年初以来，日本经济好戏连台，日经股指也涨至5年来新高，但日元却持续贬值。12月初，贬至1美元兑120日元，比年初减价约20日元，对欧元更跌破1999年欧元启动时的最低点。 　　通常，合理的货币贬值多起因于经济的基础条件恶化、股市低迷、外资净流入减少、经常收支顺差增幅下降、外汇储备亏空以及政府干预等。但此次日元贬值一反常态，充满怪诞。 　　反常之一，当前日本经济已走出2002年初以来的复苏拐点，进入持续扩张期，经济基础条件好转，而日元却悖理贬值，表现异常。 　　反常之二，日本企业利润大增，股市上扬，日经股指屡破小泉上台以来新高。12月初，东京证交所市值总额超过500万亿日元，为18年来最高。外资急剧涌入，1月－11月，日本证券投资净流入额突破9.4万亿日元，突破1999年的历史最高纪录。但日元汇率却与国际资金流向背道而驰，持续贬值。 　　反常之三，自2002年以来，日本经常收支顺差连破历史纪录，外汇储备亦过8400亿美元，对外投资利益已超过贸易顺差总额。日本走向成熟债权大国，日元强势内升，而市场上的日元却直线减价。 　　反常之四，2003年度，日本政府曾投放35万亿日元（相当于全年经常收支顺差的2倍）干预外汇市场，才保住日元稳定。而自2004年3月26日，日本货币当局最后一次干预汇市后，至今已连续20个月未行干预，日元反呈“自律性贬值”，令国际金融界大惑不解。 　　针对当前的日元贬值，日本政府公开解释称，是日美利差扩大的结果。2004年6月至今，美国联邦基金利率由1%升至4%，而日本的政策诱导利率仍为零，日美利差扩大，被看成日元贬值的动因。但在欧洲央行加息前，日元对欧元也同样贬值，利差之说难解日元贬值之谜。 　　事实上，此次日元贬值属政策诱导性贬值。1999年2月，日本为对付通货紧缩、解决银行不良债权，推行“零利率政策”，至今未变；2001年3 月以来，又附加扩张基础货币供给总量政策，将供给总量由2001年初的5万亿日元，增至当前的30万亿～35万亿日元，膨胀约6～7倍。据日本三菱证券估计，仅从2001年初到2003年初，因央行扩张基础货币供给总量，日元被政策性压低约20～25日元。 　　如今，通货紧缩形势好转，银行不良债权消化殆尽，日本仍固守现行金融政策，顺势将基础货币总量的膨胀转变为日元贬值动因，形成“日元供给过剩型贬值”局面。 　　同时，民间商业银行以零成本融进日元，再吞噬美元和欧元，相当于代政府行“外汇操作”，助推了日元贬值。 　　此外，2003年日本超常规干预汇市，规模空前，手段毒辣，逼退了对冲基金等国际投机商。后者至今仍未敢重返东京市场，导致外汇市场缺乏有效的制衡力量，日元得以稳步贬值。 　　目前看，日元贬值使日本产品价格竞争力陡升，给日本企业带来了巨大利润。如9月结算期，仅丰田公司就坐收汇差收益200亿日元。同时，日元贬值又使货币当局增储的美元资产升值，政府的外汇特别账户格外丰盈。 　　值得注意的是，日元贬值加大了人民币升值压力。7月21日，人民币升值2.1%，升幅虽小，但对日元“功效”甚大，堪称分散日元升值压力的“利好消息”，使日本初步实现了早在2003年就制定的、用人民币升值分卸日元升值压力的目标。 　　眼下，日本政府仍不满足，多次强调人民币应扩大升值幅度，引发市场对人民币继续升值的普遍预期。而日元短资再度潮涌内地和香港市场，也加强了人民币升值压力。 　　令人担心的是，此次日元贬值完全表现了市场决定特性，令各国货币当局挠头。当前，世界性通胀苗头显露，美联储提升利率后，欧洲央行也已加息，日本政府仍强烈抵制放弃超宽松金融政策。只要美国不出来干预，日元贬值态势恐将持续。 　　货币关系背后总有政治外交影子。年初以来，日美经常收支不平衡扩大，美国核心产业备受日本产品挤压，通用、福特等汽车巨头已开始对日元无理贬值表示不满，要求美财长斯诺在七国财长会上对日本施压。日元贬值背后潜藏着日美经贸摩擦再起的风险。对此，日本恐怕也需见好就收，不宜走得太远。

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小日本，总有算帐的时候

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