随着美国经济复苏，全球货币政策进入退出状态，利率的回升虽然有助于控制经济过热和政策回归正常化，但全球利率回升也会导致明显的溢出效应。上半年新兴市场国家以及欧洲个别国家都出现了一定程度的危机迹象。那么作为全球最大的债务持有央行，近日日本利率的超预期上涨导致了市场的担忧，而且日本大量持有海外资产，政府债务规模较大，收益率略有一点变动则可能会带来债务极大损失。那么，日本会成为危机的下一站吗？ 日本会发生债务危机吗？欧债危机主要是由金融危机引发，在希腊隐瞒债务的情况下加入欧元区但是却无法偿还债务导致债务违约，给多国带来财政问题，最终拖累欧洲经济复苏。从宏观角度看，次贷危机之后，欧元区GDP下降约4.1%，经济衰退导致税收减少、财政收入不足。为了复苏经济采取的积极财政政策则进一步恶化财政赤字，最终导致债务危机爆发。此外，欧元区长期低利率也是重要推手。资本的逐利性使得银行追求高收益而大量持有ABS，金融危机爆发引发银行系统性风险，从而造成经济基本面和银行基本面双重打击，直接导致债务危机。 债务危机更深层次的原因在于希腊国家经济结构。可以观察到在2008年之前，希腊政府赤字逐年上升，随着债务逐渐到期而无力偿还。特别在2007-2009年间，希腊财政赤字增速大于往年，增速约为50%；与此同时，政府债务规模也大规模提升，截止2011年希腊政府债务规模为3559.54亿欧元。此外，中央政府债务总额占GDP的比重在130%上下，政府债务规模已大大超出经济所能容纳的范围。 从经济基本面来看，日本的一些现状可能引起债务危机。日本政府债务逐年稳定上升，具备债务危机的基本条件。截止2018年5月，日本国家政府债务高达1101.6037万亿日元，外债规模高达41.3448万亿日元，中央政府债务占GDP比重接近200%。日本财政状况波动较大，但还好尚未出现常年财政赤字。希腊发生债务危机前很长一段时间内，其财政赤字已经超过3%的国际警戒线。近年来，日本财政收支状况波动较大，且从历史角度来看数额巨大，其中今年3月份赤字为174739亿日元。如果日本财政赤字在接下来几个月表现不佳，则将会加大日本债务危机的概率。 日本国债收益率近年来维持较低利率。日本近月10年国债基准收益率在0.05%上下波动，发债成本较低，有效降低了债务危机的风险。此外，7月日本央行利率决议表明，日本央行为了防止国债收益率上升过快购入4000亿日元5至10年期日本国债使国债收益率回落。较低的利率一方面可以保证日本政府可以以较低利率借新债，但同时也会引发银行因追求高收益而持有风险较大的资产的问题。但要能保证日本银行业严监管，低利率在一定程度上能够帮助日本免去债务危机。 日本央行的特殊性日本央行不同于世界各国其他央行，日本央行持有政府债务比例较高。上世纪90年代日本经济泡沫破灭后，日本采取了各种办法刺激经济，但是因其人口老龄化、劳动力活力降低等各种社会经济问题，导致经济不景气。日本政府为了刺激经济采取的减税和增加政府支出的手段加重了日本政府的财政压力，使得日本政府债务率节节攀升，通过发债来借新债偿旧债的方式维持经济。穆迪评级表示，民营部门购买日本国债能力十分有限，央行是国债市场的最大买家。日本央行接手国债能缓解政府债务负担同时也为市场注入流动性。 需要警惕日本央行政策转变。日本央行为政府买单，成为政府消化器，央行的行动则需要更加谨慎的关注。对于日本而言，货币超发带来的不仅仅是通胀和货币贬值，更严重的是日本债务规模巨大而日本经济体不能承受如此打击，从而造成债务违约。穆迪评级给予日本债信评级为A1，认为日本发生债务违约的可能性较小，这也就意味着日本评级高拆借成本低。但近日美联储和欧央行都已在紧缩或宣布退出QE的大致时间，日央行却仍在宽松。日本作为开放经济体可能出现资本流出等问题，如果被迫跟随收紧货币政策，采取政策抛售债券持仓，则可能影响评级的行为进而会影响日本金融机构的美元拆借成本，导致美国国债抛售，或会对日本政府债务负担能力产生实质性但缓慢的影响。 日本量化宽松为何不能带动通胀？日本量化宽松没有带动通胀的提升。日本央行于2013年4月提出QQE，此后又对QQE进行了延伸及增加了辅助措施以加强货币宽松，2016年开始引入负利率。理论分析，降息将宽松货币提高通胀，但是日本以降低利率为途径的持续的货币宽松政策却没能实现2%的通胀目标。“负利率目标制”理论认为，若非供给受到限制，从长期看决定价格的是成本而非供求。日本央行长期保持低利率使得组成商品价格的名义资金成本较低，因而名义价格较低。因此，日本持续的降息措施并没有导致通胀提高，反而导致通胀水平较低。 日本常年低利率容易掉进流动性陷阱。在当下日本利率接近于零的情况下，日本经济容易陷入流动性陷阱，即任何货币量的增加都会以闲资的方式被市场吸收，从而对总供给、总需求和物价不产生影响。在正常市场经济条件下，央行通过调节利率来调节市场流动性，但是当利率非常低时，货币需求弹性无限大，无论增加多少货币都会被人们储存起来，银行则成了吸纳资金的黑洞。因此，按照流动性陷阱理论，央行释放的流动性并没有带动通胀的提升而是又回到了银行中去。此外，日本经济严重依赖外需，内需不足难以拉动通胀。日本人口老龄化严重，消费力不断下降，居民自发性投资和消费较少，仅通过量化宽松难以提振消费者的通胀预期，市场调节力不从心。 为了还债和优化债务结构，日本选择将私人部门持有的债务转嫁给日本央行，导致日本央行增发的流动性并没有真正起到作用，也从实证角度印证了流动性陷阱。穆迪报告显示，日本央行已经成为日本政府债券最大买家。理论上讲，债务货币化会带来通胀，但日本却没有出现这种情况。日本央行给市场注入的流动性并没有真正在市场上流通而是又回到了日本央行的账目上。2013年3月以来开启的两轮QE总共为市场注入了接近300万亿日元的基础货币，但是截止2016年3月，日本央行经常项目差额总计约为270万亿日元，这就说明日本QE释放的流动性又以超额准备金的形式重新回到日本央行账目上。 日本利率变动对经济的影响利率上升增加债务危机的风险。日本当前10年国债基准收益率较低，维持在0.05%上下，新发债成本低廉，但因为日本债务规模庞大，微小的利率变动都会带来较大风险。利率上升对现有债务利息成本上升。日本5月财政收支余额为10.8654万亿日元，国家政府债务为1101.6037万亿日元，3月外债总额为41.3448万亿日元。如果市场上日本10年国债收益率上涨到0.9863%，则日本需要动用5月全部财政余额来偿还债务。利率上升对直接推动新发债成本上升。日本债务规模较大，如果一旦发生债务问题，短期可以采用借新债偿旧债方式来缓解流动性困难，但如果利率上升较快，则难以通过低利率获取新债，从而加大债务危机的风险。 对比来看希腊债务危机，国债收益率从2009年12月的5%左右，稳步上升至2012年6月的27.82%，希腊政府债务规模在同时期增速较快。2009年至2011年期间，希腊政府债务陆续到期，同时国债收益率又陡然升高，直接导致希腊借新债成本较高，而且在财政常年赤字的情况下难以还旧债，从而造成了债务危机的爆发。 利率上升影响日本进出口。如果日本国债利率上升，引起套利资本的流入，短期内会引起利率上升国货币的需求增加，从而引起日元升值；从货币供应量角度讲，在紧缩型货币政策条件下实际利率上升，国内市场货币供应量减少也会促进本币的升值。但因为日本是出口导向型国家，如果日元升值，则会对日本出口造成不利影响，进而影响到日本经济。日本国债利率变动会引发其他国家国债收益率变动。统计表明，日本海外资产庞大，总资产超过3万亿美元，低利率下促使境外投资，不然的话投资回报太低。因此，当日本国债收益率变动时，美债、德债等收益率也会随之变动。2013年初，日本开始实行QQE，日本国债利率下降，美债和德债收益率也同时间同等幅度下降。截至2013年4月，日债收益率下跌27%，德债收益率下跌23%，美债收益率下跌14%。2016年初，日本宣布实行负利率，日本国债利率下跌至零以下，德债和美债下跌幅度更大，德债在2016年中也跌破零。但随着日本在2016年9月修改货币政策框架，引入附加收益率曲线控制的新型QQE之后，日本国债收益率略有上扬，德债和美债上扬幅度较大。 日本央行利率决议影响美联储加息。从芝加哥交易所美联储观察工具可以看到，市场对9月加息概率的预测在7月30日时仍有2.7%落在2.25%-2.50%区间内，但是日央行利率决议后，落在2.25%-2.50%区间内的概率为零。同时观察12月加息进程，日央行利率决议后，落在2.50%-3.00%区间内的概率大幅降低至1.8%。 日本国债收益率变动对中国的影响日本国债收益率的变动直接影响到日元的变动，进而对我国与日本的进出口贸易和投资产生影响。可以观察到，我国对日本的进出口数据有三次较大变动，时间分别在2008年，2012年和2016年，2008年贸易额降低主要受金融危机的影响，2012年和2016年贸易额下降主要与日本国债收益率变化带动日本升值有关。同时，观察日本和中国直接投资金额可以发现，2013年和2016年国外直投和国内直投变动较大，这与日本国债收益率变动以及日本央行政策变动时间吻合。 债市策略日本央行实行QE来刺激经济，但效果上并未达到预期。日本债务规模巨大，其中央行是最大买家，央行为政府债务买单还可以为市场提供流动性，但是如果利率上升过快过高则有可能会爆发债务危机。由于债务负担及大量支出的财政政策，日本央行在紧缩上将会非常谨慎，而且加息也会导致日元升值等经济问题。一旦初选债务危机，拆借成本大幅提高将导致抛售海外债券，日本金融机构和日本央行都是美债的重要购买者，一定程度上的抛售将起到美联储缩表的效果，美债利率将快速抬高。日元仅占美元指数定价的百分之十几，这与欧元超过50%的比重不同，日元走强并不会带动美元走弱，反而由于美债收益率的抬升导致美元指数走高，并对国内产生影响。对此，我国央行保持政策独立性的同时要密切关注日本央行的行动，以免其抛售或买入债券带指引市场收益率波动，同时也要警惕国债收益率变动带来日元变动从而对进出口影响。综合来看，目前尚未出现债务危机信号但仍需密切关注日央行一举一动，我们仍然坚持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间不变。

不会 日本是美国的看门狗