证券业之忧：所承受的风险是不可能被边缘化的 　　　　　　　　　　　　　　　　　2005/02/10 　　　　　　　　　　　　　　　　　《新财经》 　　　　　　　　　　　　湘财证券首席经济学家 金岩石博士 　　新年伊始，又有一家知名券商倒下了，证券业的经营性危机似乎还在加深。证券市场的表现也令人担忧，在2004年的十二月，市场大幅下跌再创新低。沪深A股指数分别下跌8.19%和9.93%，两市合计的总市值和流通市值在一个月内又分别缩水8.11%和8.40%。 　　证券业的经营性危机动摇着市场投资人的信心，因此整顿证券业已成为市场重拾信心的关键。监管机构一方面大刀阔斧,帮助陷入困境的证券公司收拾残局，另一方面频频出招，推出创新试点并核准券商发债以重建证券业的第一梯队。但在这奖优罚劣的背后，人们也常常听到另外一种或明或暗的声音：我们真的需要证券公司吗？这就涉及到一个金融体系的基本问题：证券业的功能定位。 　　证券市场发源于咖啡吧，咖啡吧是当时的富人俱乐部。富人约投资者喝咖啡谈项目，这就是投资银行的发端。为什么富人有钱还要找投资人呢？为什么投资人会把钱交给别人去投资呢？第一个问题是证券市场的源头，因为一个社会不断产生着创新的投资机会，而创新必然有高风险，于是就有了一种需求：经营风险，推动创新。社会的创新资源找富人，而富人们不能或者不想承受创新投资的全部风险，于是通过证券化的方式把风险分割成若干份，分配给自愿承担风险的投资人。这也就回答了第二个问题，投资人之所以把钱交给别人去投资，第一是别人手中有机会，第二是这个富有的“别人”可信。证券市场经营的就是机会和信心，现代公司治理结构有两大支柱：其一，人要可靠(accountability)；其二，事要透明(transparency)。有了这样的机会，人们才愿意把钱从银行里取出来，承担风险，参与投资。这种参与是金融体系生存的基础，因为它分担了银行体系的风险，并推动了一个社会的创新。对于一个社会金融体系而言，储蓄如蓄水，投资如泄洪。 　　社会金融体系最大的风险不是没有钱，而是钱太多。钱多而没有投资机会，就必然使银行在存款的压力下被迫承担社会的投资风险。现代金融业难就难在“两长两短”：短存长贷；短融长投。“长短”之间的断层要通过资本化的方式来融通，所以说，投资机会及其资本化的方式是社会金融体系的生命线。从这个角度来看中国、亚洲和美国的居民财产构成，我们会发现，美国的居民投资大于储蓄，中国的居民储蓄大于投资。这种差别的形成并不完全是由于美国人的钱多。我在美国生活了十五年，当过没有钱的学生，也作过华尔街的老板。在我看来，中美居民财产结构的比较不能只看平均数，要去掉两个“one”：美国多一百万超级富豪(One Million)，这一百万人控制了40%以上的世界财富，可以说他们早已不是一般意义上的美国人了；中国多十亿农民(One Billion)，他们大多数还没有进入现代商业社会。去掉这两个“one”(就像去掉一个最高分，去掉一个最低分)，中美居民的收入水平就几乎可以划等号了。两国居民在同等收入水平中的差别在哪里呢？从金融风险承受的角度看，美国的居民分担了更多的社会金融风险。这自然要归功于华尔街，华尔街致力于开发多种金融工具以提高证券的流动性，并通过流动中的风险分割丰富了美国居民的经济生活，并降低了社会金融体系的风险。 　　投资所包含的风险是人性中潜在的挑战对象，就像体育和娱乐中最具挑战性的内容是历险(adventure)一样。当人们把风险投资称为Venture Capital时，就包含着人性中乐于历险的意愿。“风险”一词两字在中文是一个字，在英文则是两个字：一个是Venture；一个是Risk。Venture是主动承受风险；Risk是被动承受风险。投资人喜欢Venture，但要避开Risk。人们常说，“Nothing venture, Nothing gain”。这在中文可以译为，有风险就有收益，但这个风险的涵义不是Risk。华尔街的功能就是把Venture和Risk分开，从而不断发掘Venture的机会，不断提供回避或控制Risk的工具和方法。于是，居民承担风险的能力提高了，社会经营风险的能力也提高了。中国人的天性中怀有对风险的恐惧，俗话说赌性强，就是把有风险的都看成是赌，所以双重含义的风险在中文里变成了一个东西。这是中美文化的差异，它增加了中国金融证券业的难度，使中国金融业的发展面临着较高的文化障碍。这就要求中国的金融业要比欧美有更高程度的专业化分工，以克服这种文化障碍来提高经营风险的水平。换言之，中国比欧美更需要证券业。 　　证券业的萧条和证券市场的低迷使人们避之惟恐不及，因此在寻求解决方案的时候有一种躲避倾向，就是把证券业边缘化。人们误以为证券业的边缘化就能降低金融体系的风险，这其实反映了中国文化的劣根性，是金融业的“掩耳盗铃”。一个金融体系的风险是客观存在的，它必然定期或不定期地选择特定的形态释放出来。证券业和证券市场所披露的风险是系统内的风险积聚到一定程度在这个环节的释放，并通过这种风险的释放缓解系统内其他环节的风险。在一个系统本身没有充分融通的条件下，人们很容易从表象出发，把某个环节的风险看作是孤立的事件，从而指责这个环节的经营能力，进而认为取消这个环节就能够躲避这种风险。然而事实恰恰相反，金融体系是一个有机的整体，经济发展越成熟，系统内的依存度就越高，各个环节之间的系统性依存是降低系统内风险的制度基础。从这个角度看，某个环节对其他环节所承受的风险实在应该心存感激，而不应落井下石，更不能以邻为壑，不要像曹氏兄弟那样：本是同根生，相煎何太急。 　　以证券业的危机为借口把证券业边缘化必然会放大金融体系的风险，因为把证券业边缘化带来的风险不在证券业，而在金融体系整体。随着中国经济的成长，化解风险的主要方式应当是拓宽投资通道，为日益积聚的储蓄之“洪”开辟更多的泄“洪”渠道。投资主体的多元化和投资市场的多样化是“国九条”呼吁多层次资本市场的核心。投资理财如财聚财散，好的系统可聚财于民，化险于市，这既是证券业的功能，也是证券公司的责任。金融风险的积聚源于储蓄，图2是2001年以来中国民间储蓄增长的说明。尽管在2004年出现了连续8个月的储蓄增幅下跌，但净增幅仍在15%以上。要化解金融体系的风险，关键在于如何开辟更多的投资渠道来消化迅速增长的居民储蓄。 　　亚洲人崇尚储蓄和教育，犹太人注重储蓄和投资。储蓄和教育无疑是人的行为美德，但金融市场却是建立在人类行为缺陷之上的。现代行为金融学最主要的贡献之一，就是说明了金融市场非理性存在的合理性。在一个非理性存在的市场上，人们彼此交易的是预期，而预期背后是承诺和信心，把承诺和信心证券化带来了市场的流动性。市场的流动性越强，风险释放的程度就越高，因为一个风险会在流动中消化在不同的时点，从而使每个特定时点所承受的风险与其所获得的收益形成非线性的对称，这就把任一固定时点所不能承受的风险转化为若干时点都能接受的风险了。从这个意义上说，投资的主体和渠道越多，可分散风险的时点就越多，一个金融体系所能够承受的风险总量就放大了。还是犹太人聪明，他们似乎早就明白储蓄和投资是一个完整的经济循环，而储蓄和教育只是这个循环的前端。没有足够投资机会的储蓄增长积累着金融风险，没有足够就业机会的受教育人口集聚着社会动荡。所以我们非常遗憾的说，在一个非理性的金融世界里，人性的美德不幸而成为市场的缺陷。 　　善哉高储蓄，股市不了情。证券业的边缘化会加剧金融体系的风险，并可能成为社会动荡的导火线。证券业之忧，忧在天下；证券业之殇，伤在金融。现代社会任何一个国家都不能没有经营风险的证券业，而证券业所承受的风险是不可能被边缘化的。金融危局时隐时现,化解之道不在避之,而在通之。解铃还需系铃人，要化解证券业的风险只能是以规范化的证券业来贯通多层次的资本市场。