刚刚过去的上周五，市场经历了一场足以载入金融史的剧烈震荡。

股票突然滑坡、美元猛烈反弹，再叠加“前美联储超级鹰派”凯文·沃什（Kevin Warsh）可能接替鲍威尔的重磅传闻，风险资产与避险资产同步遭遇极端波动，最终引发黄金、白银创纪录的单日暴跌。

但在这场“过山车”行情之后，美国银行首席投资策略师 Michael Hartnett 给出的结论却异常冷静，甚至偏向坚定：

“货币贬值是基本情境（Debasement is the Base Case）。”

这意味着什么？

意味着短期暴跌并不等同于趋势终结。只要货币贬值仍是政策工具，只要全球宏观叙事未被真正击穿，黄金与实物资产的大逻辑就仍然站得住。

一、剧烈波动不是反转，而是一次“持仓清洗”

Hartnett直言，上周五的暴跌更像是一场去杠杆与情绪出清，而非宏观方向的改变。

高盛交易部门负责人 Mark Wilson 亦表达了相似观点：

尽管市场波动剧烈，但不应过度解读这次“持仓清洗”。因为年初以来驱动市场的核心变量并未发生变化，包括：

• 美元的中期弱势趋势
• AI 投资周期仍在扩张
• 美国经济在选举年前保持韧性
• 地缘政治与全球秩序重塑持续发酵

真正需要警惕的，不是趋势反转，而是——

👉 上半年潜在的流动性去杠杆风险

这将是对“贪婪交易”的一次猛烈冲击。

二、弱势美元，并非意外，而是“铁锈地带”的政治选择

尽管美元在周五出现强势反弹，但Hartnett指出一个被市场忽视的事实：

自特朗普就职以来，美元实际上已经下跌了约12%。

这并非市场失误，而是政策导向的结果。

在Hartnett看来，弱势美元是重振美国制造业、稳住宾夕法尼亚、密歇根、威斯康星等“铁锈地带”摇摆州的关键工具——这不仅是经济问题，更是政治生存问题。

数据也印证了这一点：

• 在特朗普第一与第二任期内
• 总统支持率与美元走势呈高度相关性

从更长周期看，自1970年以来，美元熊市的平均跌幅高达30%。在这样的背景下：

• 黄金
• 新兴市场股票（EM）

往往是表现最优的资产类别。

只要“货币贬值”仍是被默认接受的政策手段，美元的长期下行压力，就将持续为实物资产提供支撑。

三、“永久投资组合”强势回归：60/40 已经失效

Hartnett进一步指出，传统的 60/40 股债组合，在当下环境中已明显不再适用。

取而代之的，是他反复强调的 “永久投资组合”：

股票 / 债券 / 黄金 / 现金 = 25% / 25% / 25% / 25%

数据表现极具说服力：

• 10年期年化回报率：8.7% 创1992年以来最佳表现
• 2025年年度收益率：23% 为1979年以来表现最好的一年

这意味着什么？

在货币贬值 + 通胀波动的时代，

👉 黄金与现金重新成为“核心资产”，而非对冲工具。

四、黄金看似“泡沫化”，但逻辑尚未被击穿

Hartnett并不否认，黄金在近期呈现出明显的泡沫化特征，价格水平已经隐含：

• 美国实际利率为负
• 流动性高度宽松
• 美元中期贬值
• 选举年前经济繁荣

这些定价，与当前市场的“基本情境”高度一致。

真正的风险，并不来自金价本身，而来自全球资本结构的脆弱性。

五、真正的“终结者”：可能是资本大规模回流

Hartnett给出了一个极具冲击力的数据：

• 非美国投资者目前持有： 美国股市市值的 64% 全球公司债市场的 55% 全球政府债市场的 50%

在如此集中的持仓结构下，只需要一个小幅调整：

如果非美投资者削减5%的美股和美债持仓，将引发约1.5万亿美元的资本外流。

而此时，美国正同时承受：

• 1.4万亿美元经常账户赤字
• 1.7万亿美元财政赤字

在这种背景下，真正可能终结黄金大牛市的，只能是：

一种足以打破现有流动性逻辑的“更大事件” ——例如大规模资本回流、货币贬值趋势逆转，或系统性去杠杆冲击。

在此之前，“货币贬值交易”仍在抢跑风险。

六、2026年策略前瞻：逆向思维 + BIG & MID

展望2026年，Hartnett依然坚持其标志性的逆向思维：

• 2020年最痛苦的交易：做多黄金
• 2026年潜在的逆向交易：做多债券

但他也坦言，在全球债务泛滥的背景下，这一次逆向押注可能并不轻松。

在具体资产配置上，Hartnett反复强调 “BIG + MID”策略：

• Bitcoin（比特币）
• International（国际股票）
• Gold（黄金）
• MID-cap（中盘股）

随着2020年代进入下半场，这一组合被视为在新宏观范式下最有可能跑赢大盘的方向。

结语：

黄金牛市的终点，不在回调里，而在“更大的事件”中。

短期的暴跌，只是去杠杆与情绪清洗；

真正的趋势反转，必须伴随宏观秩序的重塑。

在那之前，

市场仍在一条危险却熟悉的路上——
货币贬值，仍是主线。