有限理性投资者的投资偏差概述 （南京大学金融学系 张谊浩;天津市经济发展研究所 陈柳钦） [内容摘要]：股票市场中的个体投资者是有限理性的，并且普遍存在投资偏差问题。这种偏差包括投资者对于股票价格波动的认知偏差、投资者对股票价值的估计偏差、投资者对风险和收益的管理偏差和投资者在股票交易过程中的操作偏差。研究股票市场中个体投资者的投资偏差问题，对提高我国股市投资者的理性程度以及推进我国股票市场的发展都很有裨益。 [关 键 词]：股票市场 个体投资者 投资偏差 （Page 1/2） 1. 个体投资者的有限理性 依据传统经济理论，经济行为人是完全理性，并依据效用最大化原则进行决策的。但经济学家西蒙（1976）则基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定。他认为个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大批心理学家也一直在收集“经济人现实人”的证据，他们认为，人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。这点正如Tversky&Kahneman（1986）所言：“由于大量的心理实验分析结论和理性公理中的一致性、次序性和传递性原则相违背，而且这种违背带有系统性、显著性和根本性，因此，客观上需要新的经济理论对行为人的决策做出更合理的解释和更稳固的支持。” 作为响应，行为金融学家在“有限理性人”的假定下来研究金融市场的投资者行为。行为金融理论认为，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。依据Hirshleifer（2001）的分析，投资者出现的各种认知偏差都直接或间接可以归因于以下心理因素：启发式简化（heuristics）、自我欺骗（self-deception）和情感性判断（feeling and emotion-based judgments）。其中，应用启发式简化可以解释许多已被证明的认知偏差，比如显著性和适用性效应（salience and availability effects）、构架效应（framing effects）、心理账户（mental accounting）和参照效应（reference effects）等。利用自我欺骗则可以解释过度自信（overconfidence）、自我归因偏差（self-attribution）、认知失谐（cognitive dissonance）、事后聪明式偏差（the hindsight bias）、现象合理化（the phenomenon of rationalization）偏差、“证实性偏差”（the confirmatory bias）以及探询性偏差（the seeking bias）等。情感性判断则可以用来解释厌恶不明确性（distaste for ambiguity）、心情和感情（mood，feeling and decisions）、时间偏好和自我控制（time preference and self-control）等效应。 由于股票市场内生的动态特征，股票市场中的个体投资者所面对的不确定性和信息不完全性程度更高，因此一个直觉的判断是：股票投资者的有限理性程度会更加明显，而行为金融学的分析结论也就更容易解释股票投资者的投资行为。本文将基于国外行为金融学家的研究结论，对股票市场中个体投资者存在的各种投资偏差进行综述性分析。 2. 个体投资者的投资偏差分析 金融研究发现，由于个体的分散性和信息的非对称性，股票市场中的个体投资者（常常被称为散户）相比较于其他市场参与主体，如机构投资者和政府监管机构往往居于“弱势地位”。为此，股市中的散户常常被认为是愚笨的（De Bondt，1998）。按照行为金融学的解释，个体投资者的愚笨性原因在于：有限理性的个体股票投资者深受认知偏差的困扰，他们在股票市场投资中也因此可能出现各种投资偏差。其中，典型性投资偏差有：对股价波动的认知偏差，对股票价值的估计偏差，对风险和收益的管理偏差及在股票交易中的操作偏差。 2.1 对股价波动的认知偏差 自股票市场产生以来，投资者就始终存在对股票价格趋势和转折点进行合理预测的激励，其中一种典型的预测方法就是技术分析法。正如Edwards&Magee（1948）所言，“投资者常常运用技术分析法来辨别股票价格的未来走势，并持有投资头寸直到有明显的证据表明股票价格趋势出现了逆转。”一般性技术分析方法包括移动均值法则、交易范围破点法则和过滤法则等，但针对这种被广大个体投资者津津乐道的投资分析技术的有效性，金融学家们却一直存在疑义，尤其是近年来兴起的混沌理论和资产收益非线性动态理论都有力地证明：技术分析方法并不科学。然而，个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律，而事实上这种规律却并不存在。Kroll等人（1988）基于均值-方差投资组合模型所做的实验测试中，就证明了这种现象。Gilovich（1991）心理研究对此的解释是，投资者对随机现象具有思维构架的倾向，例如篮球运动中的热手现象（the hot-hand phenomenon）。 个体投资者对股票价格规律的这种认知偏差，一方面，缘于个体投资者具有外推性偏差（extrapolation biases），即他们确信股票价格的历史性变动会在未来重演，其表现是投资者在牛市时常常过度乐观，而在熊市时又常常过度悲观。De Bondt（1993）通过对美国个体投资者协会（AAII）的125个成员在1987-1992年进行每周一次的、跟踪性抽样调查发现，个体投资者的情绪（乐观、悲观或中性）与股票市场持续100天内、甚至更长时间的总体表现（道琼斯指数）具有显著的相关关系。Andreassen（1988）则通过心理分析，对个体投资者天生具有的这种时间序列外推性倾向给予了直接证明。Shleifer&Summer（1990）认为，当噪音交易和正向反馈性交易存在时，个体投资者的这种外推性偏差更为显著。另一方面，个体投资者对股票价格波动的直觉估计具有狭窄性。当股票价格的未来波动，会在的概率低于和的概率高于时，对于完全理性的贝叶斯主义者来讲，股价未来波动将在的概率落入置信区间；而对于大多数个体投资者来讲，其对股票价格变动进行预测的主观概率分布过于紧密（Lichtenstein，1982）。Tversky&Kehneman（1974）认为，缘于预测者的过度自信将促使个体投资者锚定于他们认为最具可能性的预期价格。De Bondt（1993）则发现还有一个二阶锚在发生作用，这个二阶锚是反映过去价格水平的代表性价格。结果，对于价格递增的时间序列变量来讲，其置信区间不具有对称而向左倾斜的，即。 总之，投资者对股票价格波动进行的预测依赖于市场过去的表现，其对股价长期的走势判断依赖于回归性预期，而对股价短期的走势判断则具有静态性预期的特点。 2.2 对股票价值的估计偏差 只有极个别的个体投资者能够完全理解或准确应用金融教材上的价值评估技术，如股息贴现模型。Shiller（1990）认为，大多数个体投资者对股票价值的估计是通过新闻媒介、相互交谈或道听途说等心理框架的社会化分享和信息的相互传染得来的。由于多数个体投资者并不能有效辨别“好股票”和“好企业”，所以投资者往往认为那些具有良好业绩增长或较强媒体宣传力度的上市公司具有投资价值，相反那些财务报表出现损失或股票市值下降的公司则不具有投资吸引力。Shefrin&Statman（1997）分析了每年由《财富杂志》出版的企业信誉评估报告，结果显示：就那些具有代表性的企业来讲，其信誉度的高低和其账面资产价值与市场股票价值的比率呈逆相关关系，而后一个比率却恰恰是预期企业未来收益的关键性指标。换句话讲，具有较高信誉度的企业常常被过高地定价，其未来的市场业绩表现常常不尽如意；而那些被公众一致认为是“坏”的企业却反而具有很高的投资价值。 一个带有根本性的估计偏差是，个体投资者具有短期倾向并常常简单地从表面“视是而非”地估计问题，这种思维的短视性会导致股票交易出现突发性的逆转。De Bondt&Thaler（1983）利用过去的股票收益对投资者的过度悲观和过度乐观进行了测度，结果发现价格逆转具有系统性。这就证明：个体投资者并不是贝叶斯型决策人，股票市场存在过度反应。Ritter（1991）认为，个体投资者依赖典型性思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票（IPO）的短期市场表现中体现出来。 个体投资者对变化有天生的抵触和过滤反应。Bernard（1993）分析了上市公报对企业股票价格的影响效应，结果显示：市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折点附近。Tversky&Heath（1991）认为，对于那些感觉良好或者比较熟悉的信息，个体投资者会更加重视，而对于那些与自己判断或习惯相左的信息，投资者则会刻意回避或轻视。例如，许多个体投资者都愿意购买居住处本地企业的股票（Huberman，1997），他们的股票投资组合常常缺乏地域性差别（French&Poterba，1991）。而且，个体投资者这种对市场信息的抵触效应和过滤效应会通过个体投资者的羊群行为及社会压力的影响，造成股票市场上投资者的集体非理性，而这种集体非理性的一致性行为又容易导致市场出现过度波动，并进一步扩大了个体投资者对股票价值的估计偏差。 2.3 对风险和收益的管理偏差 现代投资组合理论认为，投资者应该分散化投资，这样投资者才能够在一定的风险条件下保证最大的投资收益或在一定的收益条件下达到最小的投资风险。但现实是，个体投资者的投资策略并不具有多元化特征，他们对现代投资组合理论中所谓的收益等于均值、风险等于协方差的测度知之甚少，相反，他们认为投资经验、交易技巧更加重要，也更有保证。这种理解上的误区，诱使个体投资者将其财富仅仅投资于仅有的个别资产种类上。投资于股票市的个体投资者相信：投资于单一的或有限的股票有利于他们在熊市时更快地买出并避免风险，即投资者具有一种“把鸡蛋放在同一个篮子里”更容易控制和管理的幻觉（Langer，1975）。同样，许多个体投资者天真地认为，对投资风险和收益的管理也可以通过授权委托或滞后决策来得到优化，尽管他们知道自己在累计风险，但他们并认为自己是在赌博，因为风险对于过度自信的他们来讲始终具有可控性（March&Shapira，1987）。 ［下一页］

Slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。例如March&Shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。 在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国家这个比率则更低。前景理论（the prospect theory）（Tversky&Kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。Benartzi&Thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。Canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更愿意持有股票而不是债券。因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。Samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。Shefrin&Statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。 2.4 在股票交易中的操作偏差 为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-loss orders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。 但De Bondt（1998）认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（following emotion）及羊群效应（herding effects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。 参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。 3. 结论及启示 股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。这种有限理性集中表现为股票市场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：（1）对股票价格波动的认知偏差；（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。 对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差，并造成投资者财富的损失和投资信心的下降，从而引起整个股市的脆弱和动荡。因此，借鉴国外有关个体投资者的行为研究方法，深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为偏差，对于解释我国股票市场各种独特的异常现象，对于推进我国股票市场的市场化建设，对于促进我国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现实意义。 参考文献 [1] Andreassen, P.B., 1988. 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经济学要研究人的非理性 2004-03-26 　　[摘要]主流经济学以人是理性的假设为基础，进行数学化的推论，能够解释人的理性经济行为，但不能说明人的不确定条件下的非理性决策行为。近年来，在不确定条件下决定的非理性行为的研究取得了一定进展，把非理性纳入经济研究成为补充主流经济学缺陷并推动经济学发展的不可或缺的方面。 　　[关键词]主流经济学；理性；非理性 　　在经济学方法上，新古典经济学以经济人是理性的假定为基础，并把数学方法引进经济学的研究之后，现实的人都被简化为能够在任何不确定性条件下完成最优选择的理性人。经过杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯，特别是经由阿罗——德布鲁精妙无比的数学方程证明了现代经济学一般均衡理论框架后，有人认为现代经济学的宏伟大厦已经封顶了，此后的经济学家只是在此基础上进行修修补补工作就够了。经济学家们沉湎于运用日益先进的数学工具建立了无数精致的经济学模型，以此分析个体和组织行为，甚至用经济学方法分析人类方方面面行为。加里·贝克把经济学模型的解释力扩大到政治、法律、犯罪、婚姻家庭等方面的问题。“经济学帝国主义”和“经济学话语霸权”等说法折射了这一现实。 　　然而，以理性的假定为基础建立的经济学大厦可靠吗?人的理性能够经常实现吗?当人们对于这个似乎不证自明的前提进行叩问时，便会发现人在面临不确定性条件进行选择时理性至少是有限的。完全理性人假定搭起的学说是无法接近人的内在个性，也无法解释现实人的经济行为的全部。自西蒙提出“有限理性”之后，怀疑理性假设的呼声一浪高过一浪。行为学的发展为这种怀疑提供了越来越充分的根据。行为学理论揭示，某一行为，只要它给行为主体带来的回报超过了行为主体记忆及其它行为所带来的回报，行为主体就会选择该项行为。或者，某一行为，只要它能够给行为主体带来与“预期”效果相比更“满意”的效果，它就可以成为理性选择的行为。但人的选择永远也无法达到全局最优，因为人始终处于“学习”的过程中，人的选择不断地精致化。由于“有限理性”可以通过学习过程而不断获得完善，它也被西蒙教授称为“过程理性”。 　　如果说西蒙提出有限理性而闻名于世，那么可以说美国耶鲁大学教授罗伯特·希勒则因为把非理性运用于股市分析的成功而家喻户晓。他认为非理性称为像毒品一样令人着迷，是人类根深蒂固的局限性。罗伯特·希勒在为他带来卓著声名的《非理性繁荣》一书中，他用了一篇的篇幅来介绍人的心理因素对股市的影响。他认为，推动20世纪90年代后半期股市发生惊人攀升的东西，同收益或股利等实体经济增长根本无关。相反，它是人类心理的某种映像——社会上出现了一种集体信念，相信新经济摆脱了地心引力的影响，相信任何事情都是可能的。这种说法也许过于绝对，但也从一个方面反映了股票价格在短期内的变化。这种刺激了股市繁荣的人类心理进发出的力量能将经济驱赶进万丈深渊。他的著作出版一个月以后，纳斯达克从5000多点飞流直下3000多点，因此他被誉为非理性时代的预言家。他认为，主流经济学家过于追求逻辑精确完美，必然会使他们感到自己无法同的·处理数不清的多个不同因素，只好集中精力于—一个因素。这样他们就失去了活力，因为实际发生的事件总是被许多偶然因素所驱动的，如果经济学的基本假设抛开这一事实不顾，在完全理性的假定上进行数学演绎，其解释现实力难免要打折扣。这种解释现实的折扣率与逻辑精确完美成反比例，即越是精美，越是会远离实际中人的行为。 　　如果说罗伯特·希勒成功地解释了资本市场的非理性特征的话，那么美国普林斯顿大学的心理学家丹尼尔·卡尼曼深入地研究了非理性和一般经济行为的关系。他把心理研究的成果与经济学融合到了一起，特别是在研究不确定状态下人们如何决策方面作出了杰出贡献，因而荣获2002年度诺贝尔经济学奖。丹尼尔·卡尼曼和特维斯基是心理学家。他们通过一系列精心设计的实验，证明人在面对问题相决策时，总是倾向于以偏概全，且囿于记忆和可利用信息的限制。 　　丹尼尔·卡尼曼认为，人们的预期一定要以过去的经验为依据，而这些经验对未知的无限世界而言，总是少数。一系列实验也证明了人们行为选择的“小数法则偏差”，即人们将小样本中某事件的概率分布看成是总体分布。卡尼曼认为，这实际上也是由于忽略了先验概率而导致的对事件概率的判断失误，其来源是夸大小样本对总体的代表性。人们在根据现有信息对不确定事件进行判断时似乎不关心样本的大小，也就是“样本无关”，把这一法则运用于金融市场有很强的解释力。如果一个金融分析师连续推介的几个股票随后的表现都很好，那么投资者一般会对之十分信任，反之亦然。致使造成对证券分析师的错误崇拜，也容易形成证券分析师借助少数的偶然正确而夸大其准确性事件的发生。“小数法则偏差”还表现为主体知道事件发生的(客观)概率，但在主观上对已发生的小样本事件进行错误的估计，往往高估未发生的事件出现的概率。如虽然人们都知道投掷硬币正反面出现的概率为50%，但如果连续出现多次正面时，人们总是认为接下来出现反面的概率很大，类似这种对未来的估计纯粹是一种心理误区。 　　此前，对不确定下的决策研究的代表性成就由冯·诺依曼和摩根斯坦完成。他们把决策过程抽象为理性的个体追求主观预期效用的最大化。在不确定性条件下，理性投资者的信念和主观概率是无偏的，他们追求均值／方差的有效性。然而，早在50年代，法国经济学家阿莱斯就通过一系列可控实验，提出了著名的“阿莱斯悖论”，对期望效用极大化的理性提出了挑战。阿莱斯悖论如下，若有两个投资机会A与B：A会稳赢3000元；B会以80%概率获4000元，20%概率得零。大多数人会选A。但再考虑投资机会C与D，C会以20%的概率获4000元，80%的概率得零，而D会以25%的概率得3000元，75%的概率得零，这时，上述在A与B中偏好A的大多数人又会选C。显然，人们在A、B之间的选择了风险小的，但在(：、D之间的选择了风险较大的。阿莱斯由于提出这一悖论以及与该悖论相关的对人类选择行为的一系列研究而获得了1988年的诺贝尔经济学奖。然而，经济学家们，包括阿莱斯本人只是提出了人的行为理性是一种悖论，但并没有对这个悖论给出令人信服的解释。 　　1979年，丹尼尔·卡尼曼与特维斯基在《计量经济学》期刊上发表了《预期理论：风险下的决策分析》一文，成功的解释了阿莱斯悖论。冯·诺依曼和摩根斯坦的期望效用理论认为，人们对含不确定性的经济事件的效用评估是根据该事件给自己带来的财富绝对数量作出的，卡尼曼与特维斯基从大量的认识心理实验的结果中发现，人们不是按照该事件的绝对数量，而是按照相对数量来评估效应。人们效用评价是基于一个参照点WO的，是按未来事件带来的结果W与参照点WO的偏离幅度与方向来评估的。即按△W：(W—WO)来评估的。参照点WO可以是当事人当前的财富水平，也可以是决策人预期的财富水平，超过WO，就是正面的效应，低于WO，则是负面的效应。比如，某人预期当年的纯收入是100000—120000元，这“100000-120000元”就是WO。最后年收入90000元，收入不薄，但仍会不满足。因它低于“参照点WO”，低于本人当前根据实力应达到的期盼水平。按(W-WO)来评估，这就形成了卡尼曼与特维斯基的“价值函数”。 　　冯·诺依曼和摩根斯坦的期望效用理论假定效用函数在整个定义域内都为凹不同，卡尼曼与特维斯基从心理实验中发现，人们在参照点左右，价值评判的行为是不一致的。若结果W大于WO，则效用函数曲线为凹，即边际评价效应递减。若结果W小于WO，则效应函数曲线为凸，即边际评价效应递增。这说明，对于大于参照点WO的认为是“赢项”，人们认为其边际效用递减；而对小于参照WO点的“输项”，则认为其边际负效用递增。可见，人们对“赢”与“输”评价尺度并不对称，或者说采用了双重标准。这种评价尺度的不对称意味着，人们的决策是遵从“损失规避”准则，而不是“风险规避”准则。而且，人们对于“赢”显示的是“风险规避”态度，而对于“输”，显示的则是“风险喜欢”态度。因此，在“参照点”上，效用函数有“拐点”。卡尼曼进一步指出，在可以计算的大多数情况下，人们对所损失的东西的价值估计高出得到相同东西的价值的两倍，而这种损失厌恶假定是与实验心理学的感觉和判断理论相兼容的。当我们对像光、声音、温度等特征作出反应时，过去和现在的经验确定了一个可接受的参考点，而与此参考点相关的刺激是可观察到的。因而，一个特定温度的物体能够通过触摸，依靠过去人们对温度的接受点来感知它是热还是冷。同样，这种物理法则可以运用于非感知性的一般特征，像健康、声望、财富。比如说，同样的绝对财富水，对一个过去和现在绝对经济状况发生了变化的人来说，意味着不幸与贫穷或幸福与富足。而个人感觉一般是受过去消费、过去经验、预测和其它可参考点的影响，并被逐步地融入经济决策模型之中。当人们以此进行决策时，其行为往往是非理性的。 　　传统的期望效用理论是对效用函数用概率加权，而期盼理论则要求对事件发生的概率(P)本身再指派一个“概率函数”л(P)。“概率函数”对较高的概率指派较小的权数，而对小概率则指派较大的权数。卡尼曼与特维茨基认为，这同样是基于真实世界中人们的决策行为，因人们对胜算很大的事件往往认为理所当然，不够满足预期边际效应，而容易将其轻视或理所当然来接受。但对突发的小概率事件则猝不及防，从而将其高度凸现，能够放大不满足的预期边际效应。有这一点，立即可以解释阿莱斯悖论：机会C相当于以20%的概率获4000元，而机会D则以25%的概率获3000元，虽然C含的概率小，因而人们对该概率指派的权数高，从而出现了选C而不选D的结果。 　　

卡尼曼的“期盼”理论认为，人们在决策时，对绝对量相同的得益与损失会有不同的感受。会重视小额的损失，而看轻大额的得益。把这一理论应用于实际就能解释传统的理论所不能解释的现象。比如，很多人会谨防小概率事件而买昂贵的小额保单，而不一定肯花便宜的价钱去买大额保险；会对股市上的小概率事件和微小的利空作出过度反应，形成在市场上的惶恐杀跌气氛，对一般级别的利好比同级别的利空反应迟钝的多。这都说明，人们的偏好态度并非固定不变的，而是随财产及经济状态偏离“参照点”而发生变化的，而且变化的方向有很大的偶然性和随机性。这意味着，经典微观经济学所谓基于人类内在本性的“理性”的不变的稳定偏好理论，是与实际有很大距离的。卡尼曼与特维尔斯基的“期盼”理论所揭示的则是“实际的”决策理论，它强调的是决策过程中人们对风险的态度以及整个偏好关系会发生短暂的瞬间变化，显然，正是这一点，才开辟了当今行为经济学与行为金融学的研究方向。金融市场上人们的预期WO因人而异，且人们普遍存在的超过WO的边际效应递减、低于WO的边际效应递增的心理作怪，致使追涨杀跌成为普遍现象。 　　丹尼尔·卡尼曼与特维斯基还提出了偏好逆转的思想。所谓的偏好逆转就是个人的偏好并非如传统理论认为的那样能进行最优化的选择，而是在未知的选择中不能进行效用序列排队，在波动中进行随机选择。如实验表明：假设有两种彩票供你进行选择，彩票A赢得4美元的概率是99%，一无所获的概率为1%。彩票B赢得16美元的概率为33%，一无所获的概率为67%。要在两者之间作出选择概率较高时，彩票A当是典型的选择。如果问哪张彩票最值得买，那就是B了。也就是说，所观察到的偏好在A与B之间摇摆，我们不能称为选择A是理性，也不能称为选择B是理性。而人们根据不确定的偏好进行决策或判断是非理性。同样，现实生活中，有固定年收入十万元和基本工资五万元加风险工资两个不确定性供你选择，不能说哪个选择是理性的，哪个是非理性的。这个现象不仅同预期效用假设不一致，而且同所有的经济偏好理论不一致。由此，卡尼曼与特维斯基的预期理论所指出的人们对不确定事件如何决策的偏好与新古典主义关于偏好的“理性”假定是相去甚远的。也可以说是对理性假定预期理论构成了最有力的冲击。 　　从1978年西蒙的“有限理性”获得诺贝尔经济学奖到2002年丹尼尔·卡尼曼对不确定下人的经济行为的非理性研究的再次获奖，反映20多年来经济学越来越不满足于理性假设的基础上所进行的机械性研究。进一步揭示在不确定下的非理性决策，可以补充确定条件假定下理性决策的理论之不足，可能为经济学的发展拓展出新的空间，并增强经济理论对实践的解释能力。 　　[参考文献] 　　[1]堪志伟.坎内曼与塞勒对行为经济学的贡献[J].经济学动态，2002，(9). 　　[2]易宪容.观察人的经济行为何以可能[J].国际经济评论，2(1)2，(6). 　　[3]马洪潮.国外行为经济理论模式综述[J].经济学动态，2002，(9). 　　[4]Kahneman，D.& A. Tversky(1979)Prospect：An analysis of Decision under Risk 47(March)，277