来源: 证券市场周刊　　　 由于美联储不断加息，短期收益率不断走高，但长期收益率却受压，如果这种情况继续持续，那么美国收益率曲线在今年年末或明年年初会出现短期收益率高于长期收益率的逆向形态。随之而来的是美国经济增长进入此轮小周期的衰退调整期，到时候将面临减息压力。 美股见顶，债市机会显现 美联储从去年6月份以来，持续稳步加息10次，将联储基金从1%升至当前的3.5%, 而美债的收益率曲线也在去年年中结束了2001年10月之后持续了30多个月的陡直形态，逐步走向当前的平缓形态，截至8月末，随着短期利率的不断提升，中短期、长短期的利差进一步缩小，10年与2年期的利差缩小至14BP左右，10年与3个月的利差缩小至66个BP。 自美联储加息以来，短期利率均跟随联邦基准利率走高，但7年期以上中长期收益率不升反降，10年期收益率从去年6月的4.62跌至8月末的4.21, 20年期则从5.33跌至4.47，这反映出长期资金的供给依然充足，如果长期收益率继续持平或下探，美联储继续加息，美债收益率曲线有可能在2005年末，经过两三次加息之后，出现逆向倒挂形态。 根据历史经验来看，长短期利差在经济扩张后期最小，在经济扩张期的初期利差开始逐步扩大，经济扩张中期利差达到最大，随后逐渐缩小，当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。 美国10年与两年期的利差最高点出现在1992年与2003年，当时美国经济均处于高速扩张期，当年美国经济均保持了3%以上的增长速度。10年与两年期的负利差出现在1981年、1989年与2000年的这3个美国经济由盛转衰的时期，在之后的一到四季度之内，美国经济均迅速减速，甚至出现季度负增长。同时标普股票指数在长短利差缩小的情况下，也出现了下跌。 逆向收益率曲线的出现，短期利率高于长期利率，会对短期资金需求形成抑制，企业投资活动与盈利、消费需求同样会受到压缩，这对股票与实体经济形成巨大影响，持续的加息一方面抬高短期收益率水平，另一方面抑制经济活动，经济向下衰退风险增大，这样会对美国债券带来较好的投资机会，一旦进入减息，美国债券将会获利丰厚。 上个世纪80年代开始，美国较大的3次衰退期之前，均出现了逆向的收益率曲线形态；而自从1960年以来，所有的6次经济衰退期前期，均出现了逆向形态的收益率曲线。逆向收益率曲线一般是短期加息的结果，持续时间不会太长，最长也只有半年左右，而且这种曲线形态也很少见，根据统计，发生概率约为4%。总的来说：逆向收益率曲线一般是经济衰退的前兆，而且经常伴随着整体收益率水平的下降。 自1981年以来，美国只出现过3次；第一次是在1982年2月、第二次是在1989年的6、7、8三个月、第三次是在2000年的7、8、9、10、11、12六个月。都出现在衰退的开始，随后经济步入萎缩。 之后的两种可能性 如果接下来的半年内，美债收益率在2-3次加息之后形成逆向形态，那么之后会在短暂的失衡调整之后回归正常，短暂的失衡调整有两种路径，一种是短期收益率下调，通过减息来回归正常曲线形态；另一种则是长期收益率暴涨，利率曲线回归正常曲线形态，但由于长期利率暴涨，会对美国经济形成巨大打击，之后，会被迫进入减息。两种可能性中，第一种可能性较大，第二种可能性较小。 可能性一：减息实现软着陆 从历史来看，在升息周期带来逆向收益率曲线的出现之后，经济增长减缓，进入衰退期，之后将伴随着不同程度的减息。 无论从此轮经济增长的特点来看，还是格林斯潘卸任等因素来看，通过减息来使收益率曲线恢复为正常的可能性最大。近10年来的全球性储蓄上升，一方面迫使利率走低，另一方面迫使资金不断的进入美国市场与商品市场，将美国资产价格推高，助推商品价格的暴涨。此外，亚洲货币升值压力迫使亚洲央行不断买入美国债券与美国资产，进一步迫使长期利率不断走低。而格林斯潘通过逐步升息，一方面抑制房地产泡沫过快的膨胀，另一方面也在不断试探美国经济增长的内在动力，一旦收益率曲线倒挂，经济增长变缓，其继任将会有足够空间通过减息刺激经济。逆向的收益率将重新回归正常。 更宏观的方面来看，全球储蓄率上升并未有改变的趋势，美联储加息并不能改变全球储蓄率上升，资金充裕的情况，更多的作用只是增加美国资金流入的动力，同时抑制房地产价格的过快上涨，一旦房地产泡沫破裂，美联储很有可能被迫减息；美联储此轮加息只不过是全球储蓄率不断上升过程中的一个小插曲。 可能性二：长期收益率暴涨导致硬着陆 如果出现长期收益率暴涨，长期房屋抵押利率随之走高，房地产市场将会遭到巨大打击，房地产的冲击很可能会结束美国经济此轮增长。结合现在的情况分析，该种硬着陆的可能性较低。 2001年9月份以来， GDP增长20%倍；同期房地产价格上涨35%，房地产拉动经济增长的贡献比上世纪80年代、90年代有巨大增长。长期来看，长期房屋抵押利率与新建房屋数目成反向关系，如果出现长期国债收益率突然暴涨，引发长期房屋抵押利率走高，将会抑制房地产的增长，甚至使房地产泡沫破裂，从而结束此轮美国经济增长，而美国遭受的短期冲击与因此而来的需求萎缩，将使得美国经济硬着陆，而这足以使全球经济均进入调整期。 三大因素成经济调整诱因 笔者认为：美国经济当前处于经济扩张末期，明年上半年可能进入衰退调整期，就当前来看，美国经济调整衰退的诱因有三大因素：房地产的过热、高油价以及美元走势。 房地产泡沫 当前主要支持美国经济增长的动力为美国房地产的增长，“9.11”之后，格林斯潘维持的1%超低基准利率，加速了房地产的泡沫膨胀，2001年9月份之后，GDP增长20%左右，房地产价格增长35%；房地产价格增长远远高于GDP增长速度， 而在80年代与90年代这两个10年GDP增长速度均高于房地产增长速度30%以上。 当前，随着美联储逐步加息，房地产增长受到抑制，破裂的可能性在逐步增大。 油价高企 国际油价最高已经突破了70美元一桶，油价高企对经济的冲击作用不可小视，油价冲击作为外生变量，其对总体经济以及其他经济变量有非对称冲击作用：即油价上涨对经济增长有负面影响，而油价下降也并不会导致经济增长的增加。 长期来看，油价高企必会抑制其需求，而石油需求的减少必然导致产出增长减缓，因此，油价与产出呈反向变动。此外，产出增长的减缓还会使实际工资增长率降低，进一步恶化就业情况，据笔者对长期经济序列的分析，当油价波动1%时，滞后一季度的失业率变动0.006%左右。 从历史经验来看，美国经济衰退确实与原油价格上涨有相互关系,1989-1992年的经济衰退, 2001年的经济衰退均伴随着石油价格的走高。此次，油价高企很有可能像前两次一样，成为诱发美国经济调整的重大因素。 美元走势 美国相对于欧洲与日本较强的经济表现支持了今年美元的强势，但美国的贸易赤字和财政赤字仍将长期存在，这会是长期对美元的不利因素。 人民币升值引发的亚洲货币升值对美元并不是好消息，亚洲货币升值一方面引发投资者减持美元资产,另一方面逼迫亚洲央行调整外汇储备结构的压力增大。无论从哪个方面来看，有可能形成美元下跌的一个导火索。 实质上来讲，美元的最终风险并不在于美国的双赤字扩大或者人民币升值，而在于亚洲央行对于美国资产的认可，一旦美国经济向下，亚洲央行认为美元风险加大，从而调整其储备结构，减少美元资产，将会引发美元真正贬值风险，只要韩、日、中国一个国家对美元有减持意向，那么就会引起多米诺骨牌式的连锁反应，那个时候不仅是美国，整个全球经济都会受到衰退的威胁。 （作者为江南信托固定收益部研究主管 )