走势是根本经济力量运作的结果，后者受到政治体系当时的状况主导，这又受到政客活动的影响。 　　2 多数市场参与者的心理状态，将决定价格走势的方向，以及发生变动的时间。 　　我长久以来便隐约地了解这两项原则，但我最大的缺失便是太过于重视第一项前提，而忽略第二项，尤其是在1990年与1991年。例如《纽约时报》在1991年4月10日报导，全国主要的经济学家有70％预测经济即将开始复苏。我不知道其余30％的经济学家有何看法，但我深信这70％的“专家们”是错误的。我知道经济状况在1991年顶多仅会出现缓慢的成长，我在5月13日的巴伦氏杂志中也是如此表示。 　　我所持的理由如下，政府在经济衰退的环境下采行高税率的政策，并严格规范银行的放款。这将造成持续性的经济衰退或停滞，而不论联储的利率政策如何。我认为，单纯地调降短期利率无法带动长期利率下降——后者是任何信用扩张的先决条件。我主张，以宽松货币政策来刺激经济的任何措施，都将引发债券市场对于通货膨胀的恐惧，并推升长期利率。配合着许多其他的论证，我认为： 　　种种因素都显示，1991年将呈现缓慢的成长，如果能够成长的话。没有任何的根据可以支撑目前的股价水准．．．．．．。我虽然了解，将股价驱动至目前高点的理由何在，但我怀疑市场所预期的经济复苏是否会发生。我们终究会看到经济复苏，这没有问题．．．．．但它恐怕不会很快出现，即使出现，劲道可能相当有限。 　　我发表这段评论时，克林顿已经取代布什入主白宫，而众人心目中的首要课题都是经济问题。自从1989年4月份以来，联储调降短期利率的次数已经超过24次以上，将联邦基金利率一度由9．75％调降至3．0％左右。同一期间，长期债券殖利率仅小幅下滑，游走于7．5％至8．0％之间，而银行的放款仍然紧绷。就在几个月以前，消费者信心的水准甚至低于1982年经济衰退的谷底。国会并未就是否应该刺激经济而辩论，问题仅在于如何与何时，此时的想法与1991年截然不同，当时的思考重心在于控制赤字（当然，议员们绝不会承认错误）。主管当局普遍恐惧经济衰退将持续发展。换言之，我的预测正确无误。 　　虽然我的经济预测正确无误，但我并未在股票市场中获得合理的利润。我认为，股票价格平均来说已经“高估”，所以我不愿意大量买进。然而，由于我拒绝参与，所以我错大获利的绝佳机会，尤其是店头市场。我强烈地认为，店头市场的涨势纯粹仅是泡沫而已，也是索罗斯所称的‘谎言”。 然而，我并未如索罗斯一样挑选个股，充分运用市场认定的谬误。事后回想起来，我确实应该如此。 　　这使我想起一部很老的电影生中那提后生，它是由史蒂夫．麦昆与爱德华．罗宾逊在演。两个人都是职业赌徒——扑克玩家。罗宾逊是当时所公认的第一好手——众人希望打倒的人。史蒂夫．麦安昆则饰演一位后进的赌徒，他希望成为第一号扑克好手。在接近电影尾声的时候，史蒂夫．麦昆终于与爱德华．罗宾逊同桌一在经过几小时之后，台面上仅剩下他们两个人。 　　他们是玩五张牌的扑克，先发一个覆盖的牌，再发一张掀开的牌，经过一轮的叫牌，然后在发一张掀开的牌，再叫一轮牌，依此类推，直至成为一张覆盖的牌与四张掀开的牌，并做最后的叫牌。在发了三张牌的时候，辛辛那提小子所持的两张掀开的牌是一对10，罗宾逊则是方块Q与K。辛辛那提小子的一对10叫牌，罗宾逊又加高赌注，显示他覆盖的牌是Q或K——比10大的一个对子。麦昆跟进，第四张牌发下来——麦昆是一张A，罗宾逊是一张方块10。再次地，双方下的赌注都很大，现在的情况趋于明朗化，罗宾逊可能希望拿同花或同花顺。同花顺在扑克中是非常罕见的一手牌。 　　第五张牌发下来的时候．麦昆拿到另一张A，罗宾逊则是方块10。麦昆现在掀开的四张牌是两个对子．罗宾逊则是方块10、Q、K与A。 因为我本人也非常擅长扑克，所以我可以感觉这手牌的紧张程度。你知道吗？在发四张牌之后，罗宾逊几乎全无胜算。根据当时的情况，胜算完全站在安昆这边，他能够获胜的胜算仅为1：649700！ 　　双方来回不断加高赌注，最后麦昆仅是跟进。于是，他们掀开底牌， 麦昆是一张A，而持有A带头的富尔豪斯。可是，罗宾逊则是方块J， 而持有A带头的方块同花顺——扑克中最大的一手牌，也是当时唯一能够赢麦昆的一手牌。 　　当罗宾逊站起来的时候，看看麦昆而说道：小子，这一切便是在正确的时机，采取错误的动作。” 　　不论由那个角度来说，在1991年初的市场下赌注绝对是一种罕有胜算的做法。虽然如此，但那些下赌注的人获胜了。至于我，我觉得自己像辛辛那提小子一样——在错误的时机，下正确的赌注。 　　本章的宗旨是列示必要的基本知识，使你能在正确的时机，采取错误的动作；换言之，如何辨识一些创造上档或下抽赚钱机会的经济谬误。然而，在辨识经济谬误之前，你首先必须了解那些主导市场行为的必然经济力量。不幸地，这并不简单。 　　在经济学的领域内，最危险的经济谬误便是误解经济学的研究宗旨。经济学几乎已经被局限为研究政府经济管理的学问；换言之，政府应该由何处征收多少民间的资源，而分配至其他个人或经济部门。 　　在凯恩斯所谓的新经济学中，他正式赋予这些经济谬误以准科学的地位，这些观点就像人类的文明一般地古老——这也是索罗斯所谓的谬误。凯恩斯提供各种合理化的借口，使政府得以于预自由市场，使政府得以控制货币与信用的供给，使政府得以采用不负责的赤字政策，使政府得以采用通货膨胀的扩张。除了少数人之外，经济学界将这些谬误视为是当然的公理，并将它们衍生为极度复杂的系统与数学方程式，这使得最明显、最根本、最重要的经济议题因此被模糊了。 经济学的定义 　　 　　经济学是一门研究人类某些行为的学问、根据经济学家米赛斯的定义，“它是一种科学，以研究如何运用手段达成选定的目的—一它并不是讨论有形的事物；它的对象是人类， 他们的意义与行为。”换言之，经济学是研究人类为了达成目标，运用的工具、方法与行为。 　　米赛斯的经济学论着超过20本，但你在大学教科书中几乎没有见过他的名字。阿拉巴马州的奥本大学与内华达大学是少数例外，这两所大学都倡导奥国学派的经济学。《人类的行为》是米赛斯最著名的作品，厚达900多页，相当不容易阅读。海耶克是他最著名的学生，曾经获得诺贝尔经济学奖。奥国经济学派主张，个人的自由，全然自由的市场经济，金本位制度，价值的主观性质。有关经济的短期与长期运作，奥国学派的理论最为精确。 　　生存是最根本的目标。对于生物来说，生存主要是一种自动的程序，而生与死基本上是由环境——而不是通过抉择——决定。然而，对于人类来说、生存是取决于意识的运作；更重要者，生存是取决于选择而追求足以提升生命的价值。我们不应该仅发现与选择生存必要的事物（米赛斯所谓的“目的”），而目也应该注重如何取得它们（米赛斯所谓的“手段”）。 　　在米赛斯对于经济学的定义中，“选定的”是一个关键的概念。人类必须透过选择来学习、生存与成长。每个人——除非他选择让自己成为奇生者——都必须学习如何评估既有的手段与目的、选择、采取有效的行动，以提供自己的生存。 　　不论个人的经济哲学如何，任何经济观都必须具备某些根本的程序： 评估。 生产。 储蓄。 投资。 创新。 交换（交易） 　　我相信，这些程序最初都发生在个人层次上，其次才发生在整体的社会。犹如我在上卷中的评论： 　　以丹尼尔．迪福笔下的鲁宾逊为例．．．．．．漂流至一个只有食人族的荒岛上，鲁宾逊首先设计一种方法，以取得较目前所需更多的食物，并将它们储存起来，如此他才可以设法取得其他的必需品。他利用节省的时间建造住所，布置设备以防御土著的攻击，并制造衣物。然后，透过辛勤的工作、独特的创意、以及时间的管理，他简化取得必需品的程序，并在时间允许的范围内，制造其他的奢侈品。 　　在提高生活水准的过程中，关键在于：评估、生产、储蓄、投资与创新发明。他评估当时可以掌握的目标与方法，并根据他的需要来做最适当的选择。对于他所追求的每一项事物，是根据许多因素判断其价值：对于需要上迫切性的感觉、追求它需要具备的方法、以及所需花费的机会成本。他生产生存上的必须品，并加以储蓄， 所以他可以投资精力生产需要或想要的产品。每一事物的价格，是他评估自身的需求而愿意花费的精力与时间。他的活动是一种交易的行为，从事某项活动而放另一项活动，其机会成本之间的差异便是他的利润。如果他判断错误，他将遭逢损失。他安排与管理每一步骤的时间；他根据短期、中期与长期的考量来选择。透过技术的创新发明，生活必需品的成本（以所需支付的时间与精力表示）将降低，他能够投入更多的时间与精力来追求“奢侈品”。 　　一个复杂的工业社会就如同漂流到荒岛的个人一样，必须根据基本的经济学原则来求取生存。假定个人与社会适用的经济根本原理并不相同，这是最严重的谬误。对于任何有效的经济学原则来说，它首先便必须可以适用于个人。唯有如此，它才可以被延伸至社会整体。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等程序，这是个人求取生存的必要原则。由这个前后关联来了解．它们是任何层次经济分析的基础。 生产的重要性 　　 　　在凯恩斯学派的影响下，政府掌握大部分权力，决定以何种手段达成何种目的，所以经济学已经被矮化为研究政府干预市场的学问。根据凯恩斯学派的说法，生产的驱动力量（换言之，人类经济成就的驱动力量）是总需求——消费的欲望，这是以可支配所得的金额来衡量。凯恩斯认为，政府仅需要谨慎地提高每个人的货币所得，便可以刺激总需求。这种情况下，企业界会提高生产，消费者会增加支出，而国家的财富（以GDP来衡性）便会累积。 　　根据我个人的看法。“总需求决定生产水准”的观点完全错误。就个人单独而言。他不能透过增加需求或消费来累积财富。事实上，假定其他条件不变。鲁宾逊在荒岛上如果增加需求，并增加消费量，则他是踏上自我毁灭的道路，减少未来的生产能力。这个道理也适用于“整体”，而不论其规模与复杂程度。 　　经济成长是由一系列的链环构成，生产是最初的一环——人类生存的根本条件。然而，仅倚赖生产并无法导致成长；成长需要储蓄。 储蓄，投资与科技创新 　　 　　工资并不是由雇主支付，他仅是过手金钱而已。工资是由产品所支付。———亨利．福特 　　生产是经济成长的先决条件；产量不仅必须满足生存的立即需求，而且还必须有剩余的存量来供未来的生产。换言之，在经济得以成长以前，必须有剩余来供储蓄之用。储蓄有两种形式：单纯的储蓄，这是保留未消费的产品以供未来之用；资本储蓄，这是将储蓄的产品直接用于未来的生产。在经济得以成长以前，这两种形式的储蓄都必须先存在。 　　单纯的储蓄是针对自然环境的防范行为，下论这种环境是指自然界或人性而言。在简单的层次上，单纯的储蓄可能是搜集蔬菜水果以供冬天之用。在较复杂的层次上，单纯的储蓄可能是企业的保留盈余，这可以用来渡过经济不景气的时机。在上述的两种情况中，单纯的储蓄是以目前的物质储存为手段，并用于追求未来的目的。 　　资本储蓄是来自于单纯的储蓄，而投资于未来的生产程序。以最简单的例子来说，今年所保留的种子以供来年播种之用，便是资本储蓄。由较复杂的层次来说，企业界以保留盈余购买机器设备，这也是资本投资。 　　不论由何种层次分析，资本储蓄都涉及另一项重要的生产要素——科技创新。在储蓄可以被配置于未来的生产程序之前，在它们可以成为资本储蓄之前，必须存在两个先决条件：第一，足够的单纯储蓄以供投资于其他用途；第二，未来生产的手段（方法）必须存在。假定确实存在足够的单纯储蓄，发展未来生产的手段则需要科技创新。 　　就目前的环境来说，我们将科技视为是电脑晶片与电子零件。然而，创新发明实际上是指任何型式的新知识运用；换言之，任何运用资本储蓄的新方法。由鱼钩乃至太空梭，人类在物质上的任何成就都是由科技创新与资本储蓄结合而成。换言之，我们现在的发展是奠基于前人的储蓄与创新发明。 　　在经济发展的每一个阶段，某些人必须设法重新结合与重新安排自然资源与制造要素以创造新的产品，或以更有效率的方式生产既有的产品。然而，知道如何创造并不足够，还必须解决以什么来创造的问题。“以什么”便是资本储蓄。在这种意义下，资本储蓄与投资资本便完全相同。 　　所有的新生产程序都是如此。企业家思考如何运用资源于未来的生产、另一群人则投资其时间或物质的储蓄，以实现企业家的构想。在这种投资行为中，他们承担风险。如果他们的投资成功，则可以创造新的产品与服务，并收取效益（利润），这是他们让储蓄承担风险换来的结果。如果投资失败，他们将蒙受损大，损失先前生产的东西；换言之。储蓄被消费了。 　　请留意，我使用的都是经济学中最寻常的名词，甚至未采用货币或信用等字眼。就根本的经济学原则来讲。生产、储蓄、投资、资本 利润与损失等观念都与货币和信用没有关连。货币与信用仅是一些科技创新．它们使生产与经济成长的链环得以发挥较高的效率，较容易管理，较容易衡量。 　　不幸地，许多经济学家把货币视为是财富，把信用视为是一种新形式的财富。经济系统演化至相当复杂的程度时（类似我们现在的经济系统）。货币与信用确实有其必要性，但它们并不是经济成长的先决条件。在一个复杂的市场经济中，记帐、评估与交易都需要仰赖货币，信用则是交易累积储蓄的一种手段。第20章将详细处理这方面的问题。 　　截至目前为止， 我们尚未讨论经济分析上的两项重要原则：评估与交换。 评估与交换 　　 　　我们为什么要生产？我们如何决定生产什么？我们为什么要交易？我们应该交易什么？我们如何决定何时消费，何时储蓄或投资？这些问题的答案相当复杂，但很重要。 　　对于独居在荒岛的个人来说，这些问题的答案较单纯。面对着实际的生存问题，鲁宾逊有两项根本的选择：生产或死亡。 一旦他决定生产以后，他必须根据重要性的先后秩序来排列需求。这很简单：食物与居所。然后，他的选择便逐渐趋于复杂。他应该先尝试捕鱼，或采集水果？一旦他找到食物以后，是否应该储存一些，以便腾出时间建造住所；或者，他是否应该以半天的时间寻找食物，再以半天的时间建立住所？住所完工之后，他可以开始制造工具。他应该制造钓鱼杆或鱼网？他应该在太阳下来晒鱼干，或建个炉灶来熏鱼．．．．．． 　　在每个步骤中，鲁宾逊都必须评估可供选择的手段与目的，并挑选他认为最能够满足需求的事物。他的选择便是交换或交易。事实上，鲁宾逊是与自己交易，以较不需要的事物交换较需要的事物。他的思考程序可能如下： 　　嗯，生产确实很辛苦，但总胜过死亡，所以我应该以生产换取生存。新鲜的水果虽然味道较美，但我不愿意半夜被冻醒或受风吹雨打。所以，我想我应该花几天的工夫收集食物，然后以一整天的时间建个住所。钓鱼杆虽然较容易做，但鱼网可以捕到较多的鱼，所以我还是应该多花点工夫做鱼网。每个选择都代表一种风险，他可能因此而蒙受利益或遭逢损失。 　　没有其他人，没有市场，没有货币，鲁宾逊必须根据基本的经济学原理来求生。他必须辨识可供选择的方案，赋予它们价值，选择追求的对象，决定消费多少而投资多少，是否应该让时间与储蓄承担风险；这一切都是交易——以较不需要的事物交换较需要的事物。将鲁宾逊的选择延伸至较复杂的社会，这些基本原则并不会发生变化。评估、生产、储蓄、投资、创新与交换等基本程序仍然相同。经济架构愈趋于复杂时，愈必须记得；价值终究是一种主观的概念——取决于每位市场参与者的独特前后关连与评估程序。 　　市场是由个人构成。个人会根据其天性而采行鲁宾逊在荒岛上运用的程序。犹如鲁宾逊一样，他们都可能犯错；不论在个人或群体的层面上，他们都可能犯错。价值的感知是驱动个人或群体采取行动，进行交换的根本动力。 价值的主观性质 　　 　　价值并非储藏于被交换的商品之中，也不是储藏于投资的对象之中。价值是一种主观的衡量，它可以分为两种类型。消费者价值是一种心理关系，它介于个人对于欲望的概念与个人认定某商品满足此欲望之程度的概念。投资价值是介于个人对于贵与贱之概念间的一种心理关系，这是根据主观的判断评估某对象之价格升值的可能性。 　　风险是可以衡量的概念，不确定性则否！风险是某事件发生与不发生之几率的比率。若希望成为一位成功的交易者，必须能够区别这两个概念。 　　身为一位专业的投机者或投资者 当你发现绝大部分市场参与者在判断上都发生错误时，这便是我所谓的“索罗斯式机会”，这是一种你可以运用根本经济智慧来获利的机会，但你必须确实了解市场大多数人的看法。 　　例如，1991年全年，经济情况相当疲软。类似如 IBM之流的股票，价格尚低于1987年崩盘后的低点，本益比为10到12倍。美孚的殖利率曾经到达5％，但因为石油类股的价格下跌，所以本益比也为11倍而已。然而，所谓的成长型股票，其殖利率则低至2％以下，本益比则高达30或40倍。以MerCK为例，其本益比为37倍，殖利率为1．5％，而股价仍居于历史高点附近。另外，Amgen发生亏损，而本益比为负1500倍。例子还有很多，但我想我已经把重点表达出来了。完全不考虑本益比或殖利率，市场参与者不断买进高科技的生化股、药品股、或任何具有盈余成长或成长潜能的股票。 　　由于市场的价值观发生变化，这种趋势已经产生了一些转变。如果行情开始崩跌，市场的观感将彻底改变，高本益比的股票将受到最严重的打击、以图19．1的PSE＆G为例。在1928年，pSE＆G曾经创下137．5美元的高价，每股盈余为3．93美元（本益比为35倍〕，股息为3．40美元。1932年每股盈余为3．46美元，股息为3．30美元，而股价则为28美元。这家公司的结构与盈余都没有明显的变化，但市场的价值观却发生重大的变化。 　　 　　这蕴含着两项启示。第一，分析家认为某支股票的“价值合理”时，务必记住，价值究竟如何，唯有市场说了才算数。价值是一种主观的东西，它不断变化。重点仅在于市场是否认同分析家的评估，就是如此而已。第二，如果你相信某支股票或某个类股的“价格高估”，你必须确定你的分析已经把市场中绝大多数人的看法考虑在内。戴高乐曾经说过：“条约就像玫瑰花与年轻的女孩一样，唯有当它们持续有效时，它们才持续有效。”将“条约”换成“趋势”，这句话仍然有效。有一条古老的交易法则说道，“情况没有变化时，便没有变化，这是绝对的真理。不可把市场远远地抛弃在后。接受索罗斯的劝告。顺着谬误的趋势交易，而在真相大白以前离开。 经济价值的性质 　　 　　许多错误与误解都是源自于不能体会价值的主观性质。“某人的利益必然是来自某人的损失”，这便是非常普遍的误解。如果这项陈述为正确，经济成长便不可能，这项谬误完全忽略财富的根本精义。在《专业投机原理．上卷》中，我曾经写道： 　　由于价值具有人观的性质——人们对于价值的判断不同——这使人具有交易的欲望与动机．交易的双方也可以同时获利。玉米生产过剩而肉类不足的农夫，他对于玉米的价值判断将低于牧人，后者阐要以玉米饲养牛只——于是交易的机会便出现了。当交换剩余品的活动涉及愈来愈多的人时，交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动，社会将透过自由的结合而提供生产与交易的场所，这便是市场。 　　就真正的意义来说，利润并不是来自于交易，而是存在于市场认定之剩余生产的经济价值（或经济物品）。交易是一种使利润极大化的机制，但利润的本身并非来自于交易。可以满足需求的任何东西都具有经济价值，依此认定，商品与服务都有经济价值。财富则是个消费之经济价值的累积，不论形式为何；它是储蓄的主要来源，所以也是经济成长的主要来源。 　　你可能会觉得很奇怪，身为一位专业投机者，我如何能够宣称，利润严格来说并非源自于交易。毕竟，我的工作便是由交易中获取利润，而且在许多情况下，我的利润确实是来自于他人的损失。然而，我获得的利润是发生上剩余生产的结果；换言之，除非利润已经存在，否则我无法取得利润。就最根本的经济功能而言，身为投机者，我的工作是修正其他人的错误，根据供需法则将资本导引至最佳的用途。 　　以1992年3月为例，我认为市场对于成长股（尤其是先前所提的药品股与生化科技股）的多数看法即将产生改变。我大量的做空它们。而它们的跌势也持续至1992年的11月。事实上，我控制误置的资本，并将它们挪至较具有生产力的用途（换言之，就这个例子来说，他们的判断错误，我的判断正确）。基本上来说，我是以较低的价格买进他们因为错误投资而产生的储蓄损失。当然，我的判断如果发生错误，情况恰好相反。 　　非常有趣地，克林顿赢得总统大选时（1993年），药品与生化科技类股开始反弹。为了避免带后诸葛亮之嫌，我希望在此提出一个预测：在克林顿执政期间，药品股将蒙受其害，因为克林顿与民主党控制的国会，对于“富有的” 药品公司颇有偏见。相对之下，“小型而进取的”高科技生化股则享有相反的偏爱。 结论 　　介绍经济分析的基本原则，其宗旨在于奠定一个基础，以辨识市场趋势的根本真理与谬误。根据我个人的观点，分析市场行为的最佳方法是由上而下；换言之，首先观察驱动经济循环的根本经济力量；其次观察整体股票、债券与商品等市场衍生的趋势；最后则检视个别股票、债券与商品。 　　在了解本章讨论的经济基本原理之后，我们现在可以探讨繁荣／衰退之景气循环的因果关系，这是我们现代历史惯见的现象。 　　

第20章 货币，信用与经济循环 　　 　　在撰写本文的过程中，美国人民对于国会山庄的作为都保持相当乐观的态度，认为他们会“做些什么”将美国经济拉出沼泽。然而，这些“什么”竟是什么，便颇不确定。在克林顿掌舵，而民主党在参、众两院都居于多数的情况下，民众纷纷猜测税金将如何增加与减少。某些民主党议员倡导“向富人课税”。其他议员则呼吁政府采取更多的支援或／与奖励的措施。更有一些议员将经济的疲软归咎于联储的政策，并主张进一步调降利率刺激复苏。 　　非常悲哀而讽刺地，我们竟然会期待华盛顿的立法者能够挽救我们的经济，我敢打赌。在这些民意代表中。不到2%的人可以真正了解经济衰退发生的原因、在目前的国会辩论中，我没有听到任何根据经济基本原理提出的振兴经济方案。他们仅是谈论着一些抽象的陈腔滥调，以讨好选民，并将经济危机的责任推给对立的政党。当他们继续这类口舌之争时，经济也继续下滑。 　　可笑地，经济循环实际上便是直接来自于华盛顿领导人采取的财政与货币政策。他们试图管理国家的经济活动时，繁荣与衰退的循环于是产生。犹如米赛斯所说： 　　影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条（衰退）之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。 　　如果你完全了解这段评论的意义，则可直接跳至下一章。否则，请继续阅读；透过这段评论的分析，我希望你因此拥有完整的知识，以精确预测未来经济活动的内容。一旦你知道内容之后，你可以在机率的层面上推测这些活动发生的时间。 　　当我说你可以相当精确地预测未来的经济活动时，这听起来似乎有些夸口。没有错，你水远不可能知道所有细节。然而，仅要留意的话，你可以知道根本的状况。让我以一个实际的例子来说明。 　　在1979年，我们当时正处于“石油危机”之中，中东产油国压制石油价格。卡特政府限制国内的石油生产．并课征石油进口的关税，立即造成国内石油供给的短缺。石油类股的价格大幅飘涨，其他工业类股则以较缓的速度随后跟进。联储虽然调高利率水准，却让货币供给仍然加速扩张。换言之，石油产品的价格上涨得到货币供给扩张的支持——通货膨胀。 　　然后发生了两件事。第一。在1979年10月12日。沃尔克宣布，组储将以货币供给的成长率做为政策目标，而不再积极干预利率水准，其意味着通货膨胀的扩张主义已经合一段落。第二，总统候选人里根宣布，如果他当选的话，将让石油产业自由化。 　　当我相信里根将赢得共和党的提名，并将击败卡特时，我知道利率高涨与石油价格偏高的时代已经结束了。我也知道，当石油价格下跌时，其他工业类股将因此而受惠，至少在经济开始反应通货膨胀所造成的伤害以前是如此。所以，在1980年10月份的大选期间，我大量做空石油类股。S＆P 500（石油类股所占的比例很大）在11月份出现顶部，石油类股则在1月份做头。道琼工业指数在4月份走高，而s＆p500则下滑。7月份道琼指数确认多头市场已经结束。这是我们接受报应的时候了，于是我开始完全居于空方。 　　犹如我先前所说的，主导经济活动的力量，深受政府政策的影响。人类采取的每一项经济行为，其后果都是可以预测的。当经济行为大规模地反映在政府的财政与货币政策中时，其对于整体经济将产生的后果更相对容易预测。唯一的变数是民间部门的创新发明，他们对于生产的贡献，可能抵消政府的负面行为。 　　经济预测的关键，绝对不会脱离第19章的根本原则。在人类行为的前后关联中，运用经济学的基本原则，再配合有关货币与信用的知识（包括利率在内），则经济循环的复杂主题将变得相对容易了解。 　　我在前一章曾经提及，货币与信用并不是基本的要素，它们是经济学根本原则的衍生物。漂流至荒岛上的个人．他必须运用经济学的根本原则，却不需要货币与信用。对于原始部落来说，货币与信用也不是必要之物。在货币与信用出现之前，经济社会必然已经发展至相当的程度，成员积极交换剩余的产品。换言之，货币与信用是市场经济的产物。唯有市场经济的成员已经拥有相当的生产力，并且在某种程度内可以控制生活时，货币才有其必要性。信用的情况也是如此。 　　对于复杂的市场经济来说，在评估、生产、储蓄、投资、创新与交换的链环中，货币与信用是衔接上绝对不可或缺的工具。经济活动愈来愈复杂时，货币与信用便成为经济进步与成长的必要条件，但这必须在人类行为的基础上来了解与运用它们。如果了解与运用并不恰当，它们将导致周期性的繁荣与衰退——经济循环。 皮埃与沙颂的故事 　　 　　我喜爱的一段小故事，可以说明经济循环的根本机制。内容如下： 　　路易斯安那州有两位农夫，他们的名字分别为皮埃与沙颂。 有一天，皮埃来到沙颂的农场，并赞美沙颂的马道：“这真是一匹漂亮的马，我一定要买下它。” 　　沙颂回答道；“皮埃，我不能卖它，我已经拥有这匹马很多年了，而且我很喜欢它。” 　　“我愿付出十块钱的代价买下它，” 皮埃说道。 　　沙颂说，“好吧。我同点。” 　　于是他们签下一纸合约。大约一个星期之后，沙颂来到皮埃的农场对他说，“皮埃，我一定要拿回我的马， 　　我实在太想念它了。” 　　皮埃说道，“可是我不能这么做，因为我已经花了五块钱买了一部拖车”。 　　“我愿意付二十块买下这匹马与拖车，” 沙颂说道。 　　皮埃默默地盘算着——15块的投资在一个星期赚5块——年度化报酬车超过1700％， 所以，他说道，“就这么办。” 　　于是，皮埃与沙颂不断地交易这匹马、拖车与其他的附属配件。最后，他们终于没有足够的现金来交易。所以，他们便去找当地的银行。银行家首先查明他们的信用状况，以及这匹马的价格演变历史，于是放款给他们两个人，而马匹的价格在每轮的交易中也就不断地上涨。每当完成一次交易，银行家可以回收全部的放款与利息，而应埃与沙颂的现金流量也呈几何级数地增加。 　　这种情况持续进行，直到数年以后，皮埃以1500美元的价格买下马匹。然后，有一个东部佬（哈佛大学的商学硕士）听说这匹神奇的马，并做了一些精密的计算，而来到路易斯安那州，以2700美元的价格向皮埃买下这匹马。 　　沙颂听这个消息以后非常生气，他来到皮埃的农场大声责怪道，“皮埃！你这个笨蛋！你怎么能以2700美元的价格卖掉马匹呢！我们的生活挪靠着这匹马啊！” 　　这段故事说明了经济循环的精义。皮埃、沙颂与银行家在无意之间造成一种假象，以纸币推高同一匹马的价格。虽然创造了许多货币。但财富并没有增加，而每个人都陶醉在这种假象中。 然而，当这位哈佛大学的MBA把马买金之后，这个假象的泡沫便崩裂！ 　　人们试图透过信用扩张吸低利率时，便造成繁荣与衰退的循环。如果要充分了解其中的意义与经济循环的原因，则需要了解何谓货币与信用，以及它们在市场经济中的运作方式。 货币：间接交换的媒介 　　 　　货币发明以前，设想一个相对复杂而小型的封闭经济。假定一位农夫拥有剩余的玉米，他希望以玉米交换铁匠的犁具。铁匠拥有犁具的存货，他却不需要玉米；他需要木材做车轮，以便拖运生铁与煤。木材商不需要玉米与犁具，而需要劳工来协助搬运客户所订的木材。当地的磨坊厂需要玉米，而且老板的儿子想找份工作，但他又不需要木材与犁具。在这种情况下，产品与服务的供给与需求都存在，但供、需之间的配合则显然是个严重的问题。 　　如果引进黄金之类普遍可以接受的商品，上述问题可通过间接交换的程序完全解决。间接交换是利用某种交换的媒介，以间接进行一系列的交易，彼此相互交换经济价值。农夫付出金币给铁匠，以交换犁具。铁匠以金币换来木材以建造车轮。木材商聘用磨坊厂老板的儿子，并支付他黄金。磨坊厂老板的儿子，听木材商说农夫有剩余的玉米，于是他父亲租用铁匠的车子来到农场，并以黄金交换玉米。以黄金做为交换的媒介，整体经济的交易便可以顺利进行，每个人都得到他所需要的东西，而且各自以剩余产品交换更需要的剩余产品时，每个人都获得利润。黄金本身具有价值，也可以促进经济价值的交换，但它与生产并没有关系。 　　就现代的市场经济来说，如果没有普遍接受的交换媒介，交易显然难以进行。普遍接受的交换媒介，不论形式为何，都称为“货币”。引用米赛斯的说法： 　　货币是交换的媒介。它是最具有市场性的商品，人们希望拥有它，这是因为它可以交换。货币是一种普遍被接受为交换媒介的东西。这是它唯一的功能。人们赋予它其他的功能，那仅是此唯一主要功能——交换的媒介——的特定层面而已。 　　货币在市场中的主要经济价值，在于它能够延伸产品交易与产品取得之间的时间。人们之所以需要金钱，因为他们无法透过直接的交换满足需求。所以，他们决定持有货币，并透过间接交换，稍后再以货币交换他们需要的产品或服务。 　　这听起来似乎相当简单，甚至于有些琐碎。然而，如果希望了解经济循环，如先便必须了解货币。请留意，米赛斯称货币为“最具有市场性的商品”，这意味着货币具有经济价值；它可以满足需求，而市场也将其视为如此。为了具备“最具市场性”的经济价值，货币不仅必须是人们普遍想要得到的东西，它还需要有其他的性质，例如：耐久性、便于携带、容易分割以及稀少性。 　　犹如任何经济价值一样，货币的价值是取决于市场的供、需法则。就如同任何交换一样，我们在交易中支付“价格”以取得货币，此价格却不能以货币单位来表示。产品与服务的价值是以货币单位表示，但货币的价值则取决于人们对于其潜在购买力的感知与判断。两种价值的衡量都仅能在市场决定，并受制于供、需法则。 　　货币需求与供给之间的关系——米赛斯所谓的“货币关系”——并不是决定于总体的层面，而是决定于个人的独特看法与评估，并表达于市场的累积总和。你或许不相信，这项简单的事实却是经济学家长久以来的争论议题。事实上，许多经济学家甚至认为“货币关系”并不存在。 　　例如，类似如穆勒与休姆等古典经济学家认为，货币具有中性的性质； 换言之，货币并不如同其他的商品与服务一样具有经济价值。所以本身并没有驱动力量。这种信念可以延伸为一种主张：产品与服务的一般性“物价水准”与货币流通数量成比例的关系；换言之，货币数量愈大，物价水准愈高，反之亦然。这听起来似乎颇有道理，但过于简化；事实上，这种观念将扭曲经济活动的根本性质。 　　古典经济学家的错误是将经济体系想像为一个静态的“均衡”。经济是由许多市场构成，而市场又是由许多个人或群体构成，他们不断评估与交换，这是一种持续的动态程序。在此不确定与不断变化的情况下，货币的唯一功能是促进交易。另外，货币本身也会产生变化。犹如米赛斯所说的： 　　经济资料的每一变化，都会使货币产生变动，而这又形成为其他新变化的驱动力量。各种非货币产品之间的交换比率关系一旦发生变化，这不仅会影响生产与．．．．．．分配，也会导致货币关系的变化，并进一步造成其他变化。 　　就这个观点来看，货币供给量变动时，所有产品与服务的价格不可能同时产生相同程度的影响。假定其他条件不变，当货币供给发生变化时，唯一可以确定的后果是财富的重新分配；某些人变得更富有，某些人变得更贫穷。 　　例如，假定在我们先前所提的小型封闭社会中，农夫突然收到联邦政府补贴的“纸币”。最初，除了这位农夫特有的纸币以外，整体经济并没有任何的变化。然而，农夫不再需要以玉米交换黄金，而可以直接以纸币来购买犁具。然后，他还能以剩余的玉米交换其他的经济商品。铁匠在拿到农夫给他的纸币之后，又向木材商买进水材。可是，当后续的交易程序不断发展之后，对于整个经济体系来说，商品将变得较容易取得，价格也开始上扬。 　　最初，这对于经济活动有刺激的效果，但这仅是因为某些人并不知道农夫持有纸币。如果每一位生产者都知道这种情况，他们必然会立即调高价格。他们的无知，使农夫可以对市场中的产品与服务取得较高的请求权，他变得比较富有，因为货币供给增加时，价格不会立即上涨。 　　凯恩斯了解货币绝不是中性的东西，他却过度运用货币的驱动力量。他认为货币可以用来创造进一步的生产。根据他的说法，额外的投资（以及额外的经济成长）是取决于整体经济的边际消费倾向，但为了增加生产，你必须增加消费而提高边际消费倾向，这是以可支配所得的货币金额来表示。可支配所得的货币金额增加时，消费者的支出增加，将提高企业界的获利，并使他们扩张生产。 　　犹如什姆与穆勒一样，凯恩斯的经济理论是处于一种静态的架构内，其中的因果关系都自动地发生在“总体层面” 上。根据我个人的看法，这是一个严重的错误。 　　事实上，货币是在未来取得目前来消费经济价值（产品与服务）的请求权——就是如此而已。假定你可以将整体经济冻结在某一时刻，其中将有固定数量的产品与服务，所有现金都由某些人持有，价格将取决于人们对于供、需情况的认定。在下一时刻，如果你将经济解冻，并增加某些人的现金持有量，整个价格结构必须重新调整。由于突如其来的不平衡，持有额外现金的人对于既有产品与服务的请求权将增加。在履行这些额外的请求权时，某些人将因此而较富有，其他人则变得较贫穷。 　　政府采行刺激性的财政与货币政策以增加货币供给时，情况也正是如此。在货币供给增加的初期阶段，某些企业的收益将增加，这是发生在价格上涨之前。这些企业认为需求增加，于是将扩张生产。可是，扩张生产需要时间，而价格将重新调整至较高的水准；所以，企业界增加生产的实际收益可能低于预期的程度，于是他们又减少未来的生产。除非政府可以不断增加消费者的可支配所得，但就实质所得来讲，这是不可能的。政府实际上所能做的仅是增加（或减少）人们持有的现金。如果政府确实这么做，市场迟早会将物价上涨的因素考虑在内，并抵消刺激的效果。 类似如暂时性减税的非持续刺激政策，其效果基本上是一场零和游戏，实际的效果取决于货币关系（译按：由政府部门的支出［储蓄] 转变为民间的支出〔储蓄]，实际的效果取决于所得重新分配）。新的生产仅能够来自于已经投资的储蓄。某些消费者持有的现金突然增加，并不是老天爷赐予的新储蓄。这虽然可能造成新的生产，后者又可能造成新的储蓄与投资，但唯一可以确定的效果是实质财富的任意重新分配。 　　人们所以持有货币。仅是因为他们相信其欲望在一段期间之后可以获得较大的满足，而不论这段期间是数秒钟、数天或数年。 每个人对于未来的展望都不同，每个人的欲望也不同，每个人持有现金的理由也各自不同。换言之，每个人希望持有的货币（现金）数量，是取决于其对于目前相对于未来的消费或投资态度。 基源利率的概念 　　 　　如果每个人都相信，世界末日将发生于一个星期之后，生产将立即陷于停顿。相信永生的宗教信徒们可能开始做必要的准备。原本不相信永生的人可能也会皈依，或纵情狂欢。谁知道人们会有何反应？此处希望强调的重点是：所有的经济评估都是发生在目前与未来的前后关联中。如果没有未来的展望，便没有经济活动。 　　每个人在评估既有产品与服务的价值时，都会以某种贴现的程序来沟通目前与未来的价值。所以，每个人都会建立一种利率的架构，以表示目前与明天、后天、或20年后消费之间的关系。 　　利率的概念通常都与信用联想在一起，被视为是资金融通的成本。然而，就纯粹的经济观点来说，利率是信用发生的原因而不是价格。它不是一种数据，而是米赛斯称认为“在目前满足欲望设定的价值，以及在未来满足欲望所设定的价值” 之间的比率。 　　米赛斯称此为“基源利率”。，因为它是所有经济利率的基础。包括利率在内。 　　利率既不是储蓄的诱因，也不是目前不消费所获得的报酬或补偿、它是目的产品与未来产品／间价值沟通上的比率．．．．．． 　　基源利率是取决于市场中无数参与者的评估观点，所以它会不断变动。然而，在任何一个时刻，供需情况会反映当时市场大多数人所持的基源利率水准。基源利率下降时，人们的储蓄会增加；基源利率上升时，人们的储蓄会减少。所以，在理想的状况下，基源利率将不受市场利率的影响， 而决定企业家的投资活动。在市场上，它会反映在资本品（以供未来生产之用）的成长（或衰退）率中。 资本累积与市场利率水准未必有直接的关联，本章稍后会讨论这个问题。 　　然而，现实的世界到底不是一个理想的场所。基源利率无法精确量化，因为它具有主观的性质，而且又不断变化。所以，企业家在拟定投资决策时，必须根据当时的市场利率水准，而这在目前与可预见的未来，都将受到政府的控制与影响。拟定未来计划依据的利率水准受到政府控制，这是一种非常危险的现象。 信用与市场毛利率 　　 　　就字面上的意义来说，信用就是信赖的意思。就经济上的意义来说，不论信用的形式如何，它都是代表放款（对于未消费财的请求权）而换取以未来生产清偿的承诺。 一个人决定将信用授予另一个人，放款者选择持有现金而不做立即的支出。换言之，放款者的基源利率必然相对偏低。所以，基源利率是所有信用交易的驱动力量。 　　它是驱动力量，但不是决定力量。市场毛利率才是决定的力量。市场毛利率——当时的市场利率水准——是由三个部分所构成（1）净（或实质）利率，（2）企业家的成份，（3）价格的升水成份。 　　在利率之中，基源利率反映的是净利率，放款者根据此利率将未来的经济价值贴现为目前的价值。一般来说，可供放款的货币供给，是取决于目前消费与未来报酬（通过资本累积）之间的价值评估关系。如果基源利率偏高，可供放款的资金便相对减少，净（名义）利率也会偏高，或不论名义利率如何，放款数量将相对偏低。反之，如果基源利率偏低，可供放款的资金使相对充裕，净利率水准也将偏低。换言之，净利率或放款数量将始终反映基源利率的水准。 　　然而，市场毛利率并非仅由净利率决定。在某种程度内，所有债权人都是企业家。透过放款，他们使借款人可以创造未来的预期收益，不论是用于投资或消费。同时，债权人对于未来的收益也有部分的请求权，而成为债务人未来生产的合伙人。由于每项企业投资都涉及某种程度的风险， 放款者当然要求净利率之外还需要风险的升水，后者取决了风险的程度。这种风险的升水便是市场毛利率中的企业家成份， 高低可能随着每笔放款的不同而不同。 　　主要的升水成份是反映那决定购买力的货币关系（货币需求与供给）。购买力的变化可能来自现金引发由于货币供给量的变动造成的购买力变化），或产品引发（由于可供运用产品与服务之种类与数量的变动造成的购买力变化），或由两者同时引发；这三者对于货币关系都有影响。就现代的经济环境而言，大多数重要的货币关系变化都是来自于现金引发；换言之，来自于政府财政与货币政策的变动。 　　价格升水的成份顶多仅能估计货币关系未来变动造成的影响；换言之，现金引发的货币关系变动对于购买力造成的层层影响。然而，犹如负债累累的储贷机构显示的情况，放款市场通常是反应——而不是正确地预期——货币的未来购买力。米赛斯曾经说：“价格的升水总是落后购买力的变动，因为它并不是反映（广义）货币供给的变动，而是反应货币供给变动对于价格结构的影响——这必然会有落后的现象。事实上，经济衰退之所以发生，主要便是价格升水成份在时间上的落后性质； 换言之，放款者与企业家都无法精确预期货币关系中现金引发的价格影响，我稍后将说明这点。 经济循环的性质 　　 　　经过上述的讨论之后，我们可以就米赛斯的评论观察经济循环：繁荣与衰退的循环是来自于“不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。 　　根据我们银行体系的性质来说，信用扩张是起始于会员银行自由准备金的增加。因为我们是采用部份准备金的制度，所以每增加 1美元的新准备金，通过潜在的新放款，至少可以增加10美元的新货币供给。准备金的增加仅有一个来源，增加个人与企业持有的货币，不论是定期或活期存款。 　　整体来说，假定人们不改变现金储蓄的习惯，准备金的增加可以来自于贷款的清偿，或联储在公开市场操作中买进政府债券而将现金导人体系之内。在评估经济循环的成因时，后者是较重要的考虑因素。 　　联储在货币政策上有两项主要的操作工具：控制短期利率，透过公开市场操作而改变体系内持有的准备金。在经济衰退的谷底，一般公认的适当政策是增加体系内的准备金，并降低短期利率。这两个动作的目的都是为了刺激银行增加放款，并刺激景气扩张。然而，这种信用扩张的结果是一种必然会导致衰退的经济繁荣。繁荣的期间长度与衰退的严重很度，则取决于信用扩张的性质与程度，以及政府在此程序中采用的财政政策。 　　现在，撇开财政政策不谈，让我们考虑中央银行信用扩张的影响。在经济循环的谷底，在信用扩张开始之前，市场已经将其视为有利可图的生产程序付诸运作。根据市场的认定，资金已经被配置于最佳的用途；那些关闭的工厂，封闭的油井，未开发的矿产，它们在经济的考量下都不适合生产。边际资本投资正等待新资本储蓄的形成与运作。唯有资本储蓄提供新的资本时，资本扩张才有可能出现，并用之于生产。 　　然而， 政府采取信用扩张的措施时，将使市场误以为资本储蓄已经存在， 并可以供边际投资之用。请留意，货币是对于未消费财的请求权。因为所增加的货币存量是以额外的银行准备金出现于体系内，所以市场毛利率将下滑（名义利率降低，而货币供给增加）；在这种情况下，银行通常愿意增加放款。由于企业家无法区别既有的货币与新创造的货币，所以他们认为新增加的贷款可以用来请求未消费的资本品，并将它们用于生产。 　　然而，未消费品（包括资本品在内）的数量实际上并没有增加。所有的变化仅存在于货币关系之中，这使企业家误以为资本品的供给增加。由于资本品的数量实际没有增加，而企业家误以为增加，最后将形成一场追逐资本品的价格战争，并导致资本品的价格上涨。然而，价格的变动并不是瞬间完成，各种产品所受到的影响也不相同。 　　为了说明方便起见，假定信用扩张增加的新放款都发生在企业界，这是中央银行认定的最理想状况。生产将扩张。失业人口将重新就业。整个国家的情况将趋于好转，是吗？ 　　不是！企业的扩张是某个装面上存在的新资本。事实上，新资本并不存在，所以企业的扩张仅是将既有的资本由原先的最佳用途转移至其他用途。由于资本被转移至其他的用途。消费品的重置与新产品的生产，都会产生瓶颈的现象。另外，由于劳动市场的就业增加，消费品的需求也会增加。因此，不仅生产者物价会上涨，消费者物价也会上涨；同样地，价格的变动并不是瞬间完成，各种产品受到的影响也不相同。 　　企业界对于物价的上涨非常兴奋，认为这代表需求增加于是进一步扩张生产。他们从事更多的投资，这使生产者物价承受更大的压力。包括工资在内，工资增加又会对于消费者物价构成压力。唯有银行不断地提供放款，以维系资本财增加的假象，经济才可以持续繁荣，并造成典型的恶性通货膨胀。 　　物价何时上涨，上涨的速度如何，各经济部门所受的影响如何——这一切都取决于数项因子。第一条也是最重要的一点， 科技创新可以降低生产成本， 并因此缓和物价上涨的压力。第二，银行新放款的对象也是一个重要因素。以1927年一1929年间为例，当时的信用曾经大幅扩张，但生产者与消费者物价的上涨程度非常有限。新的放款都是以股票投资人为对象，这酝酿了一波股票市场的投机行情。以最近的案例来说，在1982年至1987年之间，股票与房地产价格飘涨，但消费者物价的上涨速度却下降。第三，政府的财政政策（税金、借款与支出）也可能加速或减缓整个程序。 　　然而，在大多数情况下。价格上涨具有下列的循环模式： 　　生产者物价会率先上涨，但因为消费者需求具有较直接的影响，所以消费者物价随后必更快速度上涨。 　　企业家在获利假象的诱导下，将物价上涨解释为需求增加，并向放款机构要求更多的贷款以扩张生产。 　　债权人眼见贷款需求的增加与物价的上涨。而提高市场利率的价格升水成份，以及名义利率。 　　然而，不论名义利率的水准如何， 由于基源利率的下降，市场毛利率也随之下滑。 　　于是，体系内出现更多的放款。 　　再次地，货币关系中又产生现金引发的变化。 　　再次地，当消费者需求维持不变或增加时，额外产品的生产又出现瓶颈的现象。 　　再次地，消费者物价又趋于上扬。 　　循环持续进行，在每一循环中，价格升水的成份都不足以充分反映物价上涨的影响。如果它能够充分反映，则信用扩张将停顿。这基本上便是现代经济扩张的根源。 　　信用扩张造成的经济扩张，其幅度与期限受到一项因素的限制，那便是基源利率。一旦生产者与消费者发现，预期的未来所得将不足以弥补货币购买力的下降时，基源利率将开始上升；换言之，将开始出现囤积实物的倾向，资金将流往最足以对抗通货膨胀的对象（股票、房地产、黄金—－）。由于消费品的供给有限而需求不断增加，会驱使物价加速上涨。 　　银行开始担心而不愿再授予信用时，或中央银行开始由体系内抽离准备金时，经济扩张将告一段落。这个时候，无数进行中的扩张计划，必须仰赖持续扩张的信用供给与遭到扭曲的偏低利率。在资本充裕假象下所做的种种盘算与计划，已经无法再继续维持。财务状况不佳的企业为了急于求现，在市场中大量抛售存货。生产者价格下跌，而且通常是暴跌。工厂关闭，劳工遭到裁员。营建计划遭到搁置，美国各个城市都可以看见这种尚未完工的建筑．这都是资源配置不当的后果。 　　虽然许多企业都急需现金来周转，但放款者却了解当时的风险情况，这使利率中的企业家成份被推升至超高的水准，贷款几乎不再可能。这个时候，整体经济已经处于恐慌的边缘，任何利空消息便可能将其引爆。金融市场的价格崩跌，生产趋缓，财富在一夜之间便可能消失，更多的劳工失业，需求降低．．．．．．经济衰退于是开始。 　　经济衰退是不可避免的结果。犹如米赛斯所说： 　　信用扩张造成的经济繁荣，根本问题不在于过度投资，而是在错误的场合投资；换言之，不当的投资。［企业家］在扩张时，投资的规模并没有对应的资本品。由于没有充分的资本品，所以他们的计划无法实现。他们迟早会失败。 　　然而，虽然许多企业倒闭，仍有一些企业得以渡过衰退的难关； 总之，科技创新可以实际增进整体国家的财富。虽然如此，但在调整的期间，无数的计划将被放弃，这使得真实的财富（以经济价值而言）因此而被浪费（储贷机构的危机便是一个例子）。 经济衰退期间，政府干预并无益处 　　 　　经济衰退是经济繁荣的必然后果。这个结果来自于信用扩张。资源配置错误，货币关系发生变化，利率遭到扭曲，市场的心理结构趋于混乱。经济衰退是一段必要的休养期间，使经济资源可以根据当时的市场状况来调整，但政府必须让经济体系有足够的时间调整。 　　一般来说，经济衰退期间，老百姓会要求政府“做些什么” 来把经济拉出泥沼。然而，政府实际上并没有能力改变经济现实，这必须由经济体系自行调整。政府唯一能做的便是停止以财政政策为手段征收资本品，并让市场决定资本品的运用。换言之 政府可以同时降低税金与支出。可是，在实务上，政府几乎不曾这么做。 　　政府还有另一个可行的方案，那便是进行另一轮的信用扩张。就历史上来说，这是政府偏爱的一项抉择。我相信，历史上每一个重大的经济灾难几乎都源自于此。 　　我们可以检视最近发生的例子。1991年与1992年，联邦政府试图以另一轮信用扩张刺激美国的经济。这项尝试显然失败了。 联储增加准备金（透过公开市场操作买进政府证券），并以史无前例的次数凋降贴现率，试图引导市场毛利率下降。然而，放款市场却拒绝妥协，因为财政政策仍局限经济的成长，市场毛利率中的企业家成份非常偏高，这使得放款机构不理会名义利率而不愿意放款。 　　我认为这是令人欣慰的发展，尤其是债券市场不理会短期利率的下滑，而殖利率仍然维持在7．5％以上。这显示市场对于通货膨胀信用扩张的影响已经较为明智。然而，另一方面，股票市场的反应便显得相当不智。在1991年12月，贴现率史无前例地向下调低一个百分点而成为3．5％，股票价格大幅上扬。由于（短期）利率居于历史的低水平，市场预期将出现新的增长，股价的涨势持续至1992年12月份。 　　根据我个人的观点，这显然是一个问题。未考虑经济环境而将名义利率判断为“低”或“高”，都是一种错误的前提。必须考虑的重要关系是：名义利率是否可以真在反映基源利率？这必然是一个主观的判断。 　　如果政府采行的信用扩张政策，可以利用人为的手段降低市场毛利率（与基源利率），则将产生经济繁荣，反之亦然。关键的指标在于货币供给的增长率。 结论 　　现在，你已经了解我对于经济循环的观点，这当然有些简略而抽象。总之，我认为经济循环的根源是政府试图透过信用扩张而降低市场毛利率。这种情况下，企业家将误以为资本品增加，实际上并非如此。 他们根据这些虚幻的资料而进行盘算与计划，并从事一开始便注定失败的投资。然而，人类在市场中展现的创新发明，却可以减缓上述影响，而使实质的财富在每轮经济循环中都得以成长。 　　虽然如此，但人类在货币与信用市场的所作所为都无法改变一项事实：新的生产必须仰赖资本储蓄的增加。信用无法创造国家的新财富。信心也不能创造新财富。总需求的增加更不能创造新财富。其他条件不变时，消费的增加仅会造成新财富潜在生产的减少。唯有生产创造的资本储蓄增加时，才能形成新财富的累积。 　　经济循环是一种恶性循环，是政府“专家们”计划与执行的一场永无止尽的游戏。这些行为通常是出自于善意，但结果总是相同。只要中央银行的体系存在，只要政府试图控制市场毛利率来规范经济的成长。便不可避免繁荣与衰退的循环，物价将不断上扬。非常幸运地，你可以根据本章的知识了解这场游戏，顺着这个谬误前提形成的趋势来操作，并在这些“索罗斯的机会”中获利。

第21章 政治对于经济循环的影响 　　 　　为了精确预测未来的经济活动与金融市场的价格走势，你必须了解与整合货币与财政政策对于经济循环的影响。第20章曾经观察货币政策的某些影响。我们发现，信用扩张的货币政策通常会使经济趋于扩张，但随后的经济衰退却是必然的后果。宽松的货币政策通常会引发景气的扩张，但货币政策本身并不能决定经济循环。另一项因素是政府的财政政策：课税、支出与借款。本章中，我希望说明政府经济政策的影响——由我认定的根本目的着手。毕竟，如果经济学是研究“以手段达成选定的目的”，则政府选定的目的便是最重要的课题之一。 　　当我观察民意代表的行为与主张时。我发现一种根本的哲学观念：经济活动应有平均所得的功能。在新税法中，“公平”都是诉求的重点。没有遭受挑战，也没有觉得歉意，我们选出的政治代表们，试图以自由为代价，而由政府强制设定经济上的平等。 　　根据现代国会使用的美丽词藻判断，政府经济管理的功能似乎政该是：在未全然压抑企业家的生产意愿为前提下，根据“公平”的标准重新分配财富。我完全反对这种观点，我可能需要以一整本书的篇幅说明我反对的理由。然而，我目前的意图并不是驳斥这些思想，而是希望由市场预测的角度，来说明这些思想造成的后果。 课税对于长期趋势的影响 　　 　　课税的制度会长久存在，这毫无疑问。然而，课税的形式如何，它们适用的对象为谁或什么，以及税金的多少都会显著影响经济表现——包括金融市场在内——的长期趋势。 　　米赛斯以下列评论总结课税的危险，并解释课税的重要理由： 　　如果课税的方法．．．．．．造成资本的消费，或限制新资本的形成，则边际就业所需的资本将缺乏，这将妨碍原本应该存在的投资扩张。 　　犹如这项评论所暗示地，并非所有税制都必然会限制经济的活动与成长。政府提供的服务至少有一部分是必要的，但因此主张以税金支付政府提供的服务，就如同任何交易一样，相当于是一种经济的交换，这种见解未必可以成立。为确保政府提供的服务能够顺利的运作，这需要一定的税金来维系，这种程度的范围内，税金的制度是合理的。然而，不幸地，政府服务的供给、需求与成本，并不是由市场力慢决定，而是由政治命令安排。这些命令是由“劫富济贫” 的原则主导时，政府的课税与支出将完全失去控制，就如同目前的情况一样。根据定义，没有必要的税金会导致不良的后果，例如：强制性的财富重分配、干扰市场中产品与服务之间的交换比率、扭曲货币的关系、提高资本消费的倾向。 　　某些由总体角度观察经济运作的人主张，税金具有“中性”或“刺激性”的效果，前者是指它们对于消费没有影响，后者是指它们实际上可以增加生产。凯恩斯学派认为，边际消费倾向（译按 ：这是指每增加一单位可支配所得时，所造成的消费变动量）会驱动生产；他们指出，由某个人口袋中拿走的一块钱，最后还是会落入另一人的口袋。另外，由于较贫穷者的边际消费倾向较高，而富人的边际储昔倾向较高，所以向富人课税，并透过社会福利计划将财富转交给贫穷者，这可以增加整体经济的消费，而这又会导致总需求的增加，并刺激企业界增加生产。犹如凯恩斯所说的： 　　如果财政政策被用来使所得的分配更平均，则其对于增加边际消费倾向的效果当然很重要。 　　这种主张有一项致命的缺失：如果消费的增加发生在生产的增加之前，资本将被消费。如果税制是以“劫富济贫”的方式增加贫穷者的可支配所得，则贫穷者的消费增加必然导致富有者的消费减少。虽然富有者的消费型态可能因此而改变，这姑且不论，但因为富有者的边际储蓄倾向较高，所以整体经济的储蓄将降低，而降低的储蓄原本可以用于资本的扩张。 　　让我们考虑这种“劫富济贫”税制可能产生的后果。在最理想的状况下，这将造成资本在经济部门之间的重新分配，并导致较缓慢、较缺乏效率的经济成长。在最糟的状况下，这将造成资本的直接消费，并减少国家的净财富。首先由最理想的状况开始。 　　假定政府对于年收入在5万美元以上的人课征“富人税”，并直接分配（跳过居中的官僚体系）给年收入少于1．5万美元的人。 　　这项税金的目的有二： （1）提高所得的平均程度， （2）增加整体经济的边际消费倾向，并期待这还可以增加生产水准（这便是克林顿政策的基础所在）。现在，假定这项税制在这两方面都成功。这项税制对于所得平均化的效果非常明显。然而，如果所得重新分配可以增加消费需求，则整体经济的储蓄必然会减少。 　　在所得重新分配以前，经济中存在既定数量的资本品供给，以生产既定数量的消费品供给。在重新分配之后，经济中供给的资本品与消费品数量并没有变化，但用来重置资本与资本扩张的储蓄已经减少了。同时，消费需求增加，造成物价上涨的压力。 　　由于需求增加，企业界扩张生产。然而，为了生产较高水准的消费品，将造成瓶颈，所以价格上涨。企业界扩张生产时，需要运用资本品，所以对于既定数量资本品的需求也将增加。假定货币供给没有变化，资本品的需求增加，而供给相对减少（储蓄减少），则生产者物价也开始上升，但价格的上升速度可能不如消费品，因为消费品的需求增加较早发生。 　　由于销售摊增加，而且零售价格上涨，企业界的收益增加，于是某些厂家的投资将运用更多的实质与虚幻的资本。但生产者物价的上涨将抵消一部分的利润。另一方面，如果所得没有重新分配，企业家可以运用的资本品原本较充裕。最初，由于需求增加，所以生产量会增加，但因为可供投资的资本品数量已经减少，所以生产的数量将少于课税以前的水准；价格也较昂贵。除此之外，政府扮演的“中间人” 角色必然会降低经济的效率，并进一步影响潜在的成长。总之，每当你将资本储蓄转移至消费支出，将失去一些成长的潜能（包括目前与未来的成长）。 这是最理想的情况。 　　实际的发展未必如此理想，课税不仅会把资本储蓄转移至低所得阶层的消费，而且高所得阶层的边际消费倾向也会降低。企业活动的反应并不一致，某些企业是为了满足高所得阶层的需求，另一些企业是为了满足低所得阶层的需求。资源被重新分配至低所得阶层时，则提供高所得阶层产品的企业将受到打击，裁减员工（经常是低所得阶层的成员）。工厂关闭或破产，贷款无法清偿，．．．．．．不仅既有的资本被消费，以未清偿贷款表示的未来资本也被消费。由于提供低所得阶层产品的企业会扩张，所以上述损失在某个程度内可以获得弥补，但根据整个程序的性质来说，整体经济得到的效益无法抵消发生的损失。 　　何以如此？因为供、需关系受到任意的扭曲。对于高级品产业来说，它们投资的时间与资本品将发生损失，某些是永久性的损失。某些资本品在性质上无法转至其他用途。同时，某类资本品将因此闲置，价格暴跌，而低级品产业的资本品需求增加，其价格上涨。然而，两者之间并不能相互抵消。因为某些资本品已经被消费，或处干闲置状态。另一些资本品则因为企业扩张而价格上涨。 　　为了满足财富重新分配造成的需求增加，提供低所得阶层产品的企业必须进行资本投资。所以。低级产品的生产会发生瓶颈。这类消费品的价格将上涨，相关的生产者物价也会上涨。以最后的结果来说，净资本被消费；换言之，整体经济与国家将变得较贫穷。 　　10％的“奢侈税”便是一个典型的例子，它造成净资本的消费。这项税制的动机完全是基于利他主义：“任何人如果买得起小飞机或游艇，他便有能力多付10％的价格”。这便是其支持者主张的理由，而且法案也通过了，但结果呢？他们的判断完全错误。10％造成重大的差异。游艇产业随之瓦解。小型飞机制造业也是如此。甚至于也波及一些周边产业，例如：专为游艇生产的小冰箱。数以千计的蓝领工人因此失业。虽然这项税制稍后被取消，但许多生产设备仍处于闲置状态。 　　这段故事的教训非常明显：如果市场可以接受较高10％的价格，则价格早已经上涨10％了。任何新税制造成的价格上涨，必然会影响边际的购买需求，这又会使边际生产停顿。实际的情况便是如此。 资本利得税 　　 　　根据我个人的看法，资本利得税仅有负面的经济效果。更糟者，以28％的实际税率来说（不包括州政府的部分），美国目前课征的资本利得税是全世界最高者之一。撇开它不能根据通货膨胀来调整不谈（这相当于是偷窃），资本利得税是就新投资的根基来课税：利得——将资金投资于企业计划赚取的新财富，或就我个人的情况来说（至少是我希望的情况），由他人的不当投资获得的利润。 　　目前的资本利得税，将28％以上的资本利得转移至以消费为导向的政府支出，并因此而消费美国的资本。资本利得税吞噬原本可以用来促进经济成长的资本储蓄。资本利得税率增加时，新投资的数量使减少。我可以直接证明这个论点。 　　投资者安排资金时，会在替代方案中选择：直接投资于未上市的企业、股票、债券、各种基金．．．．．．。在评估每一项可行的方案时，他们会观察潜在的风险与报酬。并加以比较。然后，根据相对的风险一报酬比率，他们会选择最具有吸引力的投资方案。每个人对于风险／报酬关系的看法都各自不同，但一般而言，如果两项或以上的投资方案提供相同的潜在报酬，绝大多数人会选择风险最低者。由另一个角度来说，涉及的风险愈高，潜在报酬也必须愈高才可以吸引新的投资。 　　在投资者的心目中，许多潜在的投资都是存在于一种不确定的灰色领域内：它们是属于边际投资。它们是新企业或既有企业提供的某些投资机会，但潜在报酬虽然稍高于其他低风险的投资方案，例如：免税的市政公债，但这种程度的报酬并不容易吸引新的资本。例如，一家公司如果五年来提供股东每年的平均税前报酬为25％，它在募集新资本时应该没有问题。然而，对于一家新企业而言，如果它承诺新股东每年的平均税前报酬为10％、甚至于15％，但在资本利得税的影响下，这家公司在募集资本时可能会有所困难。每当资本利得税增加一个单位，边际投资的数目便会有对应、甚至于等比例的增加，使得新投资计划更难以吸引资本。 　　让我们考虑一个例子。一家新企业承诺提供10％的盈余成长率，并在各种不同的资本利得税率下，发行股票募集资本。请你根据表21．1所列的投资方案，评估这家新企业投资的可行性，假定你是一位拥有1万美元资金的“一般”投资人。 　　表面上看，一般投资人可能会选择高成长股票。实际上不然。许多投资人了解，只要一季的盈余报告不理想，本益比高达40倍的股票很容易下跌25％或以上。 就目前的经济环境与高达33％的资本利得税考虑，我猜想绝大多数投资人都会选择中度成长的股票与债券基金的组合。 　　新企业承诺的报酬率又较债券基金高2．17％，债券基金几乎毫无风险，这种情况下，谁愿意投资新企业呢？新企业的风险远较为高——投资人可能损失所有资金！如果资本利得税率为15％，新企业投资的报酬较债券基金高4．69％，这或许可以吸引部分投资人。如果税率为0，其报酬率将几乎是债券基金的两倍，这当然可以吸引风险取向较高的投资人。 　　为了说明资本利得税对于边际投资造成的严重影响，让我们考虑下列简单案例。史密斯拥有一家非常成功的州际卡车运输公司，而且他有一个梦想。他希望成为高速公路卡车休息站的麦当劳，提供廉价而高品质的食物给卡车司机与其他旅客。他的基本构想是在车潮较多的地区购买土地设置休息站。经过详细的研究，他认为最初可以建立100个单位。然后，经过10年或15年．规模可以逐步扩大为1000单位。 　　在仔细评估成本之后，史密斯认为每单位的成本大约需要5万美元；所以他需要5000万美元做为最初资本。史密斯的往来银行愿意以运输公司为抵押而放款给他2500万美元。他还缺少一半的资金，于是决定成立“史家卡车休息站”的公司，并希望找一家投资银行承销发行他的股票。他相信投资者必然非常热衷于这项“稳赚” 的计划。 　　他把详细的投资计划书提供给投资银行，包括现金流级的计划在内。根据他的估计，每单位的营业量至少是50万美元。营业净利为15％。营运单位逐渐增加后，由于经济规模的缘故，获利率可以提高至20％，他计划拥有一半的股权，其他部分则以每股10美元的价格公开筹措资本。根据发行价计算，本益比为6．67倍，他认为投资银行一定会把他的公司视为是“成长型”的企业，并非常乐意承销其股票。 　　实际结果却令史密斯大失所望。投资银行家看见预估的报酬率以后，便不断摇头。他说道：“史密斯先生，你的构想相当不错，但整个计划并不可行。报酬率太低了”。 　　“你什么意思”，史密斯说，15％的报酬一点也不差——它几乎是目前债券殖利率的两倍 ！ ” 　　“嗯．．．．．．” 银行家叹息道： “15％的公司获利率当然不算差，但你必须由投资人的角度来设想。你估计报酬率为15％。假定你每年都再投资，则你公司的盈余也应该可以每年成长15％，而股票价格至少也应该有类似的表现。可是，投资人主要是为了长期资本利得而投资。假定你的股票每年平均上涨 15％，则33％的资本利得税将使投资人税后的报酬率降至10％。他们目前在免税的市政公债基金中便可以获得7％的报酬率，而且几乎毫无风险。再考虑另一项事实，新成立的餐饮业大约80％会失败，你不妨考虑投资人会怎么想？你不能期待他们每年为了多赚3％的利润而承担损失一切的风险。对不起，史密斯先生，风险／报酬的关系实在不足以吸引投资人”。 　　于是，史密斯又尝试其他银行，但结果完全相同。最后，他终于放弃了，将卡车运输企业以2500万美元的价格脱手，并将所有资金用来购买免税的市政公债，又在科罗拉多州买了一栋小木屋，而以债券利息度过下半辈子。所以，一位卡车休息站的麦当劳就如此提早退休了。 　　不论新投资案的成功机率多么高，如果投资人愿意投入资金承担风险．这些计划的潜在报酬必须远高于其他低风险的替代方案。至于高出的幅度确实为多少，没有人知道——这取决于投资人的主观判断。然而，如果资本利得税率是15％而不是33％，则“史家卡车休息站”的报酬率便可以提升至12．75%；较债券基金的值利率高出82％。如果没有资本利得税，则潜在报酬声更有15％，较债券基金的殖利率高出114％。潜在报酬率不断提升时，在某个水准之后，这项计划便不再被视为是边际投资。这个例子中的计划是否可以获得投资者的青睐，并没有什么重要性。重点是： 资本利得税率愈低，新的投资方案越容易筹措资本。 　　然而，反对降低资本利得税的人认为，如果降低资本利得税，政府的赤字将增加。事实上，这个问题可以由减少政府支出来解决，撇开这点不谈，我们可以根据简单的数据反驳这种观点。例如，70年代联邦政府的总收人为3．275兆美元，在80年代里根政府大力减税的十年内，总收入则成长177％而成为9．O61兆美元。不幸地，80年代政府总支出却增长202％而成为10．823兆美元。赤字的问题是来自于不负责任的支出，而不是因为税收不足。 　　每一年，或许有数以百计的新投资方案因为资本利得税而遭到搁置， 并因此减少数以千计的就业机会，以及数以十亿计的潜在新税收。 例如，如果资本利得税并不存在，则“史家卡车休息站” 便可以经营成功，将可创造不少税收。 　　 　　假定史密斯的营运计划相当正确。他成立10O单位的休息站，平均每个休息站第一年的营业额为50万美元。假定劳工成本为20 ％，而且仅聘用当时失业的劳工。他提供的食物，平均成本为30%。每个休息站的房地产成本平均为10万美元，每处的建筑改良成本为25万美元，并使每单位的财产税因此而每年提高60O0美元。在每一个休息站中，他购买10万美元的新设备，并支付5万美元的杂项费用，包括：投资银行的费用、律师的费用、贷款申办的费用、建筑许可以及其他类似费用。在这些简单的假设之下，第一年的营运便可以为政府增加1000万美元的税收（参考表21．2）。 　　 　　这是创造新财富衍生而来的新税收。我故意以保守的态度来估计税金，有许多增加税收或减少政府支出的项目并未考虑在内，例如：额外的公司所得税、原本失业之营建工人支付的额外所得税、州与联邦政府减少支付的救济金、以及其他等等。此外，我也未提及创造新工作的效益——提高市场的竞争而使餐厅的价格下降。 　　事情的真相很简单：如果资本利得税将妨碍“史家卡车休息站” 之类的边际投资方案，资本将被转移至消费，而潜在的新工作、财富与新的税收也将因此完全流失。我们应该如何选择，这应该非常明白：33％的资本利得税，并因此而每年妨碍数以百万美元计的新财富增加；或者，降低资本利得税而鼓励资本成长，并创造新的税收？ 　　1000单位的“史家卡车休息站”，这只是一个小型的投资案——每年营业额为5亿美元。虽然如此，但假定史密斯在每个休息站都聘用20个人，他将创造2万个就业机会，每年增加的实质GDP可以高达数百万美元。假定每年有数以百计、甚至于数以千计的新投资案，是因为资本利得税而遭到搁置，这便是经济衰退与经济繁荣的差别。同时，这也代表政府流失数十亿美元的税收。 　　批评者可能会说：“你的故事是以悲剧结尾。可怜的史密斯。他拥有价值2500万美元的市政公债，而资本利得税使他无法更富有。你的例子证明降低资本利得税仅会造福富有者！” 　　 　　这种想法完全忽略一项事实，每个有利可图的新投资案，都可以创造衍生的经济效益。例如，假设史密斯在法明顿附近开了一家餐厅，这是一个虚构的社区，就如同许多美国郊区一样，它限于经济的困境中。约翰与玛莉住在法明顿附近，并在81号高速公路旁拥有一座农场。农产品价格持续下滑，他们的房屋贷款已经积欠“法明顿第一国家银行”3个月。他们每个月需要8OO美元的收入才能够勉强度日子，附近却全然没有工作机会。乔治是本地的银行家，他告诉约翰与玛莉，不久之后他将被迫查封他们的财产，并拍卖其农场与设备。 　　乔治本身也遭受非常的压力。银行的稽查人员紧盯着他，并警告他要立即增加提列坏帐准备金，否则将关闭本地分行。如果他们迫使他去查封约翰与玛莉，一切使结束了。因为本地的房地产价格大幅下跌，拍卖农场顶多仅能弥补三分之二的贷款。这部分的损失将迫使乔治结束分行的业务。随后，联储将接管一切，并查封更多亲朋好友的财产，这将使法明顿与附近的社区完全破产。 　　有一天，玛莉驾车沿着高速公路行驶，突然看见一个新招牌，上面写道：“史家卡车休息站”。在招牌下侧写着：“供应餐点”。于是、她走进餐厅，申请了一份工作，隔周开始上班。她与丈夫及时缴付了当月份贷款，而且在三个月内清偿所有积欠的贷款。 　　乔治发现，不仅是约翰与玛莉如此而已，其他银行客户也开始更及时地缴纳贷款。附近的20个居民在“史家卡车休息站” 找到工作。餐厅的经理搬到镇里，并买下强森的房子，这栋房子已经在市场销售了九个月。镇上仅有一家餐馆，即使最困难的期间，它也可以勉强维持获利，但最近几个月发了一笔小财，因为“史家卡车休息站”的营建工人时常照顾餐馆的生意。在镇上经营杂货店的杰克，最近的收人也大幅改善，并开始定时缴纳贷款而不再要求延期。由于财产税收入的增加，镇上小学的经费也转为充裕，并再聘在法兰克把始终未完工的新教室加以整顿。 五金行的生意也明显好转；另外，贝西在领了三个月的失业救济金之后，现在也找到工作了。史密斯每天都存人500O美元至1．5万美元的现金至乔治的银行，其他固定客户的存款余额也有所增加。乔治刚好补足了贷款坏帐的准备金，银行的稽查人员也离开了，乔治的血压也恢复正常。法明顿终于度过难关。 　　降低资本利得税仅能使富有者受惠吗？如果没有资本利得税，或税率较低一些。每年都有更多类似如“史家卡车休息站”的潜在投资可以突破“边际”的状态。结果，将有更多的资源可以有来创造新的财富——新的产品与服务——造成更多的就业机会。更竞争的价格（通货膨胀将可趋缓），更多的支出，更多的利润，更多的储蓄，更多的投资，如此周而复始。 　　我可以这么说，财富将创造财富，这便是所谓的“投资向下延伸的理论”，降低税率的效益可以由富有者向下延伸至低所得的阶层。然而，如果你考虑降低资本利得税产生的整体经济衍生效益，则“富有的” 投资者仅享有一小部分的效益。以“史家卡车休息站”为例，史密斯当然会变得更富有，但就其投资的总效益来说，他的所得增加的比率实在相当微不足道。 　　降低资本利得税仅会造福富者，我们可以提出更明白的论证加以反驳。在20%与33%的资本利得税下，我们可以比较美国中产阶级房屋所有者的效益。在1．12亿的纳税人口中，有7400万的房屋所有者。假定房屋的价格犹如“1986年税务改革法案”（这时候开始采用33％的资本利得税）实施前一样，每年平均升值6％，房屋的价值在12年会上涨一倍。以目前的房屋价格的中位数考虑——15．8万美元——并假定房屋每12年转手一次，如果适用的税率是20%而不是33％，房屋所有者可以多获得的利润中位数为2O54O美元平均每年节省的税金为1711美元。（当然，如果你卖掉房屋又买进价格更高的房屋，则当时可以完全避免缴税，但这仅是拖延税金而已。然而，如果你在55岁以后才卖出房屋，你可以享有一次12．5万美元的免税扣减额。）另外，我们还必须指出一点，在目前的规定下，房地产并没有资本损失的扣减——当然，这完全是另一个问题。 　　如果一股的美国房屋所有者有选择的余地，则在下列两个方案中，他们会如何选择：美国的中产阶级在两年内每年可以减少2OO美元的所得税（在本书撰写时，这部分税金将转由富有者承担），这是国会议员目前主张的方案；或者，让房屋所有者每年节省1700美元的税金、我想答案非常明显。 　　显然地，通过节税造成的资本净值增加，可以用来做为投资或支出的信用扩张。房屋所有者的资本净值增加时，他们可以申请第二抵押贷款，以改善房屋建筑、购买汽车、供儿女接受教育以及其他等等。资本利得税会直接消耗资本净值（累积资本），并降低其可以贷款的金额。如果你知道，在全美国的资本净值中，有三分之一将由政府通过资本利得税加以征收，你应该可以了解我们因此将丧失的潜在投资数量． 　　在政府可以课征的所有税金类型中，资本利得税是对于经济伤害最严重的一种税制。一般而言，最不具伤害性的税是那些税率偏低而没有差别性的税，并且课税的目的仅有一个：以融通政府最需要的支出。根据税金的性质来说，课税若是以平均所得为目的，则对于经济成长必然有负面的影响。它们会造成资本的消费，这又将减少资本储蓄，并降低经济扩张。 政府支出与赤字支出 　　 　　在某一程度内，政府的课税与支出可以被视为是必要的经济成本。以国防为例，包括军事的基本建设与军事产业，都必须通过税金的方式，接受其他生产者的支援。然而，就如同人类消化系统内的细菌一样，军事产业是一种仰赖全国产能的必要寄生物。它不仅依靠政府，而且也必须倚仗其他产业维持生存。可是，对于许多政府融通的计划却不是如此。 　　非常不幸地，许多人将政府视为是一座永远不会耗竭的资源宝库，任何团体或任何具有影响力的国外政府。每当遭遇困境时便把美国政府视为是当然的万灵丹。新泽西州沿海发生水灾？联邦政府会伸和援手。储贷机构发生5000亿美元的坏帐？联邦资金也会加以援助。美国的文盲率过高？更多的联邦资金将注入原本已经过份浮滥的教育预算。阿根廷政府濒临破产？政府担保的贷款加以援助。前苏联的人民将陷入饥荒的困境？美国将提供贷款，并供应廉价的小麦。 　　我们美国人或许十分大方，但也非常天真。我们政府（人民）的口袋或许很大，但它却空空如也——除了破洞之外，什么也没有。自从1969年以来，预算便不曾平衡，过去40年以来，每年赤字的平均成长率为15．3%。更糟者，我们看不到有任何改善的可能。虽然1990年10月份通过5亿美元的“削减赤字”法案，但在1991年9月，“预算管理局”官员预测，五年期的赤字将由 623亿美元增加为1．087兆美元。然而，这是否是一个严重的问题？某些经济学家认为，就目前的政府赤字水准来说，还不是一个值得担优的问题。他们认为，政府赤字仅占GDP的5．9％，远胜过大多数的个人。 　　事实上，我们应该根据债务——而不是赤字——占所得的百分率来比较，撇开这点不谈，这些经济学家似乎忽略，个人与企业是依赖生产清偿债务，政府并非如此。政府以赤字融通支出时，是消费未来的资本储蓄。政府发行长期位券、中期债券或国库券时，便有等比例的潜在投资资本被用来清偿那些已经被消费的产品与服务。赤字支出的真正邪恶之处，是欺骗美国企业家，而掠夺原本属于他们的成长资本。由于公债几乎没有任何风险，所以政府能够以最低的殖利率发行国库券、中期与长期的债券．并借此融通赤字交出。 　　当然，投资者愿意购买政府债券，这些资金原本可以用于新的资本投资。运用资本利得税之类的税金来融通赤字支出，这会造成双重的伤害。政府不仅侵蚀经济成长的根基，而且还蚕食未来成长的种子。 结论 　　根据预算管理局估计，1993年政府支出将占GNP的25%，其中5．9％将以赤字融通。犹如下一章的说明，这些数据很可能会低估。假设它们的估计正确无误，我们的政府必须维持相当高的税收，以供应预计中的庞大支出。同时，联储不断调降利率，将超额准备输入银行体系中。在我的记忆之内，这是一套史无前例的财政与货币政策组合。 　　在一方面，犹如第三章的讨论，刺激性的货币政策将导致资金充裕的假象，而造成经济的繁荣。在另一方面，课税与支出的政策将压抑信用驱动的繁荣，因为享有经济扩张效益的人，会被它们攫取大部分利润（主要是虚幻的利润），并将资品移转至消费。 　　在这组不寻常的政策运作下，最理想的结果是迟缓的成长与中等偏低的通货膨胀。然而，在我撰写本文的时候，“道琼指数”再度穿越3200点，除非1993年呈现繁荣的扩张，否则此股价水准将无法维持。显然地，市场认定克林顿总统与国会将增加支出，并听任赤字持续膨胀。如果市场的判断正确，结果将是经济的暂时性繁荣， 随后物价将上扬。并在未来几年内发生漫长的经济衰退。 　　然而，我们目睹的景象究竟是什么？索罗斯的机会？或是，投资者最后的挣扎，而拒绝承认错误的前提即将被揭穿？下一章，我将尝试回答这个问题，把经济基本分析引用在当前的环境破90年代的未来投资。

第22章 20世纪90年代的展望：总体基本分析的经济预测 　　 　　“宏观基本面”实际上便是代表政府干预市场的结果。货币与财政政策，各种的法案（税法、规定、补助、关税、价格控制．．．．．．）与军家行动，都会显著影响未来的生产与交易，并影响各个金融市场的价格趋势。 　　预测政府政策的影响。主要是默握政府政策的根本性质，拟定一些假设，并根据前几变讨论的原则预测最可能的发展。这是一个“宏观”的预测，一种由长期角度判断的景象。由短期的角度填补细节的部分，你需要预测政府政策在近期可能发生的变化。以及在基本经济原理的范围内，评估重大的政治、人口与文化的趋势变动。 　　本章中，我希望说明，如何运用历史的统计资料分析未来。我并不试图告诉你，我认为正确的方法；我仅说明我采用的方法，让时间证明我的判断。 由宏观的角度评估货币与财政政策 　　 　　由宏观的角度预测时，不可以仅个别考虑货币政策与财政政策，而应该由货币与财政政策的整体性组合考虑。例如，如果仅以目前货币政策反映的低利率水准与充裕的自由准备金判断，我对于未来几年的金融行情将非常乐观，但还需要根据我对于格林斯潘的了解来调整，我稍后会讨论这方面问题。然而，如果仅以目前的财政政策判断——偏高的税金与相对偏低的支出——则我将看空未来几年的金融行情。可是，当你由整体角度综合考虑时，结果虽然未必是个别成分的总和，但与这个总和还是有点关系。 　　目前的货币政策下得不倾向刺激经济。1992年初《华尔街日报》报导，企业界针对低利率的走势，开始大量发行债券以筹措营运资金。在整个1992年内，房屋抵押贷款利率承受相当的压力，3O年期的房屋贷款固定利率甚至低到6．5%，这在某种模度内可以刺激房屋市场，但要鼓励贷款者在较低的利率水准下重流融通，这可增加可支配所得。 　　银行界由1989年以来便受到坏帐梦魔的影响，放款意愿非常低落，但就1992年12月的情况判断，它们已经在低利率政策的引导下开始增加放款；在经济复苏的初期阶段，银行仅愿意承做最保守的抵押放款。 　　我认为，银行界目前对于放款的保守态度具有正面意义：显示放款机构的管理当局已经得到教训（至少在某种程度内），他们了解信用扩张〔货币供给的通货膨胀） 造成的经济成长有什么长期后果。联储不断调降名义利率，并以超额准备金注入银行体系，而试图刺激经济活动。然而，银行界却不接受诱导。调整后货币基础（这最可反映信用扩张的潜在能力）在1991年大约成长8．7％（调整后的联储信用成长9．5%）。但M2的成长率却仅2．6％。因为银行准备金增加 1美元，可供运用的信用便可以增加10美元以上（后者必然会反映在M2的成长中），所以M2的成长经迟缓可以告诉我们，利率中的企业家成分居高不下，虽然名义利率明显降低。我个人往来的银行家，他所做的评论最足以说明当时（1992年1月）的情况：“如果贴现率降至零，我们也不会承做信用放款；上级明白地告诉我，如果我批准的贷款发生问题，我会失去工作。” 　　在经济衰退的谷底，这是放款机构的典型态度。然而，就目前来讲，这种态度已经持续一年，而且还在发展中。我认为，银行家对于通货膨胀与信用扩张的后果有最深的感受。他们担心通货膨胀，而不愿意根据任何水准的名义利率承做固定利率的长期放款，除非抵押的资产可以重新包装而转卖给政府，例如：房屋抵押贷款。在这种谨慎的态度下，随着时间的推移，放款持续获得清偿而累积充分的准备金之后，利率中的企业家成分会开始滑落，而经济扩张便可以加速进行。 　　1992年，一项重要发展影响了银行放款的意愿与能力。“巴赛尔协定”要求银行在1992年底之前必须符合8%的资本对资产比率。某些度过这道难关的银行，通过谨慎的放款，逐渐累积符合规定的资本数量。如果所有银行都采取类似的谨慎态度，这可以为经济成长奠定健全的基础。然而，“巴赛尔协定” 的目的仅是让“联邦存款保险公司”免于破产而已。由于银行持有的政府债券可以被视为是资本，并扩张信用，将造成银行囤积公债。 　　由于上述与其他种种原因（当利率翻升的时候），相对宽松的货币政策与银行放款态度谨慎，所产生正面效果将在目前与未来被财政政策抵消大部分。 最重要的单一刺激因素，将是民主党当局支持的庞大政府支出，尤其是政府的赤字支出。 赤字支出：如果没有任何改变，则没有任何改变 　　 　　为了让本书保持完整的概念，此处将以一个实际的例子说明，如何运用历史资料预测来来的结果，并从这项预测中获利。在此简单介绍我对于1990年“削减赤字” 妥协案例的分析。 　　当我发现199O年的“削减赤字” 法案演变为赤字的加速因素时，我开始自问。这种庞大的支出与赤字究竟还能够持续多久？在投资人开始严厉质疑政府债券的价值以前，政府到底还能够如何质借我们的未来？ 　　身为一位交易者，我观察的是趋势。交易者对于趋势的看法很简单：“如果没有任何变化，则没有任何变化！” 以赤字来说，除非国会与总统根本改变财政政策，否则你必须假定赤字支出的趋势将持续发展。更明确地说，它将持续发展至赤车支出的财务现实压倒政治利益为止——直至赤字支出实在无法再进行为止。 　　可是，这是否会发生？我的看法并不乐观。政府或许可以减少支出，尤其是全球的军事竞争已经趋于缓和，但支出的减少将非常有限；赤字的成长率或许可以下降，但赤字的绝对水准恐怕不会减少。根据过去的经验判断，税收增加与支出减少的效果，会被其他方面的支出抵消。让我们观察历史的事实，并由此推论未来的发展。 　　首先提出一些背景资料。根据“家庭研究委员会”的数据显示，联邦政府在 1950年仅课征家庭平均所得的2％为税金，它同时不仅可以维持预算的平衡，还可以有172亿美元的盈余（根据“预算管理局”的《国民所得会计帐》报告）。目前，家庭所得平均至少有24％缴给国库，而国会不仅不能平衡预算，甚至于不能有效降低赤字的成长率。1991年的预算赤字为2695亿美元．超过IBM、General MOtors、Mobil Oil、COca C0La、Johnson＆JoHnsOn、Du PoNt以及SearS。等在外流通普通股的总市值（以1992年1月的价格计算）。 　　我们究竟是如何陷入目前的困境，答案很简单；政府持续质借我们未来的生产，而使支出始终大于收入。最严重的情况是，不论政府如何增加税收，支出的成长率永远超过收入的成长率。表22．1可以显示这种令人悲哀的警兆。 　　 　　情况的恶化不能归咎于物价与生活水准的上升。因为自从1946年以来，消费者物价指数由20．4增加至135．9（1982一1984=1OO），成长5．6倍。在此44年间内，政府收入由433亿美元增加为1．06兆美元，成长23．6倍；而支出则由331亿美元增加为1．32兆美元，成长38．8倍。 　　观察联邦赤字支出的趋势时，历史资料反映出不祥的征兆。你可有由不同角度估计20世纪90年代的政府预算。你可以采用显然有问题的政府估计数据，例如：挽救储贷机构危机的费用，政府估计的成本为1250亿美元左右，而我们知道这绝不可能少于5000亿美元。或者，你可以仅采用客观的参考数据——历史的统计趋势。我便是以后者评估。除非明显证据显示政府的政策有根本的变化，否则我便假定历史趋势将持续发展。所以，情考虑下列的历史事实。 　　根据表22．1所示，就赤字占税收的百分率来说，它由20世纪50年代的0．2 ％，稳定增加为2O世纪80年代的2O．5％。在 1992年1月份，2O世纪90年代的平均赤字占税收的23．3％。若由年度的资料观察（表22．2），1947年以来，政府税收增加率的中位数为6．7％（每年），而政府支出增加率的中位数为8．1％（每年）。 　　假定在截至1995年的五年内，政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则国会山庄的代表们在 20世纪90年代将支出9．2兆美元，全美国的债务至少增加1．9兆美元。 　　这是一种难以想象的情况，因为除了政府以外，没有任何的个人或机构可以仅凭命令来融通赤字。未来十年内。如果你尝试模仿政府一样举债度日，你根本无法借得需要的资金。经济衰退时，政府的收入与支出都会受到影响，但这些数据并没有考虑经济衰退的因素。情观察图22．1，自从1955年以来，每当经济衰退时，政府收人相对于前一年会减少，支出则会增加。 　　 　　如果由峰位至谷底来观察经济衰退的期间（根据“国家经济研究局” 的资料），则政府收入在经济衰退年份平均一下降7．8％（相对于前一年份），而政府支出平均增加17．5%。 　　经济衰退期间，由于国民所得减少，经济活动减缓，所以政府税收也减少。在另一方面，政府的支出会增加，因为人民对于政府社会福利计划的需求增加，而且在凯恩斯学派的经济原则指导下，政府会增加支出以刺激经济活动。 　　由于上述的事实与我心中的另一些想法，我以下列四种保守的方法预测政府未来的预算： 　　1．平均赤字。根据《国民所得会计帐》的数据显示，20世纪80年代平均赤字成长为20世纪7O年代的5．7倍。2O世纪70年代与20世纪60年代的数据则分别为12．0与13．8倍。如果我们保守地估计2O世纪90年代的平均赤字仅为2O世纪80年代的3倍．则2O世纪9O年代的每年平均赤字为537O亿美元。 　　2．收人与交出的第十年平均成上率。假定2O世纪9O年代的收入与支出成长率，是2O世纪6O年代、2O世纪70年代与20世纪8O年代的总平均值，则其收人将成长234％而为21．2兆美元，支出则成长255%而为27．6兆美元。这种情况下，每年平均的赤字为6400亿美元。 　　3．收入与支出的中位数成长率。假定政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则99年的赤字将是6720亿美元，而20世纪90年代的每年平均赤字为4160亿美元。在这种方法的估计下，91年与92年的预算赤字分别为2516亿美元与2880亿美元（两者都低于政府的预估数据）。 　　4．赤字占税收百分率的中位数。假定政府收入按中位数6．7％成长，赤字占税收的百分率则维持在8O年代出现的中位数水准20．4％，90年代平均每年的赤字为371O亿美元。 　　如果我们取上述四种方法的平均值，则2O世纪9O年代预算赤字平均每年预估为4740亿美元。 　　这些数据是否切合实际？读者不妨观察我们引用的假设。在每一种方法中，我们都是根据历史的趋势，而且由保守的角度选择数据。我没有引用当前的成长率。我引用的数据包括5O年代与60年代的部分资料，当时的财政政策相对负责。由另一个角度来说，1979年当时的预算约为5000亿美元，而人们担心赤字可能高达25O亿美元至3O0亿美元；如果某人预测1991年的预算为1．32兆美元，而赤字为266O亿美元，他一定被视为是“危言耸听”。然而，统计数据实际上便是如此，处处都显示支出与赤字的成长趋势将继续加速。换言之，我认为我提出的平均赤字预测数据相当切合实际，除非发生一些根本的变化。 　　由另一个角度分析，赤字支出很可能在2O00年便达到上限，这是根据另一些历史趋势的分析。以1961年至1989年的政府收入对利息支出的比率来进行线性回归分析，结果显示拟合的情况非常理想（参考表22．3）。假定趋势维持不变，则2000年时，政府收人对利息支出的比率将降至1．93，而在2OO5年将成为负值。假定政府收入按过去44年以来的中位数6．7%成长，则2000年的收入为1．972兆美元。现在让我们观察预算结构的可能发展。 　　以1990年会计年度来说，预算的估计（显然低估）列示于表22．3。 　　假定“社会安全”、“所得安全” 与“医疗保健”占收入的百分率都不变，而且收入（1．1兆美元）中支付利息（134O亿美元）的百分率为16．5％，则在2000会计年度的未平衡预算中，支出的情况将如同表22．4所示。 　　请留意，将有37．5％的预算必须用于清偿公债的利息，而“国防与其他” 的预算必须减少22．69%。换言之，如果目前趋势维持不变，则2000年时，为了支付公债的利息，国会必须大幅删减长久以来的既有支出，而且还必须继续维持庞大的赤字。这是政治上“稳输”的局面，势必进行一些改变。 　　 　　或许在这种情况发生以前，政府会采取必要对策。撰写本书时，已有相当的人主张减少30 年期公债，以缓和政府的利息支出，并舒缓长期利率的上升压力。这将迫使政府以短期与中期公债来融通，并造成至少两方面重大影响。 　　第一，这确实可以舒缓利息的负担，但程度相当有限。德国并没有发行3O年期的公债，但以1992年的情况来说，1O年期公债的殖利率至少较美国长期公债高出1．5个基点。另外，节省的利息支出必然会被其他支出抵消。国会有一种“尽情挥霍” 的习惯。如果立法者以正常态度反应，则公债利息的支出将会减少，但政府支出占实质GNP的比率仍会提高，这将导致经济成长的减缓（我们在第四章曾经讨论这方面问题） 更糟者，联邦政府又可以因此而拖延面对财政问题的时间。另外，请留意，长期房屋贷款利率并不会下降，它们会转而钉住其他长期债券，例如：AAA级的公司债。 　　根据表22．2的观点，利率降低与长期公债的减少，将使政府能够更升高利息支出占收入的比率。负担的利率较低，仅会造成政府借取更多的债务，并延伸政府“举债度日”的时间。政府赤字支出所能延续的时间愈长，整个国家产能的负担也愈重。 　　第二．政府短期与中期债券的发行将大幅增加，并剥夺企业界在这些市场募集资本的机会，这将造成相当明白的后果。企业界可以转而向长期市场筹措资金，但将被迫负担较高的成本。结果，这又将造成经济成长减缓。 　　不论政府如何选择融通的方式，草率的支出仅会抵消扩张性货币政策的效果（我不认为货币政策可以继续保持宽松），因为这会造成通货膨胀与美元的贬值，我在下一章将讨论这方面问题。 　　　结论 　　只要债务得以继续获得清偿，草率的支出便无法改善；就前者来说，历史资料显示，利息支出占税收的 上限大约在30％以下。以身陷超级通货膨胀的拉了美洲国家观察（墨西哥在1982年的利息费用／税收比率为27%， 巴西在1984年为29％），这可以让我们大致了解这种情况顶多可以发展至何种程度。以表5．4来说，你绝对不会看见37％的利息支出，因为在此发生之前，情况必然已经出现变化。

第23章 美元的历史走势与未来发展 　　 　　美元币值的发展很重要，因为美元是全球的准备通货。就这个观点来说，美元的责任相当重大，因为这使外国银行得以持有无数的美元作为准备资产而以其本国通货放款。（瑞士例外。非常有趣地，瑞士将美国公债视为高级的公司债。） 　　80年代，美国赤字大幅膨胀时，国外在美国的投资明显增加，因为美国的经济成长与利率水准都很高而足以吸引国外资本。1989年由于实质利率很高，美国的公债有五分之一是由外国投资人持有。然而，1992年7月，联储将贴现率降至3％，实质利率则降至零。现在，我们必须为80年代的债务付出代价，这使美元币值处于长期的下跌趋势（参考表 23．1） 　　美元是一种商品，并被五种主要的市场参与前持有：（1）资本投资者，他们持有资金进入国际市场，以参与相关国家的成长（换言之，他们买进其他国家的股票、债券、房地产与其他的有形资产）；（2）套利交易者，他们买进币值稳定或趋于升值的外汇（包括利率的考虑在内）；（3）国际贸易的进、出口商；（4）经常买卖外汇的游客；（5）中央银行。 　　 　　一个国家经济衰退时，通常会买进公债，调降利率而放宽信用。这通常会造成汇率的下降，因为资本投资者会卖出资产，并抽出资金。一个国家处于经济复苏或扩张时，情况则相反。 　　目前，美国调降利率而成果好坏参半。股票与债券价格上涨，但经济表现相对不理想。所以如此的理由很多，我在本书其他场合将做解释。我们必须了解，很多因素会影响美元汇率，最主要的考虑因素是资本投资人的态度。 　　美国的实质利率低于日本、德国与其他欧洲联盟国家时，海外投资人持有的美国公债大幅减少。1990年至1992年之间，情况便是如此，国内投资人持有的公债数净增加，尤其是银行。结果，国内民间部门的企业贷款便相对减少，美元汇率也下跌。 　　这虽然有利于出口业，但对于国内的物价却有不利的影响。过去六年来。美元币值相对于联储的一篮外币贬值50．5％，在这种情况之下，美元担任全球准备通货的角色还能够维持多久？在1985年2月至1992年9月之间，德国马克兑美元升值150％；在1982年11日至1993年4月之间。日元兑美元升值154％。 　　此处又有另一个范例说明我的论点：你永远不可以盲目接受别人的看法，而必须自行思考。我们经常听到一项评论，美国的油价相对于我们的主要经济竞争对手——日本与德国——远较为低廉。这项论点被用来作为调高石油税率的合理化借口。然而，这是彻底的扭曲。 　　情况究竟如何（参考图 23．1）？在 1980年至 1985年底，原油价格大约每桶为30美元。石油是以美元计价，因为美元是全球的准备通货。由于美元的贬值，德国与日本的石油价格下跌。在1982年至1993年之间，石油价格由每桶32美元跌至20美元左右。在同一期间，德国马克以美元表示的价格由低价28．81美分上涨至高价71．96美分；换言之，美元以德国马克表示的价格由3．47马克跌至1．39马克。就美元计值的商品来说，德国马克的购买力增加 60％。在德国，1985年的油价为每桶111马克，而1992年9月份的价格则低于28马克。换言之，每桶20美元的石油，在德国仅为8美元。在日本则更低——相当于每桶7．80美元。 　　 　　由于美元对所有主要的通货继续贬值，而使美国公债的报酬不断缩水，国外投资人购买美国公债的意愿究竟还能够持续多久？“七大工业国家（C7）”的政治压力与协议还能够持续多久，以劝服各国中央银行继续持有庞大的美元余额？请留意美国目前的预算赤字与联邦债务。如果这个趋势持续发展，则必须有所牺牲。我们必须牺牲的恐怕是美元的币值。如果你是一位阿拉伯王子，从1986年以来，以美元订定石油价格已经让你蒙受相当的损失。我相信，“石油输出国家组织”（OPEC）总有一天会根据某种综合性货币单位订定油价，例如：25%的黄金、25％的美元、25％的德国马克与25％的日元。一旦情况演变至这种地步，美元币值将暴跌。 　　如果联储持续让美国的名义利率低于其他主要国家，问题将更为恶化，因为国际资本（包括美国的资本在内）将会流往高殖利率而币值趋升或稳定的市场，使美国缺乏经济扩张所需的资本。国内利率低于市界市场的水准。将使美国的资金大量流向墨西哥、欧洲联盟与东欧国家。 　　“最理想”的情况是所有的外国中央银行都采取信用扩张的政策，而美联储却能洁身自爱。这会使美元重新恢复强势货币的角色，因为各国的货币都会在通货膨胀的影响下而贬值，所以美元的国际购买力将会相对提升。然而，情况即使是如此发展，也需要花费相当的时间来酝酿。在最近40多年来，各国通货都无一能够幸免。货币的购买力都不断下降，唯一的差异仅在于贬值速度而已（请参考表23．2）。 　　 　　 　　第20章讨论经济循环时曾经说明，信用扩张可能导致资源的不当配置。一个国家的经济结构趋于复杂时，信用扩张引起的资源配置不当将更严重。例如，第二次大战结束时，美国以“马歇尔计划”协助欧洲的重建，这便是一种大规模的信用扩张。40年代末期，美国政府的负债已经超过当时的GNP。然而，信用扩张的负面效果却得以降至最低，因为在国内与国外创造的真实财富都非常可观。美国虽然将庞大的资本转移至国外，国内却仍然能够持续扩张。 　　现在与过去两者之间有相同与相异之处。在一方面，东欧国家拥有可观的资源，却没有必要的资本运用这些资源——这与第二次大战结束时的西欧非常类似。另一方面，美国的经济基础已经没有能力再提供融通。然而，美国维持低利率的资本，以及课征偏高的税金与种种滞得难行的产业规定，这使美国的资本不断流向中国大陆、东欧国家、拉丁美洲与其他的欧洲国家。毕竟，现在是一个全球性的经济体系，资本的流动几乎没有任何障碍。 　　在这种情况下，资本投资的报酬虽然会回流至美国，但这需要时间。在发展中国家投资，并创造足以回流美国的剩余资本，这需要一段相当长的期间。另外，美国虽然是一个较有效率的市场，资本的投资可以迅速转为生产，但相对于其他拥有较具竞争性条件的国象（换言之，劳工成本低廉、环保意识与规定较宽松、资本利得税较低），资本投资的效果仍然不足以比拟。总之，维持低于世界水准的利率，可能无法在美国国内引导经济扩张（这是凯恩斯学派的主要经济策略）。 　　不论由哪一个角度观察目前的政策，如果联储坚持立场，而国会无法拟定负责的财政政策，我认为明年仍将出现迟缓的成长，这种情况甚至可能维持数年之久。另一个可能的发展是采取大规模的信用扩张，但就目前联储的态度来说，似乎不可能。 政治趋势：目前与未来 　　 　　在西方世界，年轻人将享有的生活条件，可能无法超越其父母一代的水准，这是历史上首度出现的情况。就这种层面上来说，西方世界（尤其是美国）已经处于衰退的阶段。何以如此？政府的政策倾向于提升物价，并减少消费者的财富。 　　这种趋势不能够持续发展。美国人民将唾弃那些挥霍其生活水准的政客。如果政府持续课征偏高的税金，美国人将起而反抗。事实上，他们已经开始在反抗了。 　　政客逐渐了解这种趋势，并会采取行动保护自己。问题是：这些政客会采取根本而长期的改革，或是仰赖信用扩张——短期的解决之道——来解决问题？ 　　如果银行界不能发挥影响力，而由格林斯潘这类政客主导，我相信国会与总统会选择信用扩张。这项策略已经在运作中，而且在克林顿的观念中，这是追求“成长”的唯一方法。目前，这是通过降低利率为之，但联储如果继续扩张，将调整后的信用由目前的10％增加为20％，则通货膨胀的问题将开始浮现；观察这方面的发展，请留意调整后的联储信用。格林斯潘虽然不是直言无讳的人，但他确实了解与相信“奥国经济学派”的理论。不妨参考他对于艾．兰德作品《资本主义：未知的理想》的评论。让信用扩张与通货膨胀继续发展，对他而言，这是一种道德上的妥协。我希望他有勇气追求低通货膨胀的理想。如果他真的这么做，则未来几年内，我们将看不到信用扩张引起的经济高度增长。 　　克林顿的政策将导致赤字增加与迟滞的成长。在他领导下，政府支出不会真正的减少。唯有当美国纳税人“忍无可忍”时，并唾弃国会中的长期领导者，如此财政政策才可能出现根本的改革。 1994年的国会议员选举中，我希望这种趋势会明朗化。 　　短期的来来会如何呢？我相信金融市场仍将预期那不会实现的快速成长。在这种预期之下（以通货膨胀为代价），股票市场将继续攀升。然而，成长真正出现时，联储终究会紧缩银根，因为经济成长是由信用所驱动，这并不代表真正的成长。然后，市场将发现自己的境遇非常类似1989年至1992年的日本。在这种情况下，经济活动将陷入停滞。下一波主要空头行情发生之后，市场很可能会出现数年之久的根本变化，因为旧有法则不再适用时，它必须根据新法则来调整；尤其是——偏低的利率将不足以保证经济扩张。 　　如果不采行大规模的信用扩张策略。联储不将调整后的信用提升至20％以上（我认为这非常不可能发生），则种种力量会引导实质利率走低。首先，美国的年龄结构逐渐趋于老化。愈来愈多的考虑将摆在未来，这会使基源利率趋于下降。所以，市场毛利率中的实质（净）成份将会相对走低。另外，假定消费者物价的上涨速度可以控制在每年3％至5％之间，则利率中的价格升水成份也会保持在偏低的水准。企业家的成份则会随资本的需求情况而变动。 　　政府支出与民间部门的资本需求都会很高。相对上说，放款机构将处于有利的地位，它们可以评估与选择最理想的客户。然而，如果政府持续一些自由市场不愿接受的担保放款，例如对东欧集团的放款，可能抵消这些正面的发展。 　　根据个人看法，如果尝试采取通货膨胀的扩张政策，债券与美元都将崩跌，这可能足以凝聚真正变革的共识。我有一项非常强烈的看法。自从1896年以来，在民主党执政的40年里，平均每年的通货膨胀率为6．8％。这是因为民主党信仰凯恩斯学派的通货膨胀。相形之下，在共和党执政的56年里，平均每年的通货膨胀率为2．5％。通货膨胀恶化时，民主党的领导者只希望将它暂时扫到地毯下，这种态度会让美国陷入混乱。债券与美元市场都将不可收拾。因为华盛顿是由金融市场控制，他们将被迫采取行动。他们将如何反应？他们将拯救债券或是美元？何者较为重要？根据我的看法，立法者将为美国政府设计一种“大玩意”，为挽救美元，债券持有者将被牺牲。 　　什么是“大玩意”？70年代初期纽约市濒临破产时，解决的办法是创造一种称为BIG MAC的特殊债券。它较既有的债券享有更优惠的权利。我认为这个案例可以被引用，并将这种新债券称为“大玩意”。“大玩意”发行时，既有债券的市场价值将立即崩跌。 　　所以，“大玩意”出现时，目前债券持有者的权益将被牺牲，但可以挽救美元。由于美元具备世界通货准备的地位，如果其价格大幅贬值，全球经济可能濒临瓦解。我们不妨看看1987年崩盘的情况，当时是因为德国不愿意接受贝克的建议，拒绝采行通货膨胀的策略。结果，德国与日本同意刺激本身经济时，S＆P 500、日经指数与美元都在1987年12月创低点。这一次，这两个国家已经采取刺激经济的策略了。 　　如果没有采取通货膨胀的刺激策略，我们将持续忍受三年至五年的经济衰退。然而，我认为，银行体系自从20世纪80年代以来，已经由新一代的年轻人所管理，他们在前一阵子受到严重的教训。这一代的银行家与放款者非常不可能重蹈覆辙；因为痛苦的记忆犹新，而人类最强烈的欲望便是逃避痛苦的欲望——就此而言，希望逃避的痛苦是亏损。那些仰赖政府支助的人将承受最大的压力，这包括许多产业在内。真正的解决之道是降低税金，并逐渐减少政府支出（但必须立即开始）。 结论 　　有关90年代的经济情况（包括美元在内），最理想的情况必须仰赖联储的节制态度，以及美国人民强迫政府采取负责的财政政策。在最理想的情况下，我们将见到缓慢的成长，伴随着节制的货币政策（联储的公开市场操作），政治上的趋势也倾向于节约开支与降低税金。在这种情形下，美国将可以累积资本，并在90年代中期进入较快速而持续性的成长。 　　在最糟的情形下，联储将因为华盛顿“领导者”的压力而采取扩张信用的权宜之策。若是如此，我们将见到通货膨胀推动的快速成长，股票与美元都会出现短暂的上涨，而在90年代中期将出现长期的衰退，美元也将创新低价。

第四篇 技 术 分 析 第24章 波动程度，交易机会以及GNP的成长 　　 　　1985年“道琼工业指数” 虽然创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。我在该年的获利率为9．58％，我希望了解情况何以如此。 　　当时，我主要是针对指数期货与指数选择权从市当日冲销与中期头寸（数周至数个月）的交易。换言之，我还要的交易对象是指数而不是个股——我是一个市场玩家。我当时的诊断是：市场的波动太小，没有足够的空间让市场玩家操作。 　　于是，我开始考虑一些问题；我应该如何界定波动程度？股票指数的波动来自于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？ 　　上述考虑是基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度较正常水准低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断被动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这项知识将有利于未来的交易。 　　本章中将列示我的研先结果（最初完成于1985年，但资料更新至目前），我将说明处理这个问题的方法，并将结论套用于未来。 交易机会与市场波动 　　 　　研究的过程中，第一个问题是：一年之内何谓“正常的”交易机会？根据我当时的交易策略来说，我认为在一个月内，如果市场出现2%的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2％价格走势的月份数，结果列于表24－1中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为8．7次。换言之，由中位数考虑历史资料，交易机会大约每一个半月出现一次。 　　其次，我观察指数的价格波动程度。我计算“道琼工业指数”历史资料中每年的平均每月份绝对百分率变动量，结果列于表24．2。（详细的计算方法，请参考表24．2的“注”。）然而，利用这项平均值衡性价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表24．3。两者之间的相关性虽然不显著，但历史资料中展现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。 　　这看起来好像是在证明一些自明的道理，实际上不然。首先，它提供资料让我们了解，在沉闷的行情中，不可频繁交易。例如，相对于历史上的典型行情，如果市场走势太过于沉闷，而且你知道为什么，则指数与选择权的交易应该是“在强势中买进／在弱势中卖出”的游戏，而不应该采用“买进而让获利持续发展” 的策略。另外，跨形价差交易也应该以销售（而不是买进）为主。第二，这些研究可以协助你在走势沉闷的行情中，将投机与投资转至个股操作，而不应该再以交易指数为主。显然地，价格波动程度最严重的时候是在下跌的行情中。这种情况适合交易指数。此外，这项研究使我了解价格波动的来源：GNP成长率的变动。所以，如果你能够以某种合理的方法预测GNP的成长率，你应该可以较精确地预测市场价格的波动程度。 GNP的波动与市场价格的波动 　　 　　在1969年出版的著作中，戈登．霍姆斯很巧妙地说明，“某股票价格趋势的斜率，在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为三个月。”换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余成长的变化。很少分析家会否认这种现象。 　　这是多年来我知道的事实，但在1985年之前，我却没有想到这种现象可以运用于其他方面。如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。 　　首先必须以某种方法衡量GNP的波动程度。犹如表24．4所列的摘要，我取GNP每季百分率变动之差额的四季移动平均代表GNP的波动。计算方法如下： 　　1．计算实质GNP每季的百分率变动。 　　2．计算季与季之间百分季变动之差额的绝对值。 　　3．计算上述绝对值的四季移动平均总值。 　　4．将四季移动平均总值除以4，以取得季与季之间百分率变动的四季移动平均值。 　　我初步完成对1985年资料的分析以后，我发现情况完全符合我的假设。就每季的GNP变动平均值观察，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP成长的变动。 　　我认为有数项理由可以解释两者之间何以不存在相关性。第—，“道琼工业指数”仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而“道琼指数” 会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场较着重于利率的变动，虽然利率的变动对于经济活动未必产生影响（1991～1992年间便是一个例子），但市场却认定如此。 　　 　　 　　 结论 　　统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。有时会有重大的发现，有时却是空忙一场。然而，即使没有明确的绝论，你也必定有所收获。 　　例如，我虽然不能在GNP波动程度与指数价格波动程度之间找到显著的关系。但持续的研究却让我在1985年底找到一项重大发现。犹如大多数交易者一样，我直觉地相信市场会预先反映未来的经济活动。然而，我希望找到证据。下一章，我希望以一项研究说明股票市场领先整体经济。

第25章 股票市场是一项经济预测指标：历史的启示 　　 　　“经济状况如何?”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。 　　了解与预测经济的最寻常方法，是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇整数据，并试图解释其中的涵义。然而，虽然投入无数的资源预测未来的经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过种种的努力，人们仅能告诉我们曾经发生什么，而不是将发生什么。犹如欧文．克里斯托尔在1986年1月9日的《华尔街日报》的评论： 　　为了让这项科学（经济学〕具备更明确的计量精确性，一切仅能在统计数据上做文章—一经济学中没有任何的计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测都是推演自这类关系。这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他的关系。这些关系所反映的仅不过是暂时趋势。所以，经济预测终究是一种有根据的猜测而已。 　　非常令人惊讶地，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章中将摘要说明我对于近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。 两种预测方法 　　 　　基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是“国家经济研究局”采用的方法，该单位负责经济循环的归类。 　　“国家经济研究局”是成立于1920年的一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七、八位企业界人士与经济学家组成的委员会。其成员可以取得各种经济的数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的六个月，该委员会曾决定一个月份做为经济发生转折的月份。这种学术的观点或许有历史上的意义，但对于一般人却没有什么实际上的价值。例如，它确认1990年3月至1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。 　　另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业的应用》中提出。他比较1896年至1938年之间的市场变动（以“道琼工业指数” 与“道琼铁路指数” 衡量）与经济活动（以巴伦年杂志提供的“实质工业产量月份指数”来衡量）。在此42年的期间内，“道氏理论”的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，雷亚说道，在十个多头行情中，“道氏理论”显示多头的确认讯号时，“工业指数”随后出现的涨势为80．6％，“铁路指数”为72．6％，“实质工业产值”为74．3％。相同地，“道氏理论”在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值”的跌势分别为69．7％、65．9％与79．9％。 　　1985年我利用“工业产值指数”更新上述研究。对于多头市场来说，更新后的数据分别为“工业指数70％、“运输指数”69．3％、“工业产值指数”74．6％。对于空头市场来说。对应的数据分别为57．9％、53．3％与61．76％。单单由这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。 研究的重点 　　 　　我希望探索股票市场变动与整体经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两项变数都必须采取一致而客观的参考资料。我采用一般公认的资料。对于整体经济而言，我是选用“国家经济研究局”公布的资料；就股票市场而言，我是以“道氏理论” 的确认日为准。以下是我的部分发现： 股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退达数个月之久（领先时间的中位数为5．3个月）。 以“道氏理论”确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退达数个星期之久（领先时间的中位数为1．1个月）。 经济复苏（以“国家经济研究局”公布的资料为准）与多头市场（以严格的“道氏理论” 解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年又3个月，多头市场期间长度的中位数为2年又2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年又1个月。 　　然而，在这些发现中，最有价值者是；如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道氏于 95年前所创的大盘指数，井比较经济实际发生转折的日期（以“国家经济研究局”公布的资料为准），以及股票市场发生转折的日期（以“道氏理论”的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者日期几乎完全吻合。可是，其中有一项重大的差异“国家经济研究局”的资料是在事实发生数个月之后才公布；股票市场的讯号是预先出现。 　　预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对于政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时。可以采取必要的措施刺激经济。 名词定义 　　 　　进一步分析以前，此处先定义几项相关的名词： 　　趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势都同时存在于市场中，方向也可能相反． 　　多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂一系列的中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。 　　空头四场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂一系列的中期走势，其高点与低点都不断走低。 　　主线波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势称为“多头市场的主要上升波段”。 　　次级折返[修正] 走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33％至67％之间、修正走势经常被误以为是主要趋势发生变化。尤其是指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据“道氏理论”唯有两种指数（译按“道琼工业指数”与“道琼运输指数”）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的讯号仅发生过一次（在1991年12月）这是在贴现率宣布调降1％之前。 　　道氏理论的确认日：在“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天称为确认日。根据定义，这分别确认多头市场或空头市场开始。 近一世纪以来的资料 　　 　　根据这些定义与将近一百年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估数项关系。这些结果列示在一系列表格中。 　　首先是资料：表25．1是根据“国家经济研究局”的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸地，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值，我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。 　　 　　 　　表25．2（多头市场）与表25．3（空头市场）是根据 “道氏理论”整理的市场行情循环资料。为了确实了解表25．2的数据，则需要明白在“道氏理论”中，唯有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才称为是“顶部”或“底部”。其中一项指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而唯有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。 　　 　　例如，观察6／15／84开始的多头市场，当时“工业指数”的低若为1086．30点。“运输指数”在5／29／84已经在457．82点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在10／9／89的 2791．41点做顶，而“运输指数”在 9／5／89的1532．01点做顶。换言之，先前的空头市场在6／15／84做底，而多头市场在 10／9／89做顶。 　　随后的空头市场起始于10／9／89，并持续至两项指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在10／11／90的2365．10点；“运输指数”在 10／17／90的 821．93点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破2791．41点的先前高点，并在7/6/90攀升至2999．75点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点1220．84，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；“道氏理论”并未将“工业指数”的这段涨势视为是多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表25．4说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。 　　 　　请留意，某项指数可能较另一项指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说： 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一个月内出现顶部的次数为27次。 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一至二个月内出现顶部的次数为15次。 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在二至三个月内出现顶部的次数为8次。 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在三个月之后出现顶部的次数仅有一次。 　　分析的第一步骤是比较两组日期：股价指数的顶部与底部，以及“国家经济研究局”的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察“道氏理论”确认日与经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股价指数的领先时间。 　　分析的结果列示于表25．5与25．6中。表25．6显示，股票市场讯号领先一般经济的程度。这是由两个不同基准来衡量；股票市场的顶部与底部，以及“道氏理论”的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先；至于不可比较的情况，稍后讨论。 　　其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以“道氏理论”确认日做为买／卖决策，这可以掌握多少程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚一样采用巴伦年杂志的指数，往后则采用“工业生产指数”。表25．7的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有住何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济成长的61．8％幅度，以及经济衰退的40．5％幅度。 　　在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表25．8列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊异：任何基金经理人只要根据“道氏理论”确认日为买、卖讯号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14％的长期年度报酬率。 例外与异常情况 　　 　　自从“道琼工业指数”1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整体经济却未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。每一次案例中，两者之间缺乏相关性都有直接的理由，例如：世得大战与政府对市场的干预。请参考表25．9与25．10。 　　根据表格的资料可以发现，自从1896年以来，“国家经济研究局”公布21个完整的经济循环，而“道氏理论”则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细来说，“国家经济研究局”归纳的四个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场：“道氏理论”归纳的八个空头市场，并未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济衰退；另外，有一个股票多头市场未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济复苏。让我分别说明其理由。首先由“国家经济研究局’归纳的四个经济衰退开始。 　　 　　1916年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。 　　战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。 　　我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对于未来的事件也就很难精确地预先反映。 　　第二个来反应在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据“国家经济研究局” 的资料显示，这次的经济衰退发生在1926年10月至1927年11月之间。在这段期间内，巴伦氏老志的经济指数下降9．5％。由严格的“道氏理论”判断，股票市场虽然没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2月至3月间，第二波发生在同年的8月至10月间。在第二波修正走势中，股价指数的跌幅为9．7％。或许我们可以辩称，这被下跌已经预示即将来临的经济衰退；事实上，这次的经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量放款，以助长股票的投机热潮，这可能减损股票市场的预测能力。所以，“道氏理论”认定的中期修正走势，“国家经济研究局” 称为经济衰退。 　　第三次经济衰退发生在1945年2月至1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退， 最主要的原因之一是市场预料承平期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进而持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说井不严重。 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　战争对于股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资人通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将件始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会担保进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，经济活动虽然下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。 　　第四次的经济衰退发生在1980年1月至1980年7月之间，以反应卡特总统为了压抑通货膨胀采用的信用管制措施。这段期间内，“工业生产指数”下降5．8％。再次地，股票市场也出现两波修正走势：一次发生在1979年10月至11月，另一次发生在1980年2月至3月。在第二次的修正走势中，股价指数下跌19．7％。 　　另一方面，有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有一次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎每一个案例中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。 　　第一次是发生在1916年10月至1917年12月之间的空头市场。由于战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府干1916年9月宣布调高所得税率至2％，最高税率为12％，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，所以经济仍然趋于繁荣。 　　第二个案例是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月至1939年4月之间。这次事件也是与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。 　　唯有一次股票的多头市场，未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒。整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明显的理由，短暂的乐观气氛很快便消失了。 　　第三个案例是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月至1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这段期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏。直至美国开始正式动员才告一段落，这时候美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。 　　毫不意外地，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，联储刚开始采行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间由1946年7月至1947年7月。然而，信用虽然呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整体经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍赚过早。 　　从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济，基本上都与战争无关。而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月至1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。在1961年，联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型的财团。在1962年4月，美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以反制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。 　　随后，股票市场在1966年2月又进入另一次的空头市场，并持续至1966年10月。这是反应联储采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就这个案例来说，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，联储又改变想法而采用宽松的政策。联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969年一1970年的经济衰退仍然在劫难逃。 　　 　　 　　在1976年9月至1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而另充分显示政府对于经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是导致股票市场下挫的导火线。卡特意选连任成功以后，真正的麻烦于是展开。“石油输出国家组织”分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。另一方面，联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的卜涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981—1982年间。 　　次一个空头市场发生在1983年11月至1984年6月之间，这与联储的措施有直接的关联。联储在1983年5月紧缩信用，大多数的股价指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克在参议院的听证会上表示，联储目前采行的政策并“不适当”。大多数的市场指数在当天形成底部，而未预期联储再改变着法。 结论 　　将近100年的市场资料显示一项不可否认的步实，股票市场是整体经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整体经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近六个月。如果我们较保守地采用“道氏理论”的确认日为基准。领先的时间仍然在一个月以上。 　　总之，在可以比较的案例中，91．2％的情况下，股票市场会领先整体经济，如果将一个月的领先时间视为是同时，则股票市场在97．l％的情况下会领先整体经济。如果以“道氏理论” 的确认日做为基准，股票市场踏入空头市场时，整体经济有64．7％仍处于上升阶段，而有82．4％的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要者，自从1949年以来，股票市场的循环（以“道氏理论”衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100％。 　　唯一可以影响股票市场预测精确性的因素，是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使是在这种情况下，唯一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因为联储紧缩而下跌，直至联储改变心意为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活络。股票市场仅是同步反应联储的态度，或预期联储未来的政策变化。 　　

第26章 风险一报酬分析的技术性基础 　　 　　“风险” 与“报酬”是两项“华尔街” 最常被使用的字眼，但也可能是最缺乏明确定义的术语。大部分人都懒得进一步确定它们代表的概念，因为“每个人都知道它们的意义。”风险通常被视为与亏损有关，而报酬则被视为与获利有关。这些联系虽然没有错，却无法做为分析风险——报酬的基础。如果不了解原子的明确内容，原子物理学家便有无所适从之虞；同理，如果没有明确界定的风险与报酬观念，必然会妨碍金融专业者的市场交易。 　　例如，假定你尝试管理一个股票的多头投资组合。在最初的阶段，你的问题并不是拥有哪些股票，而应该为：当时的行情是否适合做多？应该做多至何种程度？为了回答这些问题，你不仅需要了解市场的整体趋势（上升或下降），而且还应该评估当时趋势持续发展的可能性。如果你判断它将持续发展，你还需要以某种方法衡量，在当时趋势反转以前，它可能会有多少幅度的发展。换言之，做多的时候，你必须了解潜在的风险与潜在的报酬。 　　显然地，“可能性”与“潜在”等字眼，意味着你处理的是相对几率，而非绝对事实。虽然如此，但如果你可以客观而一致地界定成功与失败的几率——如果你可以判定市场在某期间内，上升X％对下降Y％之几率的比率，则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。在这个基础上，你可以运用基本分析与技术分析评估个股的风险——报酬关系，并借此管理整个投资组合。 　　截至目前为止，我们仅由观念上探讨如何增进对于整体市场的投资管理。这虽然是一种非常珍贵的分析结构，但观念上的分析无助于界定真正的风险与报酬。如果你能够以某种方法量化风险与报酬的观念，则风险一报酬分析便有明确的数据可供参考。并可以在不受个人思考的影响下。拟定客观的进、出场位置。换言之，你可以建立一种不可违背的法则，以防上你为自己的想法或行为，寻找合理化的借口。 　　拟定进、出场位置的决策。并不是一种随意判断的程序。首先，你必须了解经济基本面。其次，你必须在经济基本面的范围内，了解当时的市场情况。然后，你可以运用历史资料的统计数据，以及“道氏理论”的技术分析方法，归纳市场走势的性质，并为风险一报酬分析建立一种客观的参考架构。这便是本章将讨论的内容。 衡量风险与报酬的工具 　　 　　1974年我是在中、短期的基础上交易个股与股票选择权。交易的情况相当理想，但我错失了10月份的低点，而损失数以千计的潜在报酬。于是，我分析自己为什么会错失这段行情，并对自己提出一些问题：趋势究竟是什么？它的幅度通常是多少？它通常会持续多久？ 　　这个时候，我开始研究“道氏理论”，并在实际的交易中运用其中的某些原理，当时我还没有将这方面知识加以系统化。稍后，我进一步钻研，阅读雷亚与威廉．彼得．汉密尔顿的所有著作，并发现雷亚对于市场三种趋势的定义可以用来归纳市场的走势： 　　道氏的三种走势：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势：整体向上或向下的走势而称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势：它是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。 　　在这些定义的基础上，雷亚将“道氏理论”的其他原则运用在“道琼工业指数”与“道琼运输（铁路）指数”的历史资料上，并将市场价格走势归纳为：多头市场、空头市场、多头市场的主升段、多头市场的修正走势、空头市场的主跌段、空头市场的修正走势。他的研究包括每一个走势的空间——以前一个中期走势的重要高点或低点为基准，以计算指数下跌或上涨的百分率——与时间——由峰位至谷底的历经的天数。他的分析基本上止于此处。他并没有归纳“每天的行情波动”，因为他认为这并不重要。另外，除了在广义观念上，他也未将所发展的统计方法运用在市场分析上。 　　阅读雷亚的著作时，我突然有一种想法，如果我以新的资料更新他的研究，可能发现一套非常有效的技术分析工具。所以，在增添一些我个人的看法之后，我归类历史上发生的每一个市场走势。经过一段相当时间的研究后，我根据数值与编年的秩序整理资料，并探索其中的重要关系。整理出来的结果令我非常惊讶。 　　不论就走势的空间或时间来说，我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之，市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是，我就此推想，如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费，我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布，判断任何一笔交易的胜算。 　　当然，保险公司引用的数据与我推演的数据，两者之间存在一项重大的差异。保险公司拥有广大的客户群，并打赌其中大多数人会在统计上正常的寿命期间内死亡。然而，当你就市场走势“下赌注”时，这相当于是对一位客户承保人评保险。因此，在体设定市场的“保费”前，你必须运用基本分析、技术分析与统计分析评估整体市场的“健康状况”。 　　市场走势的平均寿命架构可以告诉你，走势的寿命基本上可以持续多久。以作者撰写本文的时候来说（1992年2月），股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月）。我与李氏不同，我不仅仅采用“道琼工业指数’与“道琼运输指数” 而已，我是根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势。目前，这些指数已经平均上涨18．6％，时间平均为74．4天。根据平均寿命的几率分布来说，幅度更大的多头市场主要波段有53．5％，持续期限更长者有67．3％。换言之，不论就空间或时间判断，这波走势已经接近中位数的水准。单就统计分配的观点衡市场“寿命”立即结束的几率有4O％。因此，如果你便采用这项准则操作，则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60％。 　　这虽然不代表可以根据这些信息建立明确的决策，但却足以建立一个明确的参考架构，以分析相关的市场风险。让我们回到人寿保险的比喻，在目前做多市场，这相当于是卖人寿保险给一位年纪60岁出头的人。当然，在设定保费以前。你必须根据这个年龄层的标准分析被保人的健康状况。同理，股票市场中，在你决定是否做多或做多至何种程度以前，你应该分析当前市场的情况。 　　你也可以运用这种统计方法分析特定市场。例如，虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水准，但后头市场的走势超过平均水准而成为“老人’。如果你观察后头市场目前的走势，可以发现它的涨幅为41．7％，持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中，仅有14．2％的走势有更大的涨幅，而有26．5%的走势持续更长的时间。所以，如果你在店头市场中交易，则这位被保人并不是60岁出头的人，而是80几岁。进一步分析目前的情况，你将发现店头市场不仅年纪很大，而且还需要动一次大手术。 所以，我目前卖空某些店头市场的个股，等待它们出现修正走势。 　　另一方面，如果你将店头市场剔除在外，其余市场持续上升走势的可能性便增加。以“道琼工业指数”为例，目前的涨幅为14．4％，持续的时间为60天。在历史上的类似走势中，69．9％的走势具有更大的涨幅，77％的走势持续更长的时间。所以，单就“年龄”判断，“道琼指数” 上升趋势立即死亡的风险很低。事实上，撰写本文的时候，“道琼指数”正在创新高，而纳斯达克指数（NASDAQ）则下滑。 　　在我引用的技术分析工具中，风险的衡量最为重要。这些根本的因素使我得以局限风险，使损失达到最小而利润为最大。它是一个客观的架构，使我得以明确衡量风险与报酬，指引我谨慎地管理个股与指数的投资组合。以目前的情况为例，我卖空店头市场的股票，做多景气循环最明显的个股，因为统计分布告诉我，这是风险一报酬关系最理想的方法。 市场的平均寿命架构 　　 　　观察“道琼工业指数”的走势图，我们可以发现一种最简单的赚钱方法。这便是传统上“买进而待有” 的方法。许多投资人与基金经理人采用这种方法。并通过值慎的选股策略进一步提升绩效。就长期观点来说，这无疑是一种非常有效的投资策略。然而，基金经理人如果希望追求卓越的绩效，则考虑的重心必须由长期趋势转移至中期趋势。例如，在多头市场中期上升趋势的初期中，以100％的资金做多；在次级修正走势即将发生之前，降低多头头寸的持股；在修正走势中则卖空或退场观望；然后，在修业走势的底部附近，再以全部的资金做多。 　　市场平均寿命分布的最重要功能之一，便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化，掌握进、出市场的机会。此处以多头市场中期修正走势为例来说明。 　　首先，让我们再回顾一些重要的定义。修正走势（又称为“次级折返走势”）是一种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势；“中期”是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中，95％的修正走势时间超过14天（包括休假日），98％的折返幅度至少为前一个主要波段的20％。我们以一个例子说明何谓折返幅度。如果“道琼指数”的前一个多头市场主要波段为500点，如果修正走势下跌300点，则中期走势的折返幅度为60％。 在修正走势中，以折返幅度来思考要优于指数的整体百分率变动，因为这可以使你了解当时的行情发展（稍后将说明这个观点）。 　　表26．1摘要空间与时间，自1896年以来，“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之次级修正走势的空间与时间。请留意。表中是以数值的顺序排列（而不是根据发生时间的先后秩序入） 图26．1中，我们发现空间与时间都呈现正态分布。 　　详细观察图9．1可以发现，两种指数的平均寿命呈现常态分配。如果进一步分析S＆P 500或任何主要的股价指数，可以发现类似性质。换言之，市场走势确实呈现统计上可以预测的寿命形态。 　　 　　 　　 　　运用这些资料仅涉及简单的算数问题——计算在某时某笔交易的胜算。以“道琼工业指数”与“道琼运输指数”为例，平均寿命的资料显示，68％的多头市场中期修正走势的折返幅度，介于前一个主要上升波段涨幅的25％至75％之间，而时间则介于16天至79天之间。历史上所有多头市场中期修正走势仅有22．7％的走势，折返幅度超过75％，仅有17％的走势持续100天以上。所以，在多头市场的修正走势中，如果折返幅度超过前一个升段的75％，而持续时间超过74天，则在此情况下做多的胜算平均为1：4．4（译按：应该是1：1．29）？？？？？？。反之，当时做空的胜算为1：4．4。可是，你必须确定一点，当时的走势务必是次级的下降趋势，而不是空头市场的开始。 　　在每个多头市场的顶部，市场分析师始终不能确定，这究竟是顶部或仅是修正。虽然我们无从明确地判定（除非空头市场被确认或修正走势结束），但长期趋势的历史分布情况可以协助我们推算这两种可能性发生的几率。 　　 　　表26．2列示“道琼工业指数”与“道琼运输指数”在多头市场中的涨幅与持续的时间。假定某个多头行情已经持续三年，而由前一个空头市场底部起算的涨幅为115％。现在，假定市场确实出现次级的修正走势．并在55天内折返至前一个主升段的60％。 暂时撇开经济基本面不谈，你可以根据表26．1与26．2计算价格持续下跌的几率。 　　 　　计算的公式很简单：根据历史资料计算目前走势幅度告一段落的几率，持续时间也做类似的计算，再取两项几率的平均值。就先前的例子来说，计算过程如下： 　　次级折返走势持续的几率： 　　幅度=（88—55）/88＝0．37 　　时间=（88—54）/88=0．38 　　亦即以总样本数（88）减去该走势告一段落的样本数（幅度为55，时间为54），再除以总样本数。（译按：请参考表26．1，“道琼工业指数”的总样本数为88，涨幅在6O％以前结束的走势有55次，持续期限结束干55天的走势有54次。） 　　平均值=0．38 　　修正走势终止的胜算为=1．63：1（换言之。0．62：0．38） 　　多头市场告一段落（空头市场开始）的几率： 　　幅度=19／26=0．73（译按：表 26．2的总样本数为 25而不是26） 　　时间=20／26=0．78 　　平均值=0．76 　　空头市场开始的胜算为=3．17：1 　　这些信息可以做为健全的基础，以进一步分析市场的风险一报酬关系。例如，如果经济基本面很理想。通货膨胀率偏低，利率也偏低，其他的经济指标也显示景气将持续成长，你应该强调修正走势终止的可能性。如果你是站在空方，则应了结部分获利，降低空头头寸的规模。 　　另一方面，如果联储在收缩信用．经济也呈现衰退的征兆，你应该强调空头市场开始的可能性。这种情况下，你不应该以次级修正走势来考虑中期下降趋势，而应该把它视为是空头市场的主跌段。由这个角度评估，你将发现下跌趋势持续发展的几率很高，你应该保有空头头寸，直至空头市场在历史统计分布中趋于“老化””为止。 　　然而，如果几率计算的结论并不明确，这时候怎么办？以图16．1来说，如果当时的修正走势，幅度与时间在历史几率分配上都仅到达40％，怎么办？在这种情况下，你应该强调当时的下跌趋势将持续发展——更精确地说，下跌趋势将持续发展的胜算为1．5：1。这个时候应该谨慎选择表现相对强势（卖空时，则为相对弱势）的类股或个股。我们在第十章将详细讨论这方面的问题。 强调风险的概念 　　 　　运用统计方法最重要的功能，或许是凸显风险一报酬分析的重要性。更明确来说，这让我们更客观地专注于风险。当你将中期的市场走势摆在幅度与时间的历史几率分配中分析时，你将被迫接受一项事实：走势的发展越往右移时，你发生亏损的风险便愈高。当它到达几率分配的中点（或中位数）时，你的胜算为5：5相当于掷铜板。超过这点以后，就历史资料判断，你的胜算将小于1：1。 　　这种思考方向可以反映出数项重要的交易原则。第一也是最重要的一点，便是尽可能掌握胜算。例如。在多头市场主升段的初期阶段，非常适合扩张信用来交易大盘指数；换言之，应该谨慎选取指数期货与选择权做为交易工具。随着行情逐渐趋于成熟，侧应该强凋类股与个股的经济背景。当市场发展超过中位数的水准时，则应该开始考虑低风险的交易策略与工具，或增加现金的头寸，行情逐渐趋于老化时，交易的规模也应该降低。 　　这听起来似乎仅是一般常识，但许多人显然无法根据它来交易。以多头市场的顶部为例，虽然全世界的人都做多， 但股票市场中充满“担心受怕”的资金。所以，寻常的风吹草动便可能引发恐慌性的卖压。然而，每一个恐慌性卖压出现时，历史资料都已经预先提出警讯。以1929年为例，在恐慌性卖压出现以前，市场是处于历史上最长的多头行情中，其间历经11个主升段。此外，1929年10月29日崩盘之前，主升段已经在99天内上涨29．9％，它在时间与幅度上都远超过几率分布的中位数水准（是的，统计分析在当时已经有效）。 　　同理，在1987年10月19日的黑色星期一，当时的市场处于第七只脚（第七个主升段），它在96天内上涨26．9％。再次地，多头市场已经老化，主升段已经远超过中位数的水准。单就这个准则考虑，交易必须极端谨慎。在1989年10月，市场处于第十三只脚，这是有史以来第二长与第二大的多头市场。主升段在20O天内上涨24．4％，它已经深入几率分布的高风险区。 　　以上仅是提及一些比较著名的案例，实际情况远不止于此，它们都说明市场平均寿命的分布，可以预示立即死亡的可能性。在1987年与1989年的崩盘中，我都决定保持空手，统计分析便是主要的原因之一，这使我可以更专注于做空当时的行情。统计分析并不同于水晶球，但它们确实可以提供市场老化的明显征兆。 　　对大多数交易者来说，忽视风险的重要性，往往是失败的原因。在观察价格走势图时，他们眼中仅看见上档的空间。发生亏损时，上档的空间更是加大，使这些交易者心中更充满无益的期待。市场的平均寿命结构，可以提供明确而不可否认的风险衡量标准，它们使交易者仅能够仰赖事实——而不是期待。 结论 　　市场平均寿命的历史分布，虽然不是万无一失的风险衡量方法，却是掌握胜算的根本基础。如果你知道长期趋势与中期趋势持续或终止的几率，在基本分析与技术分析时，你可以参考这项几率。此外，这方面的分析将使你强调风险的观念，使你不致于在一个老化的市场中，为了多争取一点获利，而将辛苦累积的获利吐回给市场。 　　在后续的几章中，我将讨论一些技术分析的方法，它们可以配合本章讲解的胜算管理。我将说明如何以技术分析判断趋势的变动，而且在有利的胜算情况下，将它们整合进入完整的交易方法中。 每一个市场都有各自的幅度与时间的几率分布结构。你唯有利用历史资料来分析，才能了解这些结构。在本章中，我说明相关的统计分析方法。不幸地，我仅能提供有关股票市场的资料，而我个人资料库中的数据都有专利权。

第27章 市场分析的技术性原则 　　 　　“道氏理论”蕴含的定义，使我得以发展一套简单而有力的技术分析工具，由这个角度随意浏览价格走势图，成效往往胜过由基本分析角度的苦心研究。事实上，我在20世纪80年代中期训练的几位交易员，都仅根据这些技术分析的原则来交易，而且结果相当理想。 　　在我的行情分析方法与交易策略中，我是以技术分析做为建构的积木。以股票市场为例，我首先观察数种重要指数的走势图，以判断各个类股的一做价格趋势。我将决定趋势的方向，根据历史资料的幅度与时间分布判断趋势的“年龄”（第26章）。并根据价量关系、动能震荡指标与主要的移动平均线衡量趋势的强度（请参考《专业投机原理1》）。在具备这些认知之后，我再尝试整合经济基本分析，并对股票市场形成精确的整体性概念，包括大盘与类股在内。 　　然后，我可能利用期货或选择权在指数上建立头寸，我也可能操作个股，以追求更高的获利与（或）更低的风险。一般来说，为了局限风险，并利用信用扩张来追求更高的获利潜能，我会同时在指数与个股上建立头寸。 　　本章我将说明我在股票，债券与商品的分析与交易上，运用的根本技术性原则。某种程度内，可能会重复我在前一部著作的部分内容，但为了节省篇幅起见，我假定读者已经了解这些技术性工具的基本知识。然后，我会提出另一些有关趋势变动的判断方法。 　　我希望在此强调一点，我绝不建议仅根据技术分析来交易。同时，我也不主张交易者可以完全不了解技术分析。金融交易应该综合技术分析、基本分析以及市场心理等知识，以界定交易的整体胜算。 　　第19章曾经提及索罗斯的评论：“我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身”如果你希望采纳这个意见，你显然必须先能辨识趋势，以及该趋势的潜在变化。另外，为了辨识前提为错误的趋势，你必须了解经济学与市场心理学的根本原理。一旦你可以结合实际的技术分析知识，以及经济与市场的根本原理，你便可以充分掌握交易成功需要的胜算。 名词定义 　　 　　三种趋势 　　在分析市场的价格走势时，首先必须了解其中存在三种趋势。 　　l 短期趋势，持续的期间为数天至数周（通常为14个交易日或以内）。 　　2 中期趋势，持续的期间为数周至数个月。 　　3 长期趋势，持续的期间为数个月至数年。 　　所有这三种趋势都同时存在，它们的方向可能相反。一般来说，交易者关心短期趋势，投机者关心中期趋势，而投资者关心长期趋势。 　　不论你在意的是交易、投机或投资，你都必须了解长期趋势的性质与方向。了解长期趋势的性质，意味着了解市场对于经济基本面的看法（不论这种看法正确与否）、它在幅度与时间上的“年龄”、它所处的阶段（稍后对论）、以及其他等等。 　　了解长期趋势的方向虽然较简单，却非常重要。如果你不了解长期趋势的方向，除了做短期的交易以外，你便很难做其他的明智判断。即使仅从事短期的交易，你也需要把短期趋势摆在中期与长期趋势的前后关联中来判断，如此才可以增加胜算。例如，如果你在多头市场的主升段中从事短期交易，你碰到的上涨行情将远多于下跌行情。另外，你也会较常遭遇法人机构电脑程式交易驱动的向上价格波动，而向下的价格波动则相对较有限，除非趋势已经即将变化。 　　市场的四种阶段 在任何市场——股票、债券或商品——长期趋势会处于下列四种阶段中的一种： 　　1 承接（投资者逐步买进）。 　　2 出货（投资者逐渐卖出）。 　　3 向上或向下的趋势。 　　4 整理（在一个经过确认的趋势发展过程中，由于获利回吐造成的调整）。 　　就技术分析上来说，市场缺乏趋势时，它是处于狭幅盘整中，这意味着它可能在整理、承接或出货。然而，仅根据技术分析并无法判定它究竟是这三种行为的那一种，除非趋势持续发展（这是整理）；除非趋势向上突破（这是承接）；除非趋势向下突破（这是出货）。狭幅盘整会出现在所有市场中，这是众所周知的技术分析排列。此处所应该特别强调的或许是股票市场的情况，狭幅盘整的形成与突破，应该同时呈现于所有相关的指数，如此才具有意义。所以，让我们把讨论的重心转移至趋势与趋势变动的评估。 趋势与其变动的性质 　　 　　不论技术分析采取何种形式，它必然——至少是隐含地奠基于趋势的定义。然而，在我拥有的2000多本有关交易的书籍中，我不曾见过趋势的完整定义。甚至于是爱德华兹与麦吉所著的技术分析圣经-股票趋势技术分析，也没有明确定义何谓趋势。所以，包括爱德华兹与麦吉在内的大多数技术分析家，他们重视的并不是技术分析的原理，而是技术分析的各种工具，这些工具一旦受到普遍的认同之后便失去了效果，因为它们具有自我破坏的性质。 　　我们可以这么说，只要有市场，便有趋势的存在。所以，我们需要一个在任何场合都能成立的趋势明确定义。于是便产生一个问题，趋势有何通性与差异？换言之，所有趋势有何共通的性质，各种不同的价格走势之间又有何差异？ 　　 　　趋势是一种价格走势——这便是通性，而不需进一步的解释。然而，具有趋势的市场与“振荡的”市场，两者之间有何根本的差异呢？这个问题的答案很简单，几乎是自明之理，我们能够以纯粹的技术名词来描述。 　　为了说明上的方便起见，我把根本的定义划分为两部分，一是上升趋势，一是下降趋势： 　　上升趋势：上升趋势是一种价格走势，它是由一系列的上升波段构成，每一上升波段都向上穿越先前波段的高点，中间并夹杂着下降波段，但每一下降波段的低点都不会向下跌破先前下降波段的低点。换言之。上升趋势是由一系列高点与低点都不断垫高的波段构成（参考图27．1）。 　　下降趋势：下降趋势是一种价格走势，它是由一系列的下降波段构成，每一下降波段都向下穿越先前波段的低点 中间并夹杂着上升波段，但每一上升波段的高点都不会向上穿越先前上升波段的高点。换言之，下降趋势是由一系列高点与低点都不断走低的波段构成（参考图27．2）。 　　 　　一种好的定义，它应该可以简化我们的了解，并提供进一步扩张知识的基础。上述定义便是如此。它们是普遍性的定义，可以适用于每个市场与每种价格走势。另外，这些定义可以做为一种简单而始终有效的图形分析基础。 　　如何绘制趋势线 　　以技术分析评估趋势，第一步骤便是绘制趋势线。这看起来或许相当简单，但就如同趋势的定义一样，很少人能以一致的精确方法绘制趋势线。我绘制趋势线的方法是直接引用先前的定义。可是，即使是运用先前的定义，绝大部分人仍然无法绘制正确的趋势线，他们绘制的线段仅代表大致上的趋势，这在趋势变动的判断上可能产生错误的讯号。 　　以下的方法可以提供一致而精确的结果，而且绝对不会产生错误的讯号： 　　1 选择考虑的时间：长期（数个月至数年）、中期（数个星期至数个月）、或短期（数天至数个星期）。 　　2 上升趋势线：在考虑的时间内，以最低的低点为起点，向在上方绘制一条直线。连接最高点前的某一个低点，使这条直线在两个低点之间未穿越任何价位。延伸这条直线而经过最高（译按；这是指水平轴上的位置而言）。趋势线经过所考虑的最高点以后，它可能穿越某些价位。事实上，这是趋势发生变化的一种现象，稍后将讨论这方面的问题（参考图 27．1）。 　　3 降趋势线：在考虑的时间内，以最高的高点为起点，向右下方绘制一条直线，连接最低点前的某一个高点，而使这条直线在两个高点之间个穿越任何价位。延伸这条直线而经过最低（参考图27．2）。 　　这项方法的优点在于明确性，并可以用来判断趋势是否可能变动或已经变动。换言之，根据此方法在图中绘制趋势线时，如果你判定需要重新绘制趋势线，这代表趋势已经变动。 1—2—3法则 　　 　　趋势变动时，必须发生下列三项条件： 　　判定趋势变动的准则 　　l 趋势线必须被突破——一价格必须穿越绘制的趋势线。 　　2 上升趋势不再创新高，或下降趋势不再创新低。例如，在上升趋势的回档走势之后，价格虽然回升，但未能突破先前的高点，或仅稍做突破而又回档。类似的情况也会发生在下降趋势中。这通常称为“试探”高点或低点。这种情况通常——但不是必然——发生在趋势变动的过程中。若非如此，则价格走势几乎总是受到重大消息的影响，而向上或向下跳空，并造成异于“常态” 的激烈价格走势。 　　3 在下降趋势中，价格向上穿越先前的短期反弹高点；或在上升趋势中，价格向下穿越先前的短期回档低点。 　　此三种条件同时成立时，相当于“道氏理论”对于趋势变动的确认。前两种条件仅发生一种时，代表趋势可能发生变动。三种条件发生两种时，这增加趋势发生变动的可能性。所有三种条件都发生时，即是趋势变动的定义。 　　 　　在走势图中观察趋势的变化，你仅需要将先前的原则转换为图形的格式。首先，绘制趋势线。然后，犹如图27．3一样，绘制两条水平的直线。在下降趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最低价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波反弹的高点。在上升趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最高价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波回档的低点。 　　如果价格穿越趋势线，在穿越的位置标示1，请参考图27．3。如果价格测试先前的高点或低点——换言之，如果价格接近、接触或稍为穿越该条对应目前高价或低价的水平直线而未能突破，则在该点标示2。如果价格向下突破该条对应前一个折返高点或低点的水平直线，则在该点标示3。如果这三个情况出现两者，趋势很可能会发生变化。如果三个情况全部出现，则趋势已经发生变化，并最可能朝新的方向继续发展。 2B指标 　　 　　请回顾趋势变动的第二个条件：价格在上升趋势中不再创新高，或在下降趋势中不再创新低——通常称为“试探”高点或低点。请留意，在趋势的变动中，试探并不是必要条件。例如，市场呈现狭幅盘整时，不会出现试探的情况。价格将在区间内波动，突破趋势线，最后或是向上、或是向下突破狭幅盘整的价格区间而创新高或新低。虽然如此，但试探的情况一旦发生时，通常代表趋势即将变化。事实上，我将一种特殊情况的试探称为“2B指标”。 　　请留意第2项准则。某些情况下，价格测试先前的高点（低点）时，可能实际穿越先前的高点（低点），但稍后却又折返。这是一种特殊形态的测试（称为；2B），也是一种很重要的测试 它代表趋势即将发生变动的讯号。在评估可能发生的趋势变动时，这是我最重视的一项准则。 　　2B法则 　　在上升趋势中，如果价格已经穿越先前的高价而未能持续挺升，稍后又跌破先前的高点，则趋势很可能会发生反转。下降趋势也是如此。 　　 　　这项法则适用于所有时间的趋势，请参考图27．4。如果2B法则在短期趋势（3—5天）中得以成立，则价格创新高（新低〕之后，通常会发生在一、二天以内便又向下跌破先前的高价（向上穿越先前的低价）。在中期趋势中，2B法则经常代表修正走势的开始，并发生于价格创新高或新低之后的3天至5天以内。在市场的主要（长期）转折点，价格创新高或新低之后，如果2B法则得以成立，则它通常会发生在7天至10天以内。 　　我从来没有以严格的统计方法测试2B法则的有效性，因为完全没有这种必要性。即使是每三次讯号仅出现一次有效的趋势变动（我敢打赌其有效的几率绝不仅如此），我还是可以根据这项法则赚钱，尤其是将它运用在中期趋势中。这是因为2B法则几乎可以让你精确地掌握顶部与底部，并建立风险一报酬关系非常理想的交易。以上升趋势为例，运用2B法则最佳的方法，是价格重新跌破先前的高点时，以停止单卖空（参考图27．5）。卖空之后，将回补的停损单设定在2B的高点。如果你是就中期趋势交易，则报酬一风险的比率几乎总是高于5：1。 即使你因此而被连续震荡出场二、三次，甚至于四次，你成功一次的获利将多于先前的所有损失。 　　 　　如果你经常以1－2－3与2B法则来练习，很快便能不再需要绘制趋势线与水平直线，而能够以目测的方式判断趋势发生变动的准则，并以1．2．3思考：（1）突破趋势线；（2）测试先前的高点或低点而失败；（3）向下跌破前一波回档的低点或向上穿越前一波反弹的高点。另外，你也知道如何锁定2B的潜在交易机会，但依此方法交易时，务必采用停损单来局限可能发生的损失。 以1－2－3准则交易 　　 　　以1—2－3准则来交易，最佳的方式是在第三个条件满足以前进场。以图27．6为例，你发现“NASDAQ综合指数”的中期趋势发生1—2－3的变化。由交易的观点来讲，价格在640的水准以大量跌破趋势线时，我们无法明确判断趋势是否会变动。虽然如此，但由风险报酬的角度判断，这是理想的卖空机会。以下让我们由纯粹的技术分析观在评估此机会。 　　价格在640的水准向下跌破中期趋势线时（短期的2B法则已经成立，如果作假定趋势已经发生变化而卖空，而当价格回升至日线图收场价的高点644（仅取整数）时，市场证明你的判断为错误。在644水准设定回补的停损单，你的风险仅有4点。在潜在的报酬方面。如果你的判断正确，市场应该至少下跌至615，这相当于是25点的潜在报酬。所以，风险一报酬的比率是4：25，或1：6．25。 　　在如此理想的风险一报酬关系下，值得进一步技术分析。根据市场平均寿命的架构判断，趋势非常可能反转。以2月12日的收盘价644．92为准，“NASDAQ综合指数”的主要波段已经上涨36．3％，时间为230天。在历史上所有的多头市场主要波段中，仅21．4％的走势具有更大的涨幅，而仅22％的走势持续更长的时间。根据这些数据衡量，店头市场趋势反转的胜算为3．6：1。你或许不知道这些统计数据，但只要根据一般常识判断，你也应该可以区别老年人与年轻人。 　　如果经济基本面的情况也配台（确实是如此），你有充分的理由在店头市场中卖空，至少是建立少量的空头头寸。总之，你应该永远由各种不同角度评估，如此才可以确实掌握成功的胜算。 　　 　　市场呈现决幅盘整的走势时 　　在我进一步讨论其他辅助性的技术分析工具以前，我需要指出一种1－2－3法则并不适用的价格模式。犹如先前的说明，市场处于整理或出货的阶段时，它会形成狭幅盘整的走势。如果市场是处于整理，则它最后会“突破”盘整区而恢复原来的趋势（以股票市场来说，突破需要大成交量）。如果市场是处于出货的阶段，它会以大成交量向下突破盘整区。 　　不系地，纯由技术分析的角度来说，在随后的突破发生以前，我们无法区别整理与出货。然而，市场呈现狭幅盘整的走势时，我们仍然可以由纯粹的技术性角度来交易。基本上。这涉及两个步骤（参考图27．6）： 　　l 绘制两条水平的百线，以对应交易区间的最高价与最低价。 　　2 如果价格以大成交捷突破上方的水平直线，则买进，并在突破的位置设定卖出的停损单。如果价格以大成交量突破下方的水平直线，则卖空，并在突破的位置设定回补的停损单。 　　这项交易方法与2B法则有许多类似之处。撇开成交量不谈，它与2B一样，适用于每一种市场与所有的三种趋势。另外，这种方法也是反映通常的情况。由于这是一种普遍的交易方法，所以会发生假突破的情况，你偶尔会挨耳光；但如果你采取有效的停损策略，这种方法的风险一报酬关系相当不错。 　　这虽然是一种有效的交易工具，但你不应该在真空的状态运用它。避免挨耳光的最佳方法，是掌握经济基本面的知识，以判断市场是处于整理或出货的状况。就这种情形来说，所谓的经济基本面知识，我是指“索罗斯”的市场心理。 　　我希望在此谈一个我本身遭遇的负面案例。在整个1991年的下半年，市场几乎都处于狭幅盘整的状态。我由经济基本面的角度判断，市场是在出货，随后至少应该出现修正走势，甚至是空头市场。我显然误判了市场的心理，因为它相信利率走低将推动行情上扬。所以，我在11月的反弹行情中卖空，而11月中旬指数大幅下跌。可是，联储在12月调降贴现率一个百分点时，我未料到市场会相信利率调降将有助干改善当时的经济疲态。因此，我吐回一大部分的利润，并错失12月份的上涨行情，后者显然是典型的带量向上突破。 辅助性的技术分析工具 　　 　　成交量的关系 　　成交量关系虽然是一种技术分析指标，但在我的方法中，它最不客观。虽说如此，但在股票市场中，如果不考虑成交量，便不应该交易。 　　我说成交量关系最不客观，因为它缺乏明确的法则。它仅能在某特定市场的前后关联中来解释。解释成交量关系的唯一方法，是观察每天的市场发展，以体会何谓“正常量”？何谓“大量”？何谓“小量”？以下是观察成交量的一般性法则；然后，我将说明如何将此法则运用在店头市场的行情评估中。以图27．6而言，上述的第三点尤其正确，例如，1992年1月底，成交量开始显著增加。我们知道，整个1991年，店头市场始终是表现最佳的市场，价量关系也配合很好，这尤其凸显1月底的情况不寻常。如果你观察图27．7，可以发现“工业指数” 和“运输指数”的成交量与“店头市场综合指数”和S＆P 500的成交量有明显的不同。特定来说，“工业指数”和“运输指数”在2、3月份的跌势中，成交量显著缩小，但“店头市场综合指数”和 S＆P 500的成交量仍然与前几个月差不多。 　　重要的成交量关系 　　1 成交量通常会与趋势配合；换言之，在多头市场中，涨势的成交量会放大，跌势的成交量会缩小；在空头市场，情况则相反（请参考图27．6的成交量部分）。市场濒临修正时，则为例外，请参考下一点。 　　2 在多头或空头市场的中期反弹中，市场若处于超买状况，则涨势的成交也将缩小，跌势的成交量将放大。反之，在中期的下跌过程中，市场若处于超卖状况，则涨势的成交量将放大，跌势的成交量将缩小。 　　3 在多头市场中，末期的成交量极大（相较于先前的期间），初期的成交量很小。反之，空头市场的初期成交量很大，末期的成交量很小。 　　 　　由于上述的成交量关系，所以在2月20日我发行的投资报告《兰德市场风险观察》中，我向法人机构的订阅者建议：“持有景气循环类股的多头头寸，减少店头市场与高成长型类股的持股”由每个角度来观察，店头市场与S＆P 500，以及扮演领导角色的其他数种指数，都呈现典型的技术性顶部，而且在最后的涨势与随后的跌势中，成交量关系也确认顶部的排列。尤其是店头市场，它长久以来一直缺乏整理，所以至少应该出现一次大幅的中期修正走势；根据我个人的看法，它应该扮演领导角色以迈向新的空头市场。 　　同理，“道琼指数”与其他的景气循环指数，都呈现多头的气势，在跌势中成交量缩小，在涨势中成交量放大。所以，我决定以两种不同的方式来交易：做多经济循环类股，卖空店头市场与成长型股票。 　　上述的讨论自然地引导至另一项重要的辅助性技术分析工具，这项技巧很少人将它运用在整体市场上——相对强度。 　　相对强度 　　在10年至15年以前，你只要分析“道琼指数”、“工业指数”、“运输指数”与“公用来业指数”—一便可以对整体市场产生一种感觉。情况已经不再是如此了。由于资讯科技的进步，我们已经不能再分析个别类股的市场，而必须由较广的角度了解股价走势。观察整体市场的发展时，我追踪的指数不超过18个。包括每种指数的每天收盘价、幅度与时间。以“道氏理论”做为分析的基础，我比较各种指数的价格走势、成交量关系、市场宽度（腾落比率），并观察它们之间的异同发展。 　　在强劲的多头或空头市场中，所有指数都会朝同一个方向发展。当经济各产业的情况有明显的强弱差异时（就如同目前的情形），某些指数会有类似的走势（例如；“道琼工业指数”与“主要市场指数”），另一些指数则互有领先与落后的现象。换言之，我会观察许多指数之间的相对强度关系。 　　雷亚首先提出相对强度的观念 而称此为“股票的习性与相互对照的绩效表现”。虽然他是指个股而言，现在却需要评估指数的习性，以及它们之间的相互对照表现。犹如我先前所提，整个 1991年，S＆P 500与店头市场指数的表现都优于工业指数与其他涵盖面较广的指数（例如：“道琼指数”与AMEX）——它们显然具有较强的相对强度。在交易之中，如果希望精确预测来来，必须分析各个不同市场之间的相对强度与其涵义。 　　让我们继续分析店头市场，只要随意测览1991年的价格走势图便可以发现，店头市场是最强劲的市场。然而，正因为它长久以来都是最强劲的市场，并处于浓厚的投机气氛中，所以它也应该是首先大幅回档的市场——如果装瓷器的架子倒塌了，最上层的瓷器最可能摔破。 　　200天移动平均线 　　我采用的另一项重要技术指标是200天移动平均线，虽然它并不适用于店头市场的分析。我在1968年开始采用这项指标，当时我阅读威廉．戈登的一份研究报告，他将200天期移动平均的买卖准则运用于1917年至1967年的“道琼工业指数”，每年的平均报酬率为18．5％。 　　200天移动平均的运用 　　1 如果200天移动平均线由先前的下降趋势中，开始转为平坦或上升，而且价格由下往上穿越均线，这代表主要的买进讯号（参考图27．8）。 　　2 如果200大移动平均线由先前的上升趋势，开始转为平坦或下降，而且价格由上往下穿越均线，代表主要的卖出讯号。 　　 　　200天移动平均线的最大问题是时间严重落后。由图27．8可以看出来，当“道琼工业指数”的200天移动平均发出买进或卖出讯号时，走势已经过了一大半。另外，行情在投机性的长期涨势之后，如果突然发生崩盘，则200天移动平均线几乎毫无用处。所以，我仅把200天移动平均线视为是辅助性的工具。例如，如果“店头市场综合指数” 跌破200天移动平均线，则我在2月底与3月初将会大量卖空店头市场的股票。然而，我实际上建立的空头头寸并不特别大。 　　市场宽度与动能震荡指标 　　我使用的最后两项指标分别是市场宽度，它经常被称为“腾落线”，以及动能震荡指标。 　　腾落线（A／D线）是计算每天上涨家数与下跌家数的差值，并绘制为图。对于所有加权性的股价指数来说，腾落线都可以弥补其缺失。以“道琼工业指数” 为例，它仅由30种股票的价格加权而成。某些情况下，如果某支权数较大的股票（例如 IBM）出现不寻常的走势，整个指数便不能有效反映整体工业类股的表现。 　　一般来说，腾落线与大盘指数会呈现相同方向的走势，一旦两者之间出现背离的现象时，通常是代表趋势即将变动的讯号。事实上，我几乎把它视为是一种大盘指数，并运用“道氏理论”分析它与其他指数之间的关系。然而，就腾落日线图来说，它仅必须确认先前的高点（低点），而不需确认你当时比较的高点或低点。另外，腾落周线图应该确认你的多头或空头看法。例如，自从1990年10月的低点以来，腾落周线图便是最佳的技术性指标。再举另一个例子，在1992年的3月与4月“道琼指数”创新高，但店头市场指数、S＆P 500与市场宽度都未创新高。我将这种情况视为是可能的背离，并判断“道琼指数”可能做顶。 　　我始终密切注意市场宽度，将它视为是一种股票指数。我根据它而推演出另一种指标，这是一种动能振荡指标，以衡量整体市场向上或向下的偏颇程度。每天早晨，我首先登录上涨与下跌家数的净值；我是以“纽约证券交易所” 近30天以来的资料为准．并计算、登录、绘制上涨与下跌家数之净值的移动总和。然后，再将计算结果除以 3，以代表10天期的约当值，并称其为“10大约当期—净变动—移动平均—行情宽度振荡指标”。它经常可以有效衡量中期的“超买”或“超卖”情况。 　　犹如200天移动平均线一样，我将市场宽度与动能振荡指标视为辅助性的工具，以配合其他较根本的技术分析方法，例如：123准则、2B法则与平均寿命架构，以判断交易的整体胜算几率。例如，在2月底与3月初，市场宽度未能创新高，而我的长期振荡指标也显示整体市场稍有超买的状况。所以，市场宽度支持我在店头市场的空头头寸，而振荡指标也稍有支持。整体来讲，我虽然掌握胜算．但胜算的程度并不足以让我采取积极的空头策略。我个人或客户投入的风险资本都未超过2％—3％。 一项理想的新指标 　　 　　我希望各位读者觉得。本书确实提供某些明确的概念与赚钱的方法。现在，我准备再提出另一种指标：四天法则。这是我偏爱的趋势变动的中期指标，我已决定与各位分军这项指标。 　　犹如其他指标一样，这项指标也是来自于长期的研究。我根据1926年至1985年之间的“道琼工业指数”，衡量其中期走势的每一个顶部与底部。表27．1显示四天排列（换言之，连续四天上涨或下跌的走势）与顶部或底部的相关性。观察这些资料，我有两项发现。 　　四天法则 　　在中期走势中，市场在高点或低点以连续四天下跌或上涨的走势而呈现反转时，趋势很可能发生变化。 　　在第一个发现中，中期顶部或底部所出现的四天排列，其方向几乎总是代表趋势变动的方向。根据表27．1的资料显示，当四天排列出现后，25％的中期趋势立即呈现与四天排列相同方向的反转，有41％的中期趋势在四天排列出现后的六天之内发生反转，75％的中期趋势在四天排列出现后的24天之内发生在转。在所有中期趋势内，仅10％未出现有效的四天排列。 　　请参考图 27．9，它是 S＆P 500的周线图。在1992年10月9日，指数于402．66出现底部。随后四天的变化如下：10／12为十4．78、10／13为十4．86、10／14为十0．70、10／15为十0．23这是连续四天的上涨，显示底部的形成。指数在10月16日仍然上涨，但这并不重要。如果这是真正的底部，则指数在几个月内都不应该跌破10／9／92的低点 所以你可以将停损设定在此处。 　　四天法则在商品循交易中也非常有效，但我并未就商品的历史资料做统计的研究。图27．10是 9月份日元的日线图，其中包括两个有效的四天排列。 　　相关的第二项发现是： 　　四天辅助法则 　　中期走势发展至相当程度以后，如果出现顺势的四天（或以上）排列，随后出现的第一天逆趋势行情，经常代表趋势变动的顶部或底部。 　　 　　 　　图27．11是“道琼斯运输指数”的日线图，它充分显示四天辅助法则的有效性。上升趋势经过长期的发展，并出现连续五天的涨势，其后的第一天下跌便代表中期的顶部。你可以在第一天的下跌过程中卖空，并把停损设定在五天排列的高点。 　　这项辅助法则之所以有效，理由是；行情的高潮是反映在连续数天，所以趋势反转蕴含的动能较大（相对于在一天之内以大量出现顶部或底部的行情）。参考图27．12的9月份白银与图 27．13的 S＆P 500日线图。 　　请留意四天排列的现象，你将发现其重要性。 　　 　　 结论 　　 　　评估市场时，我运用三种工要的技十分析工具，以及数项辅助性的工具。我根据l－2－3准则、2B法则与市场平均寿命结构评估股价指数。如果我判断趋势可能发生变动，而且报酬——风险的比率优于3：1，我会进一步观察成交量关系、移动平均、市场宽度与动能振荡指标。经过这些评估以后，如果我认为自己颇有胜算，则建立头寸，有时候是仅根据技术分析拟定交易决策。（容我在此插入一段题外话，许多有效的技术指标并未纳人本书的讨论范围内。我建议各位参考一本相当不错的新书，它是亚历山大．埃尔德（lexande Ele）博士著的《以交易谋生》，书中摘要说明历史上所有的重要技术指标。） 　　然而，我必须强调一点，我很少仅根据技术分析来交易。我见过许多不修边幅两袖口磨破的交易员，他们是如此地信赖技术分析。技术分析虽然不是万灵丹，但它是一种衡量交易胜算的珍贵工具，我认为任何人在分析市场与预测行情时，如果全然忽略技术分析，是相当愚蠢的态度。 　　 　　关键在于选择一些经过时间考验的主要技术分析工具（例如1一2—3准则），然后再配合其他辅助性工具。然而，因为任何理想的工具终究会被市场认同，并因此失去其效力。所以，不可执著于任何技术指标，并将它视为是终极的必胜工具，否则作会因此而发生亏损，我便曾经如此！ 　　本章的讨论中，我都是以后头市场代表整体市场来分析。然而，如果你对于交易相当熟悉的话，则你应该知道目前并没有店头市场的指数可供交易。相关的头寸必须建立在个股与个股的选择权之上。所以，接下来如何进行？如何筛选个股或选择权，以增加交易的胜算？ 　　基本上，你仍然采取相同的程序，再引用一些其他技术分析的方法来提高胜算，这便是下一章将讨论的内容。 　　 　　

第28章 技术分析原则的运用 　　 　　让我告诉各位一段有关于卡迈思．格里戈利的故事，他是第一波士顿COrp的金融交易策略专家。1991年上半年，他预期股票市场会出现新低点，跌破1990年10月的低点2365。然而，指数在年底却攀升至3188。根据迪克．韦斯特在1992年3月5日发行的市场报告，格里戈利对于这种现象的回答是：“我相信大多数的客户都认为我对于经济基本面的判断相当正确，但我对于市场的反应判断错误”。我可以体会格里戈利的感受，因为我与他一样犯下相同的错误，尤其是我们都知道基本面的真正情况。然而，关键在于市场的心理，而不在于经济离本面。市场心理是反映人们认为的正确情况，而不是实际上的真正情况。金钱代表这场金融游戏的分数。这场游戏永远不会结束，虽然某些玩家可能自愿或被迫退出。 　　根据市场的性质来说，它们也可能犯错，因为市场是由一群参与者构成，而这些参与者都试图预先反映未来的事件。在80年代的后半，许多精明的玩家都葬身市场，以房地产为例，它是“一种价值不应该下跌的资产”，实际上却下跌了。这涉及本章讨论的内容：技术分析的图形与解释，以及价格的变化。 　　在《专业投机原理I》一书中，我曾经说明两种判断趋势变动的方法，我称它们为1－2－3准则与2B法则。前一章仅简略地解释这两种方法，因为我不希望重复说明。如果你对于这两种方法的细节有兴趣，请参考该书。 　　人们经常请我解释某特定的价格走势，或就某特定的股票提出操作的建议。在本章中，我将说明我如何分析走势图。我将以商品的走势图为范例，如此才不至于让人们认为相关的原则仅适用于股票市场。我所选的商品都是目前交易最热络的商品。总之，我将根据我的原则分析走势图，并告诉各位我的看法与解释。还会提出一些我第一本书中所未讨论的内容。我称为“缺口法则”与“三天的高——低价法则”。 　　缺口法则很简单：趋势线的上方或下方出现缺口时，它反映重大的变化（消息面或／与基本面），并显示趋势可能发生变动。这个法则并不需要2B，也不需要经过试探（趋势线）。然而，缺口必须穿越趋势线，法则才有效。我会在相关的走势图中说明此法则。 　　三天的高——低价法则，是运用最近三大的盘中高价与低价。价格发生反转而穿越三天的高价或低价时，则做多或卖空，并以第三天的低价或高价做为停损。如果停损被触发，则将头寸反转。我也会在相关的走势图中说明此法则。 　　请留意，这两项法则在运用上必须配合另一个确认原则。 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　

第五篇 选择权交易 第29章 选择权：三位数报酬率的交易工具 　　 　　许多场内交易员，尤其是年轻的交易员，他们非常喜爱销售未经抵补的选择权。“那些傻瓜”这是指选择权的买家，“他们只是不断地提供资金，我则不断提供一些最后毫无价值的选择权”在一年的11个月里，他们销售选择权的成功比率高达90％，但在最后一个月，市场突然出现10％以上的行情，他们必须吐回先前的利润，或赔老本，甚至于破产。 　　“华尔街”存在一种共识，买、卖选择权是金融业内风险最高的游戏。“专家们”认为，你绝对没有胜算；因为在选择权的交易中获利，你不仅必须精确地判断价格走势，你还必须掌握完美的时效。反对者经常引用“证券交易委员会”1960年的一项研究。选择权的买家发生亏损的比率超过85％。然而，这项研究涵盖的期间仅有一季，而且当时的行情非常沉闷。 　　不可否认，在选择权的交易中获利，挑战性确实超过股票、债券与其他的交易工具。虽说如此，但选择权始终是我最偏爱的交易工具。我的交易生涯便是由选择权开始。1968年1月，我在费勒．施米特公司担任选择权交易员，从事所谓的“中间人”工作，中介柜台交易的选择权。1968年3月，我开始管理第一个避险基金：通过一个规模5万美元的选择权投资组合，我逃避价值100万美元股票投资组合的风险。我开始了解选择权交易的获利潜能。 　　在正确的运用下，选择权具备数项其他交易工具不及的优点： 　　1 它们使你可以绝对控制（下档的）风险，并享有（上档的）潜能。 　　2 它们使你能够以小量的资本，控制大量的市场资产；它们可以提供最大的财务杠杆效果。 　　3 它们使你可以根据最低的风险，设计一套弹性的交易策略。 　　4 行情的波动转为剧烈时，选择权权利金的波动幅度与速度都经常超过相应的交易工具，所以获取卓越绩效的可能性可以大幅提高。 　　唯一的问题是；你必须知道在何时买进何种选择权。本章希望就这部分内容加以说明。 限制风险 　　 　　我开始交易以前，经常玩扑克。我阅读许多这方面的书籍，并发现扑克不是一种赌运气的游戏，输赢的关键在于风险与胜算的管理。撇开唬人不谈，如果你可以根据掌握的胜算下注。并管理资金而使自己得以继续留在赌桌上，则你便居于赢面。这并不是说你可以赢每一手牌，完全不是如此。然而，如果你可以永远掌握胜算，并依此下注，长久下来，你一定可以成为激家。 　　选择权的交易也是如此。为了获得成功，你不可以只是坐下来，随意下注，而把其余的一切都交给老天爷。你必须知道胜算，你必须发展一套下注的策略。就衡量胜算来说，本书介绍的所有原则都适用于此，包括市场平均寿命的架构在内。 　　让我以目前的情况为例说明。写本文的时候（1993年6月），我们处于多头市场中，一个起始于1992年10月9日的中期上升走势。“道琼工业指数”在起涨点的收盘价为3136．58，OEX（S＆P 100）在当天的收盘价为368．57。我们必须了解，唯有一个次级的中期修正走势才可以终止目前的中期上升趋势。我们称修正走势为“次级”，因为它与目前的长期趋势在方向上相反。在多头市场中，次级修正走势的折返幅度通常是前一个主升段（就目前来说，这是起始d“10／9／92年的走势）的三分之一至三分之二。根据表 26．1（第 26章）的资料显示，中位数修正走势的期间为47天，幅度为前一主要波段的48％（就“工业指数”与“运输指数”的平均值而言）。 　　1993年6月，在基本面与技术面上都有明显的证据显示市场正在做顶。上升趋势已经持续 235天（10／9／92~6／1／93）。在1982年9月30日至1993年6月1日之间，这是未出现次级修正走势而延伸最长的主要上升波段。在这种情况下，这是一个年龄已经很老的走势，它随时有可能一口气喘不过来。就我们目前的讨论而言，其他基本面与技术面的做头征兆并不重要，所以让我们假定价格走势随时都可能拉回，而你决定卖空。于是，目前的问题是：你应该怎么做？ 　　你可以融通一倍的资金来卖空股票。你可以卖空S＆P期货，但你必须承担行情暴涨的风险，万一你的判断错误，你必须承担无限的风险。或者，你可以买进股票指数的卖权选择权，这可以绝对控制风险，同时享有无限的获利潜能。由风险一报酬的角度衡量，选择权当然是最理想的赌注。 　　可是，应该买进哪一种的选择权呢？交易选择权时，你永远必须记住一个关键性的问题：市场会在那一段期间，出现多大的走势（在这个例子中，多大的跌幅？）？你的选择将由这个问题的答案来决定。 　　表29．1琼工业指数——月份价格被动的比较（1939年1月——1993年5月） 　　这份表格显示“道琼工业指数”每月份的价格变动百分率。整体54年被划分为五个相等的期间．每个期间都涵盖大的126个月，然后列示每个期间内价格变动百分系的分布情况。根据表格内的资料．你可以知道每一期间的价格波动情况，并用以推估未来价格波动的可能发展。例如，如果你将过去54年的资料平均，可以发现月份价格波动介于0－1．9％区间的几来有42．1％。自从1984可1月以来，这项几率已经稍有增加而成为45．1％。如果你销售未经抵补的选择权．可以利用这项资料来评估你的胜算。请留意，自从1973年1月以来，价格波动区间8％~9％与10％。的几率明显增加．而4%~5．9％区间的几率则减少。这显示，在某月份内，价格如果已经出现4％~5．9％的波动，价格波动很可能进一作增加。如果详细分析带格内的资料 你还可以有其他的发现。 　　 　　目前情况下，我认为OEX（S＆P 10O）卖权选择权是最适当的对象。在1992年10月9日至1993年6月2日之间，OEX指数由368．57上涨至420．63 涨幅为14．2％。我们已经决定股价下跌的胜算相当高，所以我们必须判断未来30天的可能跌幅。中期修正走势通常会持续45天（表 26．1），最大的跌势会发生在最初的30天内，所以我们可以买进一个月的选择权，必要的时候再展延。 　　表29．1列示“道琼工业指数”从1939年1月以来月份价格波动的几率分布情况，这使你可以推估未来价格波动的可能情况。自从1984年以来，市场在单月份内出现至少2％价格波动的几率接为54．9％（100％一45．1％），出现至少4％价格波动的几率为33．8％。这项分布自从1939年以来便相当稳定，但我特别强调最后一栏的资料，因为电脑程式交易出现于这段期间。虽然电脑程式交易对于长期趋势的影响力颇值得怀疑，但绝对可以影响短期行情。所以，如果行情在3O天内至少下跌2％，则购买卖权选择权的策略便可以持平。或甚至有些许的获利。 　　目前，OEX的收盘价为420．63，而“OEX7月份415卖权选择权”（7月份到期，履约价格为415）的收盘价为47／8。这项选择权的“溢价”幅度为1．3％，还有44天到期。如果行情下跌2％，则OEX指数为412．22。在这个指数水准下，“415卖权选择权”的价格可能在4 1/2到5之间，这取决于当时的价格波动程度，以及还有多少到期时间。在另一方面，如果行情在30天内下跌4％。则OEX指数为403．18，“415卖权选择权” 的价格至少为11 2/4——获利在一倍以上！根据表26．1的资料显示，中位数的修正走势幅度为前一主要波段的48％、就目前的例子来说，这相当于是6．8％的跌幅，在这种情况下，OEX指数为392．08，而卖出选择权的价值至少为23，这几乎是原来投入成本的五倍。 　　7月份的卖权选择权相当理想，因为到期时间还有44天，这约等于表26．1中修正走势期间的中位数。这笔交易投入的资金不可以超过风险资本的3％。例如，如果你的风险资本是10万美元，你应该以487．50美元的价格买进六口卖权选择权。卖权选择权在415的价格履约时，这项价值2925美元的投资，相当于卖空价值246075美元（=［415 X 100 x 6］一2925）的OEX指数（大约是总风险资本的 2．5倍）。 　　未来30天内，如果行情没有变化或上涨，你的损失相当有限。交易选择权时，我采取一个明确的原则：任何一个选择权头寸，规模绝对不超过风险资本的10％。一般来说，我投入的资金都在1％至3％之间；对十大多数交易者来说，我建议投入的资金的为2％至3％。然而，我强烈认定行情将出现大幅的走势时，我可能投入10％的资金，例如：在1987年的“黑色星期一”之前。以及在1989年小崩盘之前。 　　我将选择权的交易规模限制在相当小的范围内，所以我判断正确的比率不需很高便可以获利。唯有掌握明显的胜算时，我才交易，而且我将风险报酬比率限制为至少1：5，并采取小量的投资。所以我的判断着维持在每4次正确1次使可以获利。我手风很顺时，获利将非常可观。如果我的判断维持在4次正确1次，我还可以勉强获利。如果手风很差而判断每6次正确1次，我还有足够的资金参与游戏。 　　让我们回到先前的例子。OEX指数在1993年7月7日跌至406．50而后展开反弹。此后，你随时都有获利了结的机会。所以，真正的修正走势并未出现，但这笔交易仍然小有获利。 　　例如，在1992年的布什尔初选之前，我与一位投资者讨论有关生化科技股与药品股在整个1991年的飙涨走势。他持有相当大的投资组合，并要求我评估相关的下档风险。我告诉他，我看空这些类股，并提出我的理由，我认为如果布什总统在这次初选中输给有奇南，则市场至少应该下跌5％~10％。在听过我的解释以后，他要求我为他价值280万美元的多头投资组合避险，并开立一张7．5万美元的支票给我。我在个股与OEX卖出选择权中分别建立相当于200万美元与400万美元的避险头寸。投入的资金尚不满7．5万美元。 　　结果，布奇南的表现虽然相当不错，但他仍然输了，市场几乎没有什么反应，仅在选举当天下跌20点左右。然而，由于我买进的个股卖权选择权都是我原本便着空的股票，而且我又在选举结果证明我的判断错误时，立即出清所有的选择权头寸，所以我在几天之内还是赚进了2．5万美元。我有效管理我的胜算，并在尽可能有利的情况下投入资金，所以即使我假设的情节发展没有实现，但我在整体15个头寸中，只有一个头寸发生损失。在另一方面，如果布奇南因为赌烂票而获胜，市场至少应该下跌5％，我可以获得可观的利润。这便是我偏爱选择权的理由。 另外，在某些情况下，选择权可以让你以小量的资金进场一搏，虽然你没有明确的证据显示这是一个适当的交易机会。这就像扑克中的唬人。例如，在1992年3月初，咖啡创17年以来的低价，5月份合约跌至66．25。由技术分析的角度来说，情况非常不理想。就基本面来分析，结果也没有什么不同。然而，犹如我在电话咨询热线中的评论：“虽然没有任何理由买进5月份的咖啡，但当它创17年来的新低，势必会反弹”。我建议买进5月份80的买权选择权”（5月份到期，履约价格为80），当时的每口价格为75美元。大约一星期之后，5月份期货价格反弹至71．50，而选择权的价格为243美元。运气？或许有一些，直觉？当然！这是一场赌博，但它是我承受得起的赌博。我仅凭直觉而投入0．25％的资金。 　　我必须强调一点，在上述的例子中买进咖啡的选择权，这直接违反了我的交易法则：“不可仅因为价格偏低而买进。不可仅因为价格偏高而卖出”。可是，如果投入的资金非常有限，则可以仅根据直觉进场一搏，因为即使发生亏损也非常有趣，但不可以养成这种习惯。如果你习惯于根据渺茫的机会来交易，结果将不堪设想。 　　我并不建议各位专注于选择权的交易，而忽略其他金融交易工具。在中期趋势的发展过程中。每一种投资组合都应该包含表现相对强势的个股。然而，在市场的转折点附近，尤其是当时的价格波动相当剧烈的话，选择权最能增加获利，并降低风险。理由在于财务杠杆效果。 　　维克的选择权交易守则 　　1 保持偏低的交易规模：投入的资金为风险资本的2％－3％。 　　2 唯有掌握胜算时才交易。 　　3 风险一报酬比率至少为1：5。 　　4 不可仅因为价招偏低而买进。不可仅因为价格偏高而卖出。 市场心理的重要性 　　 　　打从一开始，我的选择权交易方法便不遵从传统的模式。1966年至1968年之间，“华尔街”大约有15或20家的选择权交易商。它们并不是以目前金融圈内的方式经营这方面业务，而是把选择权当做二手车来买卖。价格几乎都是在一对一的情况下来订定，而许多交易商都会欺骗客户而收取较高的权利金。这些交易商并不在意市场的行情变化，因为他们仅希望赚取买、卖报价之间的价差。所以，大多数选择权的交易商都失败了；毕竟，如果交易商仅是试图剥削客户，这种生意绝对做不久。 　　犹如我在《专业投机原理1》一书中的解释，当时的交易程序大致如下： 　　某甲打电话给“ABC选择权公司” 要求提供OXY股票6个月又 10天的买权选择权报价时，这并不保证他可以根据报价买进该选择权。此外，如果他打电话给另一、两位交易商，则他可能发现价格有20％—30％的差异！交易商提供给某华的报价假定为每回合约225美元，这只是“参考价”而已，交易商随后将寻找愿意接受150美元一175美元价格的卖方。如果可以找到，交易商即可以扮演中间人的角色，将低价买进的合约转卖给某甲。如果交易商无法在合理价格找到卖方，只能算运气不佳而毫无所得。 　　当时，我曾经在几家公司从事选择权的中介工作，绩效相当不错（我自己也交易选择权与个股）。然而，当我发现大多数选择权交易商的经营方式时，我认为我能够由完全不同的角度来经营——扮演真正的造市者角色。在几位合伙人的支助下，我在1971年中成立“雷纳选择权公司”。当时，我已经非常擅长判读盘势，并知道如何判断市场的趋势。所以，我们不再单纯地中介选择权，而且自己也交易选择权。我们采取一种革命性的做法．对于任何的选择权，我们都提供所谓的“合理的明确报价”；换言之，我们担保客户可以根据报价来买、卖选择权。如果我们可以找到价格更理想的对应选择权，我们仍然中介。如果我们找不到理想的选择权，我们便自行销售。所以，我们的业务急速扩展。当我们开张时，“雷纳”是第27家选择权交易商；六个月以后 我们已经是全世界选择权店头市场交易量最大的交易商。 　　我们在市场中始终占有举足轻重的地位。1973年4月，“芝加哥选择权交易所”成立，并集中交易标准规格的选样权时，我们买进数席会员席位。这个时候，选择权的经营开始出现明显的变化。大多数公司都是根据价格波动与时间衰耗的模型，而由统计学家、数学家与经济学家订定选择权的价格，最著名的模型是Black_Scholes Model。从一开始,我便不赞同根据数学模型来订定选择权的价格；在“雷纳”，我们继续根据我个人对于市场趋势的判断，以及市场的供、需情况来订定选择权的价格。 　　我之所以不赞同数学模型，这是因为它们无法处理选择权订价上一项最重要的因素，我称为“权利金的心理成份”。例如，如果某选择权的价格为300美元，这反映选择权销售者在合理的风险一报酬考量下，判断根本交易工具将在什么期间内，呈现多少幅度的涨势或跌势。一旦你买进这项选择权之后，假定其他条件不变，随着时间的经过，权利金会下降。然而，如果根本交易工具的价格波动非常剧烈，权利金的时间成份便不是重要的考要因素。在这种情况下，权利金的主要驱动力量是市场心理，而不是时间因素，这将导致数学模型的失败。你不能根据过去的资料来赚钱（译按；选择权的数学订价模型采用五种变数；根本资产的当时价格、履约价格、距离到期日的时间、利率与价格波动程度，前四者都是既定的数据，而价格波动是指历史价格波动而言。所以，以数学模型订价，相当于根据过去的资料订价）。 　　我交易选择权时，会考虑时间因素，但我考虑的角度与大多数交易者不同。我并不将选择权的价格视为是由内含价值与时间价值所构成，我将它视为是在某期间内从事纯粹杠杆操作的权利。如果经济基本面、技术面、平均寿命架构以及市场的心理状况，都显示市场在未来几天内将出现重大的跌势，我会买进到期时间很短的溢价卖权选择权。 　　例如，在1992年3月2日，我深信布什总统在随后的所有党内初选中都会失败，并对市场造成非常的影响。当时，OEX指数为384．65，我能够以31／8的价格买进“3月份OEX380的卖权选择权”。换言之，我能够以315．20美元的代价而在几个星期内控制价值38465美元的资产——杠杆倍数相当于1：121。如果我对于初选结果与市场反应的判断都正确，我可以脱手或履行选择权，并享有资产价情变动的全部效果，而仅需要负担不到1％的成本。以另一种方式来说，如果我管理一个规模为100万美元的投资组合，我能以大约3．2万美元的代价，卖空或避险四倍于投资组合价值的资产。 　　当然，如果价格没有发生波动，则上述的杠杆效果也毫无用处。基于这个理由，在整个1991年里，我并没有因为交易选择权而获得可观的利润。整年内，经济基本面非常不理想。在数个场合中，统计分布与技术面也显示市场将出现巨幅的下跌。市场在经济复苏的预期下而走高， 但经济复苏始终不曾出现。然而，整年度内，股价大多都处于高点的5％交易区间内。 　　我知道，利率走低是主导行情的主要想法。我也了解，降低利率并不足以立即刺激经济复苏，这是当时市场不了解的事实。仅有一点是我所不了解的：市场参与者对于联储能够创造奇迹的这项信念究竟还能够持续多久。每当不佳的经济资料公布时，市场便趋于下跌，但联储立即放宽信用，然后市场又恢复涨势。最后，11月行情跌破10月份的低点时，似乎显示市场已经失去信心，而且“道氏理论”也确认行情进入空头市场。在12月份的反弹走势中，我利用选择权大量做空，认定市场将拉回，并持续空头市场的主要下跌波段。然后，联储采取一项史无前例的动作，在12月中旬调降贴现率一整个百分点（相当于是22％的调幅。这是历史上最大的调降幅度），于是市场在两个星期内飙涨10％。这是“道氏理论”首次发出错误的空头市场信号，而我的选择权在数天之内便几乎一文不值。 　　这次的经验让我想起一段话，但我忘记它的出处；“市场非理性行为持续的时间，可以远胜过你的资金所能延续的时间。”换言之，即使你较市场更了解经济的基本状况，这没有任何的益处，除非这项知识可以让你更精确地判断价格趋势的变动。即使你拥有胜算，你仍然需要掌握市场的心理脉动，为了办到这点，你必须顺着市场主要看法驱动的技术趋势。市场对于未来的看法——而不是事实——才是价格的驱动力量。在我的交易生涯里，缺乏这项认知，对我造成的伤害最为严重。 了解机构投资者的心理 　　 　　“道氏理论”在整个96年的历史中，首次发出错误的空头市场信号，这也凸显另一项事实。自从1982年以来，市场便开始受到机构投资者的显著影响，这对于评估市场心理具有重大的意义。数以十万计、甚至于百万计的个别投资人，他们的判断已经被少数机构基金经理人的判断取代，后者大多会根据类似的资讯做出类似的反应。所以，大多数的市场价格波动都是由消息面主导。例如，如果大多数的机构基金经理人都相信利率调降将导致经济复苏，当联储宣布调降利里时，股票价格将走高。如果你了解机构投资者对于新闻的反应，而且你又能够预先判断新闻的发展，你便可以预知价格的走势。所以，如果你希望在选择权的操作中获得理想的绩效，你必须同时能够预测市场心理与新闻。 　　机构投资者的心态对于选择权的订价也有重大的影响，尤其是指数选择权。例如，在1991年1月16日，“波斯湾战争”刚要爆发以前，我看多当时的中期走势，并预期会出现一波空头市场的反弹。当时，OEX的指数为295，我希望买进“2月份305的买权选择权”。它们的价格是53／4， 我还记得当时的想法，“他们一定知道什么消息”，“他们”是指机构的基金经理人而言。以到期时间仅有一个月而溢价10点的选择权来说。这个价格实在太离谱，所以我放弃了。另外，我认为战争会发生在星期五晚上，因为当时市场会连续休息两天。我的判断错误。战争在星期三晚上爆发，而联军显然立即掌握制空权。隔天，市场上涨150点，如果我决定接受超高的权利金，则获利将非常可观。 　　1992年3月3日的情况则相反，当时的OEX现货指数为384．65，而“3月份395买权选择权”的权利金为15／16——这是较正常的价格。我并不看多行情，机构基金经理人也是如此，所以你可以了解市场心理对于选择权订价的影响。 　　机构基金经理人在避险、套利与电脑程式交易时，都偏爱采用指数选择权，而不喜爱个股的选择权。由于机构投资者拥有庞大的资产，市场的交易量大多来自于机构投资者，所以个股选择权的需求量大减，它们的价格也相对低廉。这是简单的供、需原理——需求降低，代表价格低廉。可是，低廉的价格并不代表价格的波动程度便降低。所以，我的交易重心已经由指数选择权转移至个股选择权，而且结果相当不错，我先前就新罕布什尔州初选的交易便是一个例子。 　　运用第十一章解释的方法，你可以选择与大盘有类似走势而价格波动更剧烈的个股。然后，在这些个股中，你可以进一步筛选市场流动性较佳的选择权，它们的绩效通常优于指数的选择权。事实上，你可以追随这些大型机构建立的市场趋势，并以较低的价格买进更高的杠杆效果。 　　一般来说，对于市场普遍认同的趋势，选择权并不是一项理想的交易工具。如果你希望以选择权来创造最大的利润，你必须领先市场，而且你必须非常精确地了解你领先的程度。你必须掌握正确的时机，在每个人都不想要选择权的时候买进，并在每个人都想买进的时候卖出。这便是“索罗斯” 的机会——顺着错误看法的趋势操作，并在看法改变之前及时脱身。选择权是这方面最理想的交易工具。 时间的进一步考虑 　　 　　运用我先前讲解的原则，你通常可以相当精确地预测行情的发展情节。可是，在选择权的交易中，你下仅要了解行情的发展情节，你还必须知道它们“何时”发生。在某些情况下，这并不困难。例如，1987年10月贝克宣布，他将听任美元对日元与德同马克贬值时，你不需要是天才便可以判定市场将大跌。然而，当市场处于“正常”情况时；换言之，没有任何特殊事故发生时，通常非常难以预测市场走势的发生时间。 　　假定在一个正常的行情中，你希望买进或销售溢价2％而在两个星期到期的买权选择权。你的胜算如何呢？ 　　在这种情况下，判定胜算的最理想工具是运用市场平均寿命的架构，你可以进一步延伸这种架构的根本概念。表29．2列示“道琼工业指数”由1939年1月至1992年2月之间，每两个星期之价格走势的百分率变动绝对值。浏览表内资料，你可以发现在所有1379个样本中，仅有591个样本（43％）在两个星期内出现2％或以上的走势。所以，如果你销售卖权选择权，你的胜算将是1．3：1（译按57：43）；如果你是购买买权选择权，你的发生亏损的机会是1．3：1——两者的情况都不甚理想（译按：参实上，根据这里的资料无法计算胜率， 以销售选择权为例：在计算胜率时，你必须知道价格走势在2％以下的几率，还有价格跌幅超过2％的几率，后者的资料并未列示在表29．2中，但我们知道胜算绝对不止1．3：1）。 　　这是假定你处于历史标准中所谓的“正常”行情中。如果当时有一个星期处于整理的走势，则体购买买权选择权的胜算将更差。如果市场近六个月以来都处于5％的交易区间内，联储非常可能采取宽松的货币政策，你的胜算将增加。 　　现在，让我们假定市场是处于稳定的狭幅盘整走势中，没有什么重大的消息，经济指标好坏参半，联储也无法放宽信用——换言之，几乎没有任何征兆显示，市场在未来两周内可能会出现5％以上的走势。根据表29．2的资料判断，94％的两周走势未能够超过5％。所以，如果你销售溢价5％的买权选择权，你的胜更为15．7：1。 　　你也可以根据这些统计数据评估选择权的订价。例如，假定市场走势相当沉闷，而到期时间还有两个星期。你考虑是否应该销售未经抵补的跨形价差交易（同时销售履约价格与到期日都相同的买权选择权与买权选择权）。当时的OEX为381，所以你将履约价格定为380。 假定当时跨形价差交易的权利金为 57／8。你是否应该销售此跨形价差交易的选择权？ 　　权利金为57／8，这相当于是指数出现1．54％的走势。根据表29．2显示，自从1939年以来，在两个星期内出现1．54％走势的几率大约为55％，所以作销售跨形价差交易的胜算为0．82：1，而买进的胜算也仅有1．22：1。在这种胜界情况下，除非有特殊的理由，否则作不应该买进或销售跨形价差交易。 　　“波斯为战争”濒临爆发之前，便属于特殊状况，购买买权选择权在历史资料上仅有些许的胜算，但我还是非常希望交易。市场中弥漫着恐惧的气氛。人们谈论着每桶100美元的油价。我深信我们可以赢得战争，而且由技术面判断，市场也将出现反弹。我希望买权溢价10点而仅剩一个月到期时间的买进选择权。事实上，我判定市场至少会出现3．5％的涨幅，而且市场心理将驱动选择权的价格大幅走高。 　　不幸地，市场的恐惧心理转化为超高的权利金，我必须承担将近2％的风险（译择：权利金\指数水准=(5 3/4)\(295)＝1．95％）才能参与赌局。我实在无法接受这笔交易代表的风险一报酬关系。如果选择权的价格是2 1/2~3，而不是5 3/4~6，我会建立大量头寸。 　　我希望上述的范例可以显示统计分析对于选择权交易的重要性。我不仅整理两周的走势资料，我也经常运用单周与月份的走势资料，以拟定选择权在时效上与订价上的策略。 市场价格波动的新趋势 　　 　　如果你每天都浸淫于这个市场达30年之久，你可以感觉市场价格波动的发展。这几年以来，我深信机构投资者主导的市场，其价格波动的性质已经出现根本的变化，尤其是对于盘中交易来说。于是，我整理价格的统计资料，并尝试分析价格波动是否有改变，改变的程度为多少。 　　测览月份的资料，并配合我对于市场历史发展的知识，可以发现一个明显的现象；30年代的情况非常特殊；换言之，它经常出现10％以上的走势，频繁程度远超过先前与后来的期间。所以。我的统计资料是取自1939年之后。我将资料分为五个期间，并比较好个期间价格走势百分率的几率分布。结果列示于表 29．1。 　　事实上，我非常诧异于几率分布的一致性，其中仅有一个例外。在1982年至1992年之间（表29．2），两周价格走势幅度落在3％～4％区间的频率明显降低，降低的程度平均大约为先前期间的5．2％。 价格走势幅度落在7％一8％区间的频率则明显上升，上升的程度平均大约为先前期间的4．7％。很明显地，价格波动由低百分率区间移至高百分率区间。我非常惊讶于这种转移的明显程度，并使得这两个百分率区间的几率分布发生显著的变化。你或许认为，资讯传递科技的进步，以及机构投资者对于市场的影响，这已经造成市场价格波动的普遍增加。然而，实际上并不如此，价格波动程度转剧仅出现盘中交易与上述的特定百分率区间。这验证了“道氏理论”的一项前提：人为操纵仅能影响短期趋势。 选择权的策略性计划 　　 　　截至目前为止， 我们的讨论重点是如何运用选择权在短期间内掌握价格的波动。然而，选择权的优点之一，是你几乎可以根据任何市况设计对应的策略。让我以最近的一个案例来说明。 　　1991年是一个适合操作个股的年份，只有在12月的最后两个星期在出现一波大约10％的涨势。在随后的两个月内，市场处于狭幅的交易区间，但店头市场与二类股则出现缓慢的修正走势。截至 3月，S＆P 500出现的修正走势为前一波中期涨势的37％，“道琼指数’却仍然创新高。换言之，这是一个涨跌互见的市场。各种指数的走势相当不一致，这使得我很难根据大盘来交易。在这种涨跌互见而相对稳定的情况下，你可以运用选择权赚取稳定而低风险的利润。 　　1991年3月份，市场呈现上下振荡而稍偏向多头的走势，我认为市场在未来几个星期内将保持稳定。在这种情况下，我设计一套相当成功的策略：销售未经抵补的跨形价差交易，并在履约价格的两翼建立保护的头寸。当时，OEX现货指数稍高于383。“4月份385买权选择权”与“4月份385卖权选择权”的价格分别为5 3/8与6 7/8，这使一个月期的跨形价差交易的权利金为12 1/4。 因为我认为市场将保持稳定，所以我销售跨形价差交易。然而，为了防范意外，对于每一日跨形价差交易，我都分别以7／8与2 1/4的价格买进“400买权选择权”与“375卖出选择权”，这使得我的权利金净收益为9 1/8，而后者便是两翼头寸（译按：事实上，这是在建立一个空头的跨形价差交易，并在其履约价格的两翼建立一个多头的定跨式价差交易以锁住风险）。 　　表29．3列示“道琼指数”由1982年5月以来的月份走势百分率的变动情况。根据资料显示，月份走势的中位数为2．%，而且自从1982年以来，月份走势少于3%的几率为59％。选择权到期时。如果OEX出现中位数2．2％的涨幅而成为391．4，则我大概要以7 1/2的价格回补买进选择权，但我仍可以保有7 5/8的净权利金收益。如果涨幅更高，我会发生一些亏损，但不会太严重，因为我以“400买进选择权”锁住风险。另外，一般来说，跨形价差交易的权利金，时间耗损较两翼头寸严重，这显然也有利于我的头寸（译按：选择权愈接近平价，权利金的时间耗损愈严重）。行情下跌时，情况也一样。总之，如果行情如同我预期地维持在l%一2％以内，我便可以获得些许的利润。换言之，即使市场几乎没有变动，我也可以获利。 　　这虽然不是什么了不起的交易，但也不算太差。风险很低，胜算很不错，杠杆位数也很理想。对于一般投资人来说，上述每单位头寸的保证金大约为2000美元，而200美元的获利便代表每月10％的报酬率一一对于狭幅盘整的行情来说，这是相当不错的绩效。 　　这仅是许多选择权策略的一种。它们可以用来避险与套利，而且不仅适用于股票市场，也适用于期货市场。目前有许多这方面的著述，所以找不打算进一步说明。 　　 结论 　　对于许多人而言，选择权是金融圈内风险最高的游戏。然而，它们也是最具挑战性、最具弹性与最具获利潜能的金融交易工具。只要保持谨慎的态度，运用健全的资金管理方法，唯有在很有利的风险／报酬关系下才交易，并耐心地等待机会，则长期获利的可能性应该很高。根据保守的估计，我个人交易生涯的获利至少有40％是来自于选择权。 　　务必记住一下列的重点： 　　1 偏高的权利金代表消息面非常敏感。 　　2 任何一个选择权头寸的规模，绝对不可以超过风险资本的3％。 　　3 永远必须了解交易的胜算与风险／报酬比率。 　　4 不可采用一般的模型。 　　5 销售选择权的获利频率虽然颇高，但长期而言，你通常会发生亏损。 　　6 建立的交易策略应该要局限风险，而风险——报酬比率至少要1：3，最好是1：5。 　　我成功的关键在于控制风险，再配合技术分析、基本分析与统计上的平均寿命结构。如果你善于运用这些工具，你必然可以有效掌握胜算，并获取最后的胜利。 　　

第30章 当日冲销的专业交易方法 　　 　　洛伦佐．吉布尔迪是15世纪的雕塑家，他拥有伟大当日冲销交易员所需具备的特质：投人、专注、决心以及完成工作的毅力。吉布尔迪以48年的时间雕塑意大利佛罗伦萨“圣乔维尼大教堂”的四座铜门。你可以设想其中的景象，以48年的时间投入一件作品，整天几乎都没有交谈的对象，这似乎形一件永无止境的工作。 　　由许多角度来说，一位交易员的心态与毅力，无异于这位伟大的雕塑家。他们都必须单独工作，专注而集中精神于烦琐的细节，在心智上盘算各种构想，并付诸执行。他们都从事非常孤独的工作。结果的累积非常缓慢，但最后却可以形成一件杰作。 　　1968年我进人费勒．施米特公司工作时，便从事当日冲销的交易，随后的18年内也都是如此。1986年的时候，我的交易步调愈来愈快；在S＆P期货市场，每天进行30笔当日冲销的交易。可是，这也引起我的血压偏高，所以我决定转而从事中期趋势的交易。毕竟，成为全墓园里最富有的死人，并没有什么意义。1987年，我仅交易五笔，报酬率为资本的168％，而且也赚回自己的健康。 　　这段故事的启示是什么？在1991年1月的“波斯湾战争”之后，股票市场陷入97年以来最沉闷的行情中（参阅第24章），而中期趋势的交易几乎不可能。所以，我又重操旧业而从来当日冲销。本童我希望就这个非常困难又非常紧张的领域提供一些意见。 必要的心理特质 　　 　　对于我个人而言，当日冲销的交易十分简单，因为我的个性非常适合，“认赔”从来不曾困扰我。 　　大多数人都痛恨犯错。我不认为有人会很高兴地说，“我的判断完全错误”。自我是一个致命的杀手；就心理意义——而不是就哲学意义——而言，自我与自尊完全相反。自我（或谬误的自尊）会在潜意识中说，“我不可能犯错，因为我很了不起。如果我判断错误，我将无法获得人们的尊敬”。然而，人类不是上帝，交易者也不可能无所不知；他们偶尔总会犯化。不愿意承认这项事实，显然不合理。 　　身为一位当日冲销的交易员。你必须要有自尊，你必须觉得自己能够胜任，觉得自己有价值。如果你不能信赖自己的判断，就无法恰当交易。为了交易，你必须能够认赔，接受数以千、万计的损失，并再次充满信心地交易。务必留神：绝对不可以让自我（谬误的自尊）取代自尊的地位。 　　一位当日冲销者必须具有内省能力，深刻地了解自己是谁。如果你希望成为一位成功的当日冲销者，必须永远诚实地对待自己。如果你缺乏诚实面对自己的能力，请你跳过这章的内容——因为你不适合从事当日冲销的交易。这是一个你绝对不可以欺骗自己的场合。事实的真相很单纯：你偶尔会亏损。你无需为此寻找合理化的借口；你无需躲在谬误的防御机制之后。你只需要大声地说“我错了”。承认错误并下代表你很愚蠢，或无法胜任。犯错是金融交易的一部分，也是生命的一部分。在当日冲销中，你是你唯一的敌人；你是你自己的主人，你必须决定自己的命运。 必要的知识 　　 　　在上述的心理背景下，让我告诉你一些必要的知识。首先，购买一本耶尔．赫希所著最新版的“股票交易者年鉴”这本书提供股票市场绝佳的信息。1960年代末期与1970年代初期，单是阅读这本书，便让我在市场中颇有收获。虽然电脑程式交易对于市场已经造成某些变化，但耶尔．赫希提供的内容还是很重要而实际。 就如同你必须认识字母才能阅读一样，你必须拥有这水书提供的知识，才能够开始交易。 　　本章中，我将告诉你如何预测行情的模式而从事当日冲销的交易。如果你曾经利用我的电话咨询热线，你应该了解我预测行情的方法。概念如下：你必须知道应该发生的情况，如果情况并未如此发展，你必须判定自己错误，并立即调整。例如，如果你准备明天外出旅游，气象预报说这将是一个晴朗的好天气。隔天早上，你在雨声中醒来时，你不应该说，没有下雨，并走到门外对沾满雨水的草地撒谎。你应该对自己说道，“正在下雨，气象局大概误判卫星气象图，所以我要改变计划而去看场电影。”交易的关键在于预先知道应该发生的情况，如果情况未如预期发展，必须立即根据有实调整I 　　你的预测必须根据下列的考虑因素来进行： 　　1 长期、中期与短期趋势的知识。 　　2 对于当天经济新闻的了解与感觉。 　　3 季节性的知识（了解每年这个时候的特殊现象），这可以参考《股票交易者年鉴》。 　　4 掌握技术性的因素，例如：选择权的到期，电脑程式交易的动向，图形的排列，机构基金经理人的动作（例如：每季结束时的美化帐面），盈余报告，共同基金的资金流入与流出。 　　5 了解近期内的政治动向。 　　6 了解联储的政策，以及其干预市场的态度与动作。 　　7 了解世界局势，并阅读相关的报导。例如；《巴伦氏杂志》与《华尔街日报》（尤其是两者的社论）、《纽约时报》与《华盛顿邮报》（两者的社论不需阅读）、《福布斯杂志》、《财富杂志》、《投资者日报》、《伦敦时报》、《经济学人杂志》、《新闻周刊》、《商业周刊》以及《机构投资者杂志》。 　　8 健全的心智态度，不要承受外来的压力。 　　9 良好的生理状况——健康、清醒、机警。 　　10 专注，留意观察，态度机警，专心思考所有的市场，以及它们相互之间的关系。 　　在上卷中，我曾经将相关的交易守则编为一章“让你发生亏损的方法至少有50种”、其中某些法则仅适用于场内交易员时。因为我训练许多场内交易员，为了让他们了解这些法则的重要性，我将它们印制在卡片上。（深入的解释，请参考《专业投机原理1》。）以下是另一套稍有不同的交易守则，我交易的时候，一定把这些守则摆在身边： 　　交易员守则 　　1 不可过度交易。 　　2 不可把亏损带回家。 　　3 不理想的交易头寸不可加码。 　　4 不可让获利演变为亏损。 　　5 交易前，务必先决定你的停损位置。 　　6 不可以成为单方向的交易员。务必保持弹性。 　　7 在适当的情况下，可以追加获利的头寸。最佳的买进与卖空时机是整理或交易区间被突破的时候。 　　8 如果你在场内，务必仅专注于一个营业厅的行情发展。 　　9 了解所有场内交易员与经纪人的癖性。 　　10 除非行情非常热络，否则不要在交易时段的中间突然插进交易。 　　11 你离开场内或报价机时，每个头寸都必须设定停损。 　　12 当你建立新头寸而在涨势中买进或跌势中卖空时，务必谨慎。 　　13 务必控制自己的情绪，包括：恐惧、贪婪、期待、焦虑、草率、陶醉与谬误的自尊。 　　14 保持耐心。 　　15 迅速认赔，并让获利头寸持续发展。 　　16 如果你没有把握，不要交易。 当日冲销：逐步讲解 　　 　　现在，你已经准备妥当，首先必须预测全天应发生的情况。对于一位具有28年交易经验的人来说，我阅读当天的报纸，并登录我的走势图以后——“道琼工业指数”、“道琼运输指数”、S＆P的收盘价、最高价与最低价以及腾落线——这一切都会从潜意识中浮现。这是我每天早上的第一件工作，而且在早上5：30以前完成。 　　当你知道整个世界市场的交易情况，包括美国债券与股票的晚间交易在内，并了解当天的新闻，尤其是未来几天内可能影响行情的新闻，就可以开始预测。这非常重要。当通货膨胀是市场关注的重点时，经济学家们会在数天以前便提供他们的预估值，所以重要数据将在数天内公布时，你必须留意经济学家的预测。如果数据将在五天内公布，你必须非常留意市场的开盘，尤其是跳空的开盘；它们代表经济学家的预测，以及预测的内容。 　　现在你可以开始预测行情。债券在前一天晚上有交易，但资料还来公布。这些资料将在纽约时间8：30am 才陆续发布。在我的电话咨询热线中，我的第一次预测是在8：50am左右；在这个时候，我已经了解债券市场的情况，相关的新闻，以及前一天晚上股票市场的动态。预测行情时，我会把本书讨论的一切都综合为一体，并将我的评论留在咨询热线中。 　　交易日盘中，我会在下列时间分别预测9：00am、中午12：00、3：00Pm与5：00P。在星期日的5：00PM，我会在电话中录制较长期与中期的行情预测。我的判断完全错误，或市场的价格波动非常剧烈时，我会在10：30am 或1：30做出更新的预测。以下便是一个晨间预测的样本： 　　1993年7月12日9：00am 星期一；晨间预测 　　明天将公布的“生产者物价指数” 预告会一0．2％至一0．3％，债券价格走高。市场已经做充分的反映。债券行情目前为十3．今天稍后应该介于十8至一2之间。＋16的时候，应该获利了结，因为这些预测值在上个星期四已经知道。股票市场也应该出现类似于债券的走势：以平、高盘开出，然后走高。再拉回，收盘时又走高。这受一个涨跌互见而偏于上涨的行情。黄金在上星期五的获利回吐走势之后，今天回升，这与“生产者物价指数” 或“消费者物价指数”以没有关联。黄金目前的价位在394美元，星期三以后去攀升至400美元以上。由于天气的缘故、黄豆价格会下滑。不要在跌势中卖出，等行反弹。我们在黄豆的头寸上已经有100点的获利，由615至717。在中午12点，我将告诉各位如何操作。 　　当日冲销交易时，这类蓝图非常重要，因为实际的发展如果与你的预测相反，这代表一种信号：发生差错。或许是因为电脑程式交易，或许是你对于新闻的解读发生错误．或许你低估某项法案的重要性。重点是：你必须预先知道这一切所将代表的意义；反转头寸是转亏为盈的关键所在。在整个交易生涯中，我经常引用一段口头禅：“应该发生的事情没有发生，立即反转头寸。” 　　让我以此讨论S＆P期货的开盘。这是一天行情的关键部分。交易是否能够获利的重要考量因素是：（1）开盘的交易区间，以及开盘之后的价格走势；（2）开盘价是否高于昨天的收盘价；（3）开盘价是否高于昨天的最高价或低于昨天的最低价。 　　撇开其他资料不谈，如果行情的后续发展高于当天开盘的交易区间，你应该买进，并将停损设定在交易区间高价的下方一档处。例如，假定昨天收盘价为450．00，今天的开盘交易区间是450．00－450．25，则应该在450．30买进，并将停损设定在450．20。然而，停损单仅可以用来平仓，不可以用来建立反转的空头头寸。如果价格向上突破开盘区间的高价，并跳空走高，你很可能已经看见今天的低价。如果开盘的最初价格是当天的最低价，这尤其重要；这可能代表当天的向上走势非常强劲（下跌的情况则恰好相反）。 　　身为交易员。你必须了解你的工作是买进与卖出，而不是持有。从事S＆P期货的交易时，关键之一是在开盘价上方1点了结部分的获利（这是指作至少必须交易两口以上的合约），就我们的例子而言，这是在451．00。在这个价位，你平仓一半的头寸，为什么？因为场内交易员都会这么做，这是圈内的默契。 　　如果有跳空缺口，盘势会反转，95％的情况下，这会发生在开盘后的10至15分钟之间。请相信我其中的胜算，确实是如此。在10至15分钟之后，如果行情持续向跳空缺口的方向发展，则有强烈的征兆显示当天剩下来的走势都会保持这个方向，收盘的走势也是如此。即使在10至15分钟之后的期间内，行情出现反转，而又未填补缺口，则收盘走势会前缺口方向发展的可能性还是较高。这种现象适用于股票与其他商品。 　　让我在这里暂时谈一段题外话。开盘与开盘后的走势大约会持续半个小时。在这段期间之后，盘势通常是以场内交易员为导向，根据技术面、基本面、消息面、某些评论、或内部的发展，市场之间会产生互动。债券市场便是一个典型的例子。当债券市场的走势出现时，股票市场便会跟进，然后黄金市场跟进，其次是“商品研究局指数”，然后是其他的商品。当然，这些走势都有限度；它们可能完全不会发生，但在大多数情况下，多少会产生某种程度的互动影响。这种互动关系的根本原因很重要而必须了解，我在本卷与上卷中已经提出间接的解释。你愈了解总体经济的情况，获利机会愈大。典型的一天走势如下： 　　由10：00am 至11：45am 之间，走势相当平静，通常专注于联储的行动，后者通常发生在11：40am左右。虽然市场大多数时候都已经预期联储的行动，但交易员还显必须保持警戒，以防范政策突然改变。在11：45至2：30pm之间，股势市场倾向于保持平静，一般会有上下振荡的情况。在2：30之后，交易员必须提高警觉——大多数的走势会开始显现。 　　3：10开始的走势。市场在这个时候出现的走势方向，80％的情况下，也会发生在收盘进势中。同样地，必须留意3：10以后的走势；然后留意反转。如果市场出现相反方向的走势，然后又恢复3：10当时的走势方向，这显示市场会朝这个方向呈现更大的走势。请留意，这仅是一般的模式．而不是“太阳会由东方升起” 的现象。 　　大多数情况下，S&P期货每天的走势可以划分为四个不同的阶段：（1）开盘与反开盘走势；（2）在10：00至中午12：00之间，出现单方向的振荡走势；（3）在中午12：00至2：30之间，出现反方向的振荡走势；（4）收盘走势通常呈现单一方向。关键的字眼在于“通常”。假定其他条件不变，你应该预期会发生“通常” 的情况，并随时准备反应意外的状况。大多数商品也会呈现类似的交易模式，但时间架构必须根据个别商品的交易时间来调整（参考图30．1） 短期趋势 　　 　　本书中，我始终强调历史资料的统计分析方法，并借此掌握投机的胜算。这种方法必须被综合到整体交易方法中，才不致于过分偏重单一的层面。我提及的所有要素都应该融会贯通地加以综合，以确保绩效的一致性。 　　综合时，你必须了解当日冲销的交易是属于短期的趋势，后者持续的时间为数天至数个星期，几乎绝对不会超过14天。任何较长的趋势，则属于中期趋势，它们的持续时间为数星期至数个月。短期的趋势经常被视为是非理性的波动。这种看法并不正确。 　　 　　今天的盘势是判断明天盘势的重要线索。图30．2是一个实际的例子。重点在于：当日冲销必须在短期趋势的前后关联中交易。 　　图30．2是9月份S＆P期货的15分钟走势图，这份走势图相当不寻常。一般来说，股票市场应该遵循债券市场的走势；但在7月7日，债券价格下跌，而S＆P期货开盘向上跳空，这是很“不寻常”的信号。这是因为7月13日与14日将分别公布“生产者物价指数”与“消费者物价指数”，而其预测值在7月7日已经出现。 　　交易员必须立即回答一个问题——为什么股票期货走高而债券下跌？你是否知道这个问题的答案，这并不重要，但关键在于这个缺口自从7月6日收盘以来便不会被填补，这是非常强劲的多头信号。这使我们预测7月8日的盘势将向上。犹如图形所显示，在7月7日的时候，盘势告诉你市场发生某些有利于上涨的情况，因为股票原本应该遵循债券的下跌走势。 　　如果短期趋势向上，则你可以预估隔天的走势，除非事实的发展证明情况并非如此。换言之，你可以预测明天的情况应该如何，如果明天的情况并非如此，你知道市场发生了一些变化而可能影响短期趋势。这也完全适用于短期趋势演变为中期趋势，以及中期趋势演变为长期趋势。 　　 　　图30．3中，我列示一些条形图的模式，包括：开盘一最高一最低收盘，这可以透露短期的趋势，以及隔天的可能发展。请详细研究这些模式，并将它们纳入你的记忆中。短期趋势经常会与中期趋势相反，而且通常会待续一天至三天。 　　 　　以下列示一些项目，你可以运用它们解释盘中走势。请采取一般的点数评估系统，每一项目的重要性大致相同。 　　股票或商品是否—— 　　1 较昨天创新高或新低？ 　　2 开高或开低？ 　　3 收盘上涨或下跌？ 　　4 收盘价位于交易区间的上半部50％或下半部50％？ 　　5 收盘价高于或低于今天的开盘价？ 　　6 今天的低价高于昨天的低价，或今天的高价低于昨天的高价？ 　　7 今天的收盘价高于昨天的高价，或低于昨天的低价？ 　　 　　每个多头的现象加一点，每个空头的现象减一点。为了清晰起见，将多头的现象列示如下： 　　l 今天的高价高于昨天的高价。 　　2 今天的开盘价上涨（相对于昨天收盘价）。 　　3 今天的收盘价上涨（相对于昨天收盘价）。 　　4 今天的收盘价位于交易区间的上半部（50％）。 　　5 今天的收盘价高于今天的开盘价。 　　6 今天的低价高于昨天的低价。 　　7 今天的收盘价高于昨天的高价。 　　如果上述七个项目都显示多头的现象，则90％的情况下，隔天的高价会高于今天的高价；在80％的情况下，隔天的收盘价会高于今天的收盘价。如果你愿意的话，可以把上述七个项目整理为一套交易系统。我曾经这么做过，但我并不是在推销交易系统。我只是希望告诉你，如何综合多头或空头的现象，形成一套相当精确的方法，以预测隔天的盘势。然而，这仅是其中的一种方法，还有其他有效的方法（参考图30．4）。 　　 　　在此说明我的思考程序 如此你才可以自行观察，并建立你自己的预测。我最好是以一个比喻说明这项思考程序。你是否还记得尤尔布林纳与史蒂夫．麦奎因主演的西部片“豪勇七蚊龙”。墨西哥某村落聘在尤尔．布林纳与另六位枪手抵抗盗匪的抢劫。挑选枪手时，一位村民看着某位脸上有一条巨大疤痕的人说，“他一定很勇猛。看看他脸上的疤痕。”另一仕说，“不！你应该找造成这道疤痕的人。”尤尔回过头说，“你现在又学习了一个诀窍！” 　　你必须学习与观察重复出现的致胜模式。我无法告诉你这一切，因为我无法提出全部的模式，而且每种商品与股票都有不同的模式，但我可以告诉你如何观察，由何处着手。 趋势的分析 　　 　　犹如本书的惯例一样，检验一套理论的有效性，最佳的方式便是以历史资料测试。此处便是一个典型的范例。 　　在中期趋势内交易 　　了解中期趋势的方向，交易者应该利用这项知识而在短期趋势内交易。这适用于每一种中期趋势。 　　归根结底来说，这是有关于每天盘势在判断上的胜算。例如，在股票市场的中期上升趋势中，每天的胜算如下： 　　这很简单，但我如何取得这些胜算资料呢？要取得这些数据，你首先必须归类中期趋势。请参考表30．1。对于多头市场，你必须衡量中期上升趋势与修正（中期下降）走势中的连续上涨与下跌天数。对于空头市场，你必须衡量中期下降趋势与修正（中期上升）走势中的连续上涨与下跌天数。我将提供总数的资料，以及衡量的方法。最初，我是以人工方式来计算，稍后则采用电脑。归类是以“道氏理论”为标准。 　　此处是以“道琼工业指数”来研究，其资料虽然起始于1897年，但我仅采用1926年以后的资料，因为这份研究是针对S&P期货的交易，而S＆P起始于1926年。我采用道琼指数而不用S＆P，因为我已经拥有道琼指数的资料，而且这两项指数之间有很显著的相关性。 　　这一切能够告诉你什么呢？这取决于你的观察力。举例来说，请观察“多头市场中期上升趋势”的总数部分。在多头市场中，如果中期趋势是处于上升状态，则连续3天涨势的平均涨幅为2．068％。当价格连续下跌三天时，平均跌幅为1．666％。另外，在这种中期上升趋势中，单日下跌的次数（1042）远多于单日上涨的次数（692）。可是，连续二天、三天与四天的上涨次数则多于下跌的次数。在当日冲销的交易中，我们可以建立一种范例来运用这些资料。假定当时是处于多头市场的中期上升趋势中，而价格已经连续下跌三天，跌幅为1．666％。你可以运用上述的一项资料：在连续下跌三天之后，第四天上涨的胜算是94．4％；所以，如果你在第三天收盘时买进，则在未来两天之内的平均获利率为1．309％，获利率的中位数则为1．06％。你可以由各种不同的角度运用这些资料。 　　你需要的仅是想象力与时间而已，并朝我告诉你的方向前进。我是否可以提供给你一套交易系统？可以！然而，所有系统并不是永远有效，我本身就不是如此运用这些资料。如果我提供你任何系统，当你阅读本书时，它可能已经需要修正了。除此之外，如果你要根据一套系统来交易，你必须全然信赖它，因此我可以提供的任何交易系统都比不上你自已的创造力。我希望提供给你的是我已经提供给你的宏观处理方法。祝你幸运！绩效卓越！

第六篇 交易者的心理架构 第三十一章 交易者的特质与个性 　　 　　如何才能够成为一位成功的交易者？经验？对于市场的敏锐“感觉”？精通技术分析的技巧？虽然这一切都很重要，但即使拥有最高境界的专业技巧，这仍不够。身为一位真正成功的交易者——不论你如何界定“成功”的意义——你必须具备交易者所特有的心理架构：理想的特质，某类型的个性。以及特殊的思考方式。 真正的成功 　　 　　就如同大部分的类似书籍一样，本书处理的对象主要是市场，专注于认识的层面：我们心智所能知道与理解的一切。先前数章的内容是讨论明确、理性与科学的观念：技术分析的技巧、经济的基本原则、以及各种表格阐释的资料。这些工具，并以敏锐的心智运用它们，这当然是成功交易者的必备条件。但是，真正的成功是指个人的整体而言，这不仅需要优异的头脑，还需要个人特质的配合。 　　特质是反映个人的道德伦理哲学。对于特质所提出的定义是“个人特有的心智与伦理性质”。伦理是一组价值观。以指引个人的行为与抉择。你是否把你个人或家人的利益摆在最优先的地位，或你更关心其他人的福祉？你如何选择诚实与说谎、诚恳与虚伪、生产与空闲？你是否可以前后一贯地判断何谓正确与错误、何谓正义与宽恕、何谓理性与情绪性的反复、何谓骄傲与谦卑？这些抉择的程序或许仅是自于直觉，而且很难解释，但它们完全仰赖你个人对于伦理道德的概念——换言之，你的特质。 　　在另一方面，个性是指你如何行为，而不是指你相信什么。再次地引用《韦氏字典》：个性是指个人特有的一组特性；（2）个人行为上与情绪上的整体倾向；（3）个人特有的一组性质、态度或习惯；（4）他们的性情。 　　你是否具备成功交易者需要的特质与个性？何谓健康的心理，它是由什么要素构成？人类是否可以通过学习来改变？如果你希望追求快乐与成功的生活，这都是非常重要的问题，但对于艰困的金融交易生涯来说，它们更是关键性的问题。 　　金融交易何以如此困难？因为你不能说谎、逃避、装佯或为失败找寻合理化的借口。在交易的生涯里，事实使是事实。以亚里斯多德的说法来表示，A就是A！如果你是一位律师，当你败诉时，你可以找寻借口：“陪审团不公正”。如果你是一位医生，当病人过世时，你可以说道：“我已经尽一切所能，但这是老天爷的旨意”在这两种情况下，你仍能够获得报酬。然而，对于一位交易者来说，在计算期间结束时——不论这是一天、一个月、一季或一年——“绩效报告”上显示的必然是盈或亏。没有任何借口，因为金融交易的关键仅在于盈或亏。金融交易者不会因为失败而获得报酬。 　　艾恩．兰德对于交易者的原则有非常精辟的看法，包括以下这段评论： 　　交易者是“理性”人类之间所有关系的象征，也是人类尊严的道德象征。不论在物质上或精神上，我们都是交易者，因为我们的生存是仰赖价值而不是掠夺。一位交易者将以自己的力量赚取他的所得，他不会要求或给予非份之物。交易者不会对于自己的失败要求偿付，也不会要求人们赞许他的错误。 　　这便是金融交易的精义。了解并接受它，或者离开这个行业。 神经性的交易者 　　 　　当我们进入特质与个性的领域时，我们处理的对象是心理上的问题。 直接了当地说，如果你的心理不健全，你不可能是成功的交易者。不健全的人——神经质的人——希望逃避现实，这在金融交易中并不可能，至少长期而言不可能。 　　遭遇困难时，神经质的人不希望面对问题，他们会逃避。逃避的方式可能是酗酒、吸食毒品、暴饮暴食、杂滥——任何可以让他们暂时麻醉的方法。在金融交易圈内，最经常出现的形式是赌博性的刺激。 　　神经质的交易者，他们的交易目的是获取“快感”。他们需要永远保持在深渊的边缘。他们在白天交易，晚上则赌棒球、篮球、足球、拳击．．．．．．，周末则赌马，甚至于休假也是以赌博为中心。对他们来说，快感是来自于赌博的本身而不是结果。他们的心智永远摆在下一场赌局，下一笔交易，或任何有关输赢的东西。除此之外，他们没有任何目标。我们在后文中将发现，这便是冲动性行为的根本心理，这与成功交易者的健全心理截然相反。 两种类型的个性 　　 　　另一种相反的类型是卡伦．霍尼描述的“诚心、没有虚假、在情绪上真诚、能够将自已投入感觉、工作与信念中”。这是很贴切的描述，我真心建议各位记取她的思想，因为这些性质对于生活的每一层面都很重要，不仅是交易而已，对于一些具有重大意义的关系尤其重要，例如：心爱的人、配偶、家庭成员、儿女与朋友。 　　一位成功的交易员在个性上有何特色？就外表上来说，有两种极端不同的类型。一种是安静而保守，在聚会中通常不会引起任何人的注意。另一种是外向、行为招摇、充满路戏之心而与众不同；有时候甚至于离经叛道。然而，就内在来说，这两种类型却非常相似。在大学的时候，他们对许多课外活动都很有兴趣，成绩的表现相当不一致——某些学科为A，某些学科为C。一般来说，他们并不会特别为人们所喜爱或讨厌，很容易适应新的人、事与环境。他们具有非常的决心，极度的个人主义，从来不要求他人的协助。他们或许会听取你的意见，阅读许多分析报告，但他们的决策都是来自于自己的判断。他们对于自己非常诚实，完全仰赖自己的智慧与勇气。发生亏损时，他们或许会大声诅咒；交易指令执行不当时，他们或许会大声怒骂；但这通常仅是他们宣泄紧张情绪的管道。他们把所有的盈亏都视为是自己的责任，绝对不会归咎于他人。最明显的特色在于情绪的控制；他们会强忍痛苦，即使在发生亏损时，他们也会强挤出笑容。大多数专业好手只会谈论自己的亏损，而不会炫耀获利。 　　不适合从事交易的人，他们会听取别人的意见，并据此交易，一旦发生亏损，便把责任归咎于他人。这类的交易者永远不会为自己的决策负责，对于任何的亏损都寻找一些合理化的借口，或是责怪运气。他们永远试图与别人比较，充满嫉妒之心，不会从错误中学习改进。事实上，他们根本拒绝自己有犯错的可能！ 　　我认识一位交易员——姑且称他为约翰——有一次，他坐在酒吧与他的朋友保罗闲聊着。 　　“保罗”，他问，“我是不是一个伟大的交易员？” 　　“你很棒，约翰”，保罗回答，“但称不上伟大”。 　　‘你这是什么意思？上个月，我在34笔交易中获利32笔，只不过亏损几千块而已。” 　　这便是寻找合理化的借口。这也是一个最典型的例子，它说明某些交易者何以不能够成功——缺乏认赔的能力。 成功交易者的心理条件 　　 　　所以，成功的交易者究竟需要什么素质呢？我列出一些我认为重要的心理条件，我并不多做说明，因为它们的意义都很明显，但其代表的绝对不仅是字面上的意义而已。这些单纯的字眼蕴含着生活的真正原则。 　　一般来说，成功的交易者具备下列的特质： 　　判断力 正直 勇气 忠诚 自省 自信 获胜的决心 投入 荣誉感 公正 　　成功的交易者具备下列的个性： 　　纪律 热情 集中精神 竞争 耐心 专注 获胜的强烈欲望 灵感敏锐 客观 完美主义—A型个性 　　成功交易者的态度——感觉、行动与信念的混合——包括： 　　自尊——感觉自己很棒、有能力、有价值。 　　乐观——水不放弃，总是看见未来的积极面。 　　自信——具有胜任的感觉。 　　弹性——应变的能力。 　　毅力——不断地研究与学习。 　　赞赏——认同别人的成功，不会嫉妒。 　　智识也属必要——不仅是智商而已，还需要内在的了解。这包括： 　　清晰——就目的而言。 　　智慧——以观察客观的关系。 　　想象力——想象未来的可能发展。 　　创造力——以建立投资组合。 　　明确——以建立头寸。 　　这些素质不能够在真空状态中了解。思考“你应该做什么”的最佳方式是“了解你不应该做什么”。让我描述一种“冲动型的个性”——这与成功交易者的个性与特质恰巧相反。 冲动性的行为 　　 　　就正常的思虑与意图评断，冲动性的人对于事物的了解角度与行为方法，我们认为有所残缺。行为的方式有所残缺，这是反映在缺乏控制上——行为反复，易于受到诱惑．无法克制而明知故犯。某人决定交易10口合约，结果部交易100回合约，然后说：“我就是这么做了——我也不晓得为什么”，这便是冲动性的行为。 　　冲动或反复的行为，根本形式都相同：扭曲正常的欲望而呈现失控的行为。冲动性的人对于自己缺乏信心，他们仅是期待与希冀某些结果。他们没有长期的目标，仅有立即的冲动。他们的行为相当突兀而直接，没有计划；念头与行动之间所隔的时间非常短暂。这并不是说反应迅速在交易中是一种负面的特质。恰好相反，这是优秀交易者的必备条件，但差异在于采取行动当时的决心程度，以及预先的基本规划。 　　缺乏计划的行为，其后果是；失败发生时，整体程序将失去功能，而目无法由失败中有效汲取教训。在没有计划的情况下，冲动性的人缺乏一致性的标准判断何种方法有效，而何种方法无效。他们不了解自己何以大败，他们不能够像成功交易者把失败的计划视为是一种有益的机会，因为这可以在未来避免触犯相同的错误。 　　缺乏计划仅是问题的一部分。冲动性的人也缺乏思考的方法。一般人会通过评估、分析、研究，而发展一种初步的看法，但冲动的人仅会猜测，心存侥幸，不愿意深入思考。他们缺乏耐心、专注、反省与抽象的能力。他们的判断经常相当离谱，但“不佳的判断”并不是因为智识的缘故，而是来自于个性与特质。 　　对于原则的坚持也是一个问题。以一位具有特质的人来说，他不愿意违背某些道德原则。特质意味着你的生活是根据某些重要的原则来进行，即使他人并不了解这些无形的原则，即使这些原则的价值主要在于长期。冲动的人，为了渴求立即的满足，他们必须放弃原则。对他们来说，这些道德原则仅是一种妨碍。对他们来说，生命仅显一系列的诱惑。这些诱惑看起来始终像是机会，但最后都导致失望、挫折、焦虑与沮丧，而这又将造成各种神经质与自我毁灭的行为。如果任何人质疑他们，他们的回答将是：“我无法克制”。在某一层面上，他们的说法绝对正确：你确实无法克制你不希望克制的行为。 　　更糟者：冲动性的人在生活上也缺乏平衡。他们对于外在的世界没有兴趣，他们除了追求立即的满足以外，便没有任何的目标。他们并不十分关心家庭、朋友与社会。他们不期待建立积极的人际关系，对于文化、知识与政治的议题也都没有兴趣、所以，他们的工作开始分崩离析时（通常都会如此），他们的生活将没有任何的寄托。 结论 　　从事金融交易，你必须彻底了解自己。为了在交易与生活中取得胜利，你必须了解自已如何思考、自己相信什么、以及你对于生命的看法。很少人了解或认知交易的微妙之处。在其他行业中，你可以混日子；但在交易中，你可能被立即地摧毁。最悲哀之处是：大多数人并不理解他们何以失败。 　　 　　 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　————全书完 　　

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