过去一年，市场充满噪音、情绪与戏剧性波动。

但在剥离短期扰动与极端尾部风险后，Wavers Investment Fund 旗下基金 2025 年度净回报预计锁定在 39%。

这一成绩，核心并非来自高频交易或风格轮动，而是一次对宏观范式转移的提前押注——

尤其是我们在黄金板块始终维持 15% 的战略性底仓配置。

我们不仅见证了这轮历史级上涨，更是坚定、持续的参与者。

随着交易屏幕逐渐归于平静，圣诞假期临近，我们也将短暂离开市场，按下暂停键，与家人相聚、重整状态。

这是为了更好地出发。

自 2026 年 1 月起，我们将正式向会员推送更具机构级深度的《会员通讯周刊》，系统分享不对称信息、宏观推演与交易框架。

同时，也特别感谢过去 3 个月内来自中文地区新增的 70 万关注者。

你们的热情，让我们真实感受到东方市场正在回到全球资产定价的中心。

以下，是我们对黄金下半场的完整推演。
圣诞快乐。

一、名义高点的错觉：黄金并未进入“疯狂区间”

当黄金在两年内上涨 119%，并一举突破 4500 美元/盎司 时，市场出现了典型的“恐高症”。

名义价格的视觉冲击，让大量投资者本能地选择获利了结。

但如果我们剥离法币贬值的噪音，用相对估值而非名义价格审视市场，结论恰恰相反：

黄金不仅没有被高估，反而比过去几十年中的任何阶段都更“便宜”。

需要先纠正一个根本性误解：
不是黄金变贵了，而是法币的购买力坍塌得更快。

最新数据显示，黄金相对于现金（Cash）的购买力，已经超越 1980 年的历史极值。

这意味着，法定货币正在经历一次结构性的信用贬值。

但即便如此，若与其他核心资产对比，黄金仍处在牛市的“半山腰”：

• 相对股票：仍低于 1980 年峰值约 50%
• 相对债券：仍低约 17%

这并非泡沫，而是一次被长期压抑后的均值回归启动。

二、真正的引擎：财政主导权下的“被动印钞”

本轮黄金上涨，与传统 CPI 通胀周期有本质不同。

真正的核心变量只有一个：

财政主导权（Fiscal Dominance）

当全球政府的利息支出呈指数级攀升时，央行事实上已经失去独立性。

它们被迫通过扩表、再融资与隐性货币化来维持财政可持续性。

结果只有一个：

• 主权债券不再是“无风险资产”
• 而是货币体系中最大的风险源头

数据显示，当全球政府利息支出突破 5 万亿美元 后，金价与其几乎同步进入抛物线阶段。

只要债务雪球仍在滚动，
黄金的上涨就不是选择题，而是结果。

三、百年尺度的信号：道指 / 黄金比率仍在高位

为了验证“这只是早期阶段”，我们引入一个跨越百年的估值标尺：

道琼斯指数 / 黄金价格比率（Dow/Gold Ratio）

这是衡量金融资产与实物资产相对定价的终极指标。

历史对比极具冲击力：

• 1980 年：比率降至 1:1（道指 800 点，金价 800 美元）
• 2025 年：即便金价暴涨，比率仍维持在 10:1 附近

这意味着什么？

如果市场重新进入“实物资产主导”的估值体系， 黄金相对于股票，仍存在数量级级别的重估空间。

在债务危机与信用收缩并行的时代，
实物资产跑赢金融资产，是不可逆的趋势，而非战术选择。

四、东方定价权回归：人民币黄金的“结构性溢价”

对于中国投资者而言，仅盯住美元金价已远远不够。

在“去美元化”与“西金东移”的背景下，
人民币黄金正在走出一条独立且更强势的定价曲线。

一个历史性信号已经出现：

“上海溢价”的结构性常态化

由于亚洲市场对实物交割的需求远高于欧美的“纸黄金”体系，

上海黄金交易所（SGE）金价长期显著高于伦敦（LBMA）与纽约（COMEX）。

2024–2025 年，价差持续维持在 50–80 美元/盎司，并多次突破 100 美元。

这意味着：

• 黄金正在实物流向东方
• 定价权正在发生迁移

持有人民币黄金，你获得的并不只是金价 β，

而是稀缺性、交割权与区域定价权叠加形成的 α 溢价。

五、被压抑的爆发：矿业股的“鳄鱼嘴”时刻

如果说实物黄金是底仓，

那么在 2025 年，黄金矿业股正在从防御转向进攻。

在金价突破 4500 美元后，

多数头部矿企的 AISC（全维持成本）仍低于 2200 美元。

这意味着极端的经营杠杆：

• 金价每上涨 1%
• 矿企净利润可能提升 3%–5%

当前市场中出现了典型的“鳄鱼嘴”结构：

• 金价线性上涨
• 矿企自由现金流呈指数级扩张

在估值仍处低位的情况下，

这相当于用折价买入一台已经全速运转的印钞机。

六、结论：不要在黎明前下车

历史反复证明：

黄金牛市最危险的阶段，不在早期，而在末端。

那是公众从“怀疑”转向“恐慌性抢购”的阶段。

而现在：

• 4500 美元，尚未达到 1980 年通胀调整后的真实峰值
• 相对于全球货币存量，更谈不上泡沫

全球债务危机正在持续为金价提供燃料，

而矿业股的利润爆发与东方溢价的扩散，

将成为这轮牛市下半场最具爆发力的叙事。

策略只有一句话：

坐稳，扶好， 不要在黎明前下车。